“封神”的凱德資管模式，在中國復制無門？

贏商專欄

邀一線專業人士，享行業底層邏輯和實操方法論，激發深度思索，推動商業向上生長。

專欄作者 昕言

曾長期任職于頭部企業，是行業早期投身資產管理業務的核心人員之一。憑借深度參與資管全流程的實戰經歷，結合多年行業觀察與思考，來回答行業核心命題。

【編者按】

在中國商業地產發展的進程中，“資產管理”曾被視為推動商業項目從“開發運營”邁向“資本運作”的關鍵引擎

，尤其在凱德等外資企業的成功實踐下，國內開發商紛紛設立資產管理部門，試圖復制其“投融管退”的全周期邏輯。

然而，短短數年間，光環迅速褪色。龍湖、合生的等頭部企業的一些標志性人事更迭與組織架構調整，直白地揭示了“凱德模式”在國內難以真正落地的核心困境：

這是為什么？未來又將往何處？

為此贏商網誠邀一位長期在頭部企業資產管理領導崗位的專欄作者昕言，以其自身經驗和多年觀察思考，來回答行業的核心命題。

以下，為正文。

回顧過去十年，商業地產資產管理在中國經歷了“引入-模仿-調整-退潮”的曲折發展歷程。它曾因凱德模式的成功引入而備受行業追捧，成為眾多商業地產企業爭相布局的領域；也曾因行業下行、市場環境變化陷入困境，遭遇部門合并、人才流失的低谷。

01

資產管理核心價值

幫助投資人資產保值與增值

回歸本質，資產管理是專業機構或個人依據委托人（投資者）的資金與資產狀況，結合既定投資目標及風險偏好，通過研究、配置與運作，助力委托人實現資產保值、增值或穩定收益的過程。其核心價值不僅在于保障投資人財富安全與增長，更在資本市場中發揮著優化資源配置的關鍵作用。

而這個在現代金融體系中成熟的概念，在商業領域展現出天然契合性。商業地產項目，尤其是購物中心，具有投資規模大、開發周期長、資金回收慢的特點，但進入成熟期后，現金流相對穩定且可預測性高。這一特性使商業地產既具備空間運營屬性，又屬于具有金融屬性的“投資品”。

對開發商或投資人而言，商業地產并非簡單的“建樓收租”，而是需在不同周期借助專業運營管理與資本手段，實現資產價值提升與資本回報。具體來看：早期開發階段，投資人主要應對選址、定位及資金投入的風險；培育階段，需聚焦招商與運營優化以化解運營風險；成熟階段，則通過資本市場退出、基金運作或REITs上市兌現收益。

因此，從本質上來說，商業地產資產管理既是經營管理的延伸，更是金融邏輯下的必然產物。

02

凱德模式，自有門道

國內商業地產的資產管理理念，最早由凱德集團引入。作為亞洲領先的地產集團，凱德集團多年深耕地產基金業務。早在2013年，其資產管理規模便已達392億新元，形成了以地產基金為核心的“投資物業成長通道”。

凱德模式的核心邏輯，清晰明確：

• 首先，項目從拿地起，由集團內部或通過開發基金開展開發與孵化工作；

• 其次，項目開業后注入私募基金進行培育；

• 最后，借助REITs 實現價值兌現與穩定收益。

該模式兼顧開發、運營與資本退出，是典型的地產金融化思維體現。為支撐這一模式，凱德總部早早設立投資與資產管理部門，將其作為核心職能部門，統籌投資、融資及基金管理工作。在此架構下，資產管理團隊并非運營部門的 “助手”，而是串聯基金運作與資本市場的 “牽頭人”。

以凱德MALL?西直門項目為例，該項目目前是凱德中國信托（CLCT）中規模最大、收入最高的項目，2024 年年收入達3億元，凈物業收入（NPI）2.1 億元，對 CLCT的貢獻占比達16%。

回溯項目歷程，2006年9月，凱德集團設立凱德中國孵化器基金（CapitaRetail China Incubator Fund），這支規模4.25億美金的私募基金，專注投資中國即將完工或需改造的商業項目。2009年底，該基金從華聯收購了即將完工的西直門項目，經過約1年的工程調整與招商籌備，凱德 MALL?西直門于 2007年10月開業。同年11月，CLCT發布公告，宣布從該孵化器基金收購西直門項目，即便遭 2008年金融危機，交易仍在2008年2月順利完成交割。

此舉使孵化器基金投資人在短期即獲得超預期收益，IRR遠超投資目標，基金項目順利退出并回收資金繼續投資。CLCT收購后資產規模增長47.1%，分紅水平提升10.3%。

于凱德集團而言，不僅收取了基金管理費、收購費，還通過自有投資繼續享有增值與分紅。這一交易全流程均由投資和資產管理部團隊操作，體現了資管部門對資產提升和資本回報的把握。

從該案例可見，凱德集團通過對資產生命周期的整體把控，以較少資本撬動龐大資產規模，不斷擴大市場份額。這一模式不僅奠定了凱德在亞洲商業地產的領先地位，更為中國市場帶來了資產管理的全新思維。

