高盛-中國股市策略：一輪慢牛的形成（第二部分，政策的影響）

鑒于政治經濟與資本市場之間的復雜聯系，政策在影響中國股價方面始終具有重要作用。對于股票市場而言，新國九條標志著中國公司改革的新篇章，有助于釋放公司資產負債表的價值，吸引長期資本進入股市，并提高股東回報。在所有政策中，對民營部門的寬松監管可能是對中國股市最大的推動力，開始為上市民營企業帶來投資熱情和盈利動力的復蘇，而上市民營企業占A股總市值的60%。

政策：親市場的寬松窗口已經開啟

自上而下的五類政策，包括貨幣政策、財政政策、房地產政策、產業監管政策以及股市政策對中國股市回報具有重要影響。這些政策總體上已經轉向有利于市場的方向，為中期股市表現提供了有利的環境。主要市場影響包括：

分析：首先高盛對于影響股市的政策類型進行了劃分，分別是貨幣政策、財政政策、房地產政策、產業監管政策以及股市政策，而總體上看這些政策目前已經轉向了利于股市的方向。

宏觀政策看跌期權已經行使。一年前，涵蓋貨幣、規模和金融市場政策的綜合寬松方案降低了左尾增長和政策風險，從而壓縮了股票風險溢價，并將中國股票的預期公允價值向右移動。我們估計，消除DDM設置中的極端和負面結果（例如長期經濟衰退）理論上可以使MSCI中國的均衡估值比24年9月的水平提高20%。

圖表3：去年九月的政策轉向實質上降低了左尾風險，從而提升了中國股票的公允價值

分析：左尾風險指的是發生概率很小但后果很嚴重的事件（黑天鵝事件），在這里指的大概是突發的收縮性的經濟政策。而一年前綜合性寬松政策的推出基本消除了這種風險，因此高盛估算MSCI指數相比于去年9月的水平可以得到額外的20%估值提升。

政策重點是加強和重新平衡增長。十五五規劃將在明年三月的兩會中提出目標和行動計劃。從高層來看，我們的經濟學家認為該規劃將重點加強中國的國家安全、國內能力、高科技創新、制造業的全球競爭力，同時對國內消費提供逐步的政策支持。從長期來看，后者對于重新平衡經濟、提高增長質量和效率以及增強國內經濟抵御外部挑戰的能力是必要的。

分析：目前大會的簡報已經出來了，和高盛預測的方向基本一致，科技線（4+6戰略新興）還是未來5年的主線。而對國內消費來說則提到了“要大力提振消費”和“以新需求引領新供給，以新供給創造新需求”。意思也是很明確的，就是和之前強調供給端不同，以后要轉向需求端發力，目的是消費市場的供求再平衡，乃至整個經濟的再平衡。

增長放緩拖累房地產市場。自從高層在2021年采取措施抑制房地產泡沫以來，疲軟的房地產市場一直是經濟的痛點和系統性擔憂來源。我們的經濟學家預計，房地產部門將在未來幾年繼續壓制GDP增長，盡管這一拖累將在2025年后逐漸減輕。我們中國房地產研究團隊認為，全國范圍內的房地產銷售和價格可能在2026年底開始穩定，并在2027年趨于平緩，除非采取更有力的庫存消化措施以縮小供需差距。考慮到房地產行業在上市公司整體經濟中的盈利占比（直接及其整個增值鏈）已從2020年的峰值27%下降至目前的15%，以及其在經濟中的比例從27%（對GDP的貢獻）下降到19%，企業利潤的拖累已經在減輕。

圖表4：自2021年以來，住房部門的經濟占比已下降近10個百分點

分析：對于房地產市場的判斷有兩個，第一是2026年開始房地產對于經濟的拖累開始放緩，所以新房銷售和價格將在明年年底達到穩定。第二是2027年新房的價格將趨于平緩，注意不是反彈而是平緩，這兩個判斷都是基于后續沒有比較強力的房地產支持政策出臺的前提下得出的，如果后續有大政策出來的話這個進程會被縮短。

以上的判斷其實隱含了一個假設，就是居民資產負債表的惡化要持續到2027年，而后續的修復肯定需要更長時間。所以接下去這兩年的通縮可能會表現為小幅改善，相對應的二手房市場企穩和消費類股票的業績反轉理論上會略晚于2026年底，但也不排除房地產市場積聚的購買力提前進場，或者某些大資金提前切入消費板塊。

民企監管周期已發生變化。投資者普遍認為2021年和2022年針對民營部門的監管收緊，然而自2022年底以來，這種監管強度已開始減弱，我們的專有指標顯示目前已接近歷史上最寬松的水平。周期的變化對于重振中國民營企業家的“動物精神”至關重要，使他們能夠獲得更高的經濟租金，從而重新激發其投資熱情以及股票市場的增長前景，而民營企業股票占上市市值的60%。

圖表5：基于新聞搜索的指標顯示，對民營企業的政策現在處于寬松區間

分析：上圖是高盛開發的民營企業監管強度指數，該指數顯示目前對民企的監管處于歷史上最寬松的水平。而民企占了A股總市值的60%以上，在產出效率和創新效率方面有很大的優勢，民企與十五五規劃中科技創新這條絕對主線的契合程度非常高。同時民企監管的寬松對于投資者來說也是提振信心的關鍵，寬松的環境有助于提高投資效率。

高層關心股市。