但是，凱德模式的成功，有其前提條件：

• 商業獨立于地產開發企業，能夠進行獨立的投資行為；

• 擁有較多的交易對手方，有豐富的退出渠道；

• 身處更成熟的資本市場，對周期有切身認識。

可以說，“投-融-管-退”全鏈條中，管是商業管理的環節，而投、退才是資產管理的核心，決定買/投資什么樣的項目，在什么時間退出，需要對未來收益測算、對宏觀周期的深刻把握，更需要成熟的多層次的金融市場。缺乏這些必要條件，是資產管理難在國內其他企業真正落地生根的根本原因。

03

國內商業地產的資管探索

隨著凱德進入中國市場，國內商業地產開發商紛紛效仿其資產管理模式。

約十年前，眾多國內商業地產企業陸續設立資產管理部門或相關職能崗位。但受企業“基因” 差異影響，國內企業的資產管理思維多源于傳統地產開發視角，與凱德集團的金融驅動型資管模式存在明顯區別，具體差異可通過下表呈現：

在發展早期，國內商業地產的發展高度依賴住宅業務利潤“輸血”。此背景下，商業板塊的資產管理功能多處于“輔助” 地位，主要負責項目定位、市場研判及經營分析等基礎性工作，難以充分發揮資產增值與資本運作方面的作用。

隨著商業地產的持續發展，購物中心等商業項目逐漸走向成熟，商業板塊具備了獨立發展能力，資產管理的重心隨之轉變，逐步向提升運營效率、挖掘資產潛力、提高資產價值傾斜，在企業發展中的作用愈發重要。

在此過程中，國內商業地產企業逐漸形成兩類具有代表性的資產管理模式。

• 一類是凱德模式，以資產收益和資本運作為核心，高度重視資產的長期收益與價值增長，通過完善的基金運作與REITs退出機制，實現資產高效管理與收益最大化；

• 另一類是本土開發商模式，以萬達、新城等知名企業為代表，該模式更注重運營管理，將資產管理更多服務于 “經營指標” 的實現，通過優化招商、提升運營服務質量等方式，保障項目穩定經營與短期收益。

凱德集團資產管理團隊在公司業務鏈條中扮演帶動作用

這兩種模式在國內商業地產市場中長期并存，分別是不同企業基于自身戰略定位與資源優勢的選擇，共同推動了國內商業地產資產管理行業的發展。但資產管理作為企業內部崗位，其定位與職能必然受公司商業模式和架構制約。

在凱德集團，基金模式是整個業務體系的核心，資產管理團隊則是核心業務的“牽頭人”，負責串聯項目投資、開發、培育、退出等各個環節，確保資產在全生命周期內實現價值最大化。前文凱德MALL?西直門案例，清晰體現了凱德資管團隊的重要性及為公司創造的價值。

反觀國內大部分地產開發商，其資產管理部門多隸屬于商業事業部，所謂的資管全鏈條受到諸多限制。集團的融資及債券/股權合作業務，如銀行貸款、基金合作等，大多由地產板塊下的融資部門負責，導致資管在 “融” 與 “退” 環節僅能發揮輔助作用。

此外，國內商業地產的投資、開發、工程等工作，很多仍需依賴地產事業部下屬相關部門推進，因此在投資、開發、改造環節，不僅資管部門缺乏主動權，甚至商業事業部都需受制于 “地產板塊”。盡管近年來受地產行業下行及商業項目發展影響，這種情況有所改善，但目前國內尚未出現一家商業地產公司的資管團隊，能在公司商業項目價值鏈條中扮演帶動角色。

04

資管困境與商業REITs新路徑

當前，商業地產資產管理行業面臨諸多困境，且受到的重視程度大幅下降，主要體現在以下兩方面：

//一方面，受市場環境與政策調控雙重影響，企業普遍縮減商業地產領域的重資產投入，轉而大力發展“輕資產輸出”模式。

該模式通過輸出品牌影響力與專業管理能力，為其他商業地產項目提供管理服務，從而獲取管理費用收益。但輕資產模式存在明顯局限性：企業無法享受資產升值帶來的收益，管理公司的關注點更多集中在當年預算完成情況與客戶滿意度上，缺乏對資產長期價值增長的動力與投入。

輕資產公司與基金公司類似，均注重“規模增長”，但二者增長邏輯存在差異。輕資產公司的規模增長主要依賴持續獲取新項目，以及依托平臺規模創造新增長點（如會員服務、商戶賦能等）；而重資產模式下基金公司的規模增長，則源于項目的內生增長（個體項目收益提升）及由此帶來的資產循環增值收益。這種差異導致輕資產模式下的商業管理（含資產管理）逐漸與物業管理融合，整體轉向 “服務導向”，與早期強調 “周期管理、長期增值” 的資產管理核心邏輯漸行漸遠，資產管理的核心價值難以充分體現。

//另一方面，隨著地產行業整體下行，零售消費市場呈現疲態，眾多商業地產企業面臨較大經營壓力，將“保溫飽”、維持企業基本生存與運營定為首要目標。

此背景下，若資產管理團隊未能為公司創造顯著價值，往往會面臨被其他部門合并甚至直接取消的結局，大量具備專業素養的資產管理人才被分流至運營、財務等其他崗位。曾經被行業寄予厚望、視為商業地產發展重要驅動力的資產管理崗位，在不少地產公司中逐漸邊緣化。

盡管行業調整期內商業地產資產管理面臨諸多困境，但其核心價值并未消失。2021 年以來，中國基礎設施公募REITs的成功上市，為商業地產行業打開了新的資本通道，帶來了新的發展機遇。雖然目前中國公募 、REITs（C-REITs）尚處于初級發展階段，在制度設計、市場規模、流動性等方面與國際成熟市場REITs存在差距，但已為購物中心等商業物業的未來發展提供了清晰的方向與路徑。

基金管理公司的資產管理崗位

目前，中國C-REIT基金管理人主要由華夏、中金、易方達等公募基金公司擔任，其職責涵蓋資金募集、信息披露、合規管理及二級市場維護；而底層資產的日常經營與物業管理，仍主要由原始權益人旗下的商管公司負責。這種雙主體模式使基金管理人與資產運營之間形成分工，同時也存在一定割裂。

在人才選拔方面，現階段基金管理人普遍延續公募基金行業傳統標準：基金經理需具備五年以上相關行業從業經驗，且因基金管理人強調合規與風險控制，對候選人教育背景及第一學歷要求較高。與具備實務經驗的商管人才相比，金融、財務、會計或投行出身的候選人更受青睞。這一現象與基金管理人的職能定位密切相關—— 在現有制度框架下，基金管理人更多扮演“合規監管者”與“資金管理人”角色，而非資產經營的直接操盤手。

然而，隨著C-REIT市場不斷擴容，這一格局可能發生改變。當前模式在保障合規的同時，也存在潛在問題：基金管理人對底層資產的理解多停留在財務與合規層面，而對租賃經營、資產改造及增值潛力的把握，往往依賴原始權益人及商管公司。這種“財務與經營分離”的狀況，容易導致基金管理人在資產價值提升方面缺乏主動性。

從國際經驗來看，美國REITs市場以 “內部管理型” 為主，REIT自身設立完整管理團隊，直接負責投資決策、資產收購、物業運營與資本運作。這類管理人權力較大，所需人才多為綜合性運營與投資型人才，偏好“地產運營+金融”的復合型結構。新加坡雖與我國C-REIT同樣采用 “外部管理人模式”，但其基金管理人多由原始發起人設立的持牌基金公司擔任，采用“一個團隊，兩塊牌子”的運作模式（如凱德集團），因此對人才的要求也以 “地產運營 + 金融” 復合型為主。

相比之下，中國C-REIT管理人職能仍偏重于金融合規。隨著市場成熟，借鑒美國、新加坡的模式，吸納更多運營型人才，強化基金管理人對底層資產的掌控力，將成為提升長期回報與市場競爭力的必然趨勢。

商業地產公司的資產管理崗位

商業地產項目要順利進入公募REITs市場，企業需提前開展項目甄選、資產整合、產權切割及資本對接等一系列復雜且專業的工作，而這些正是資產管理部門的核心價值所在。可以預見，未來3-5年，隨著REITs市場成熟，商業地產公司的資管崗位將重新獲得重視，且專業化程度會進一步提升。

屆時，商業地產資產管理將不再是運營或融資的輔助環節，而是成為連接企業戰略與項目執行、銜接資本市場與實體運營的關鍵紐帶。資產管理團隊需具備多方面能力：

• 擁有扎實的金融知識與一定的資本運作經驗，能準確把握資本市場動態與趨勢，為企業制定項目資本運作方案；

• 深入理解商業地產項目運營規律，熟悉市場需求與消費者偏好，為項目運營管理提供專業指導與支持；

• 對交易法規、財務、稅籌等領域有一定認知。

總體而言，資產管理崗位對人才的綜合性與專業性要求將更高。

雖然公募REITs 的興起與行業格局的深刻變革，為資產管理提供新的歷史性機遇。但是，由于機制的設計，目前國內的REITs更偏向運營管理，而不是資產管理（入池的項目并不能自由買賣，這樣就難以根據項目的特性靈活配置資產組合，也很難在最合適的賣出周期實現實際增值），如果未來實現互聯互通，資金可以實現北上也可以南下，連接香港資本市場，在更成熟的機制之下，資產管理才能實現真正的角色置換，找準歷史定位。

綜上，資產管理的核心價值始終是幫助投資人實現資產保值與增值，這一本質從未改變。在商業地產這一兼具金融屬性與發展潛力的賽道上，誰能深刻理解并把握資產管理的核心邏輯，將其理念與方法貫穿于項目全生命周期管理，誰就能在激烈的市場競爭中占據優勢，更有機會在下一個行業發展周期中脫穎而出，實現企業可持續發展與資產價值的長期增長。

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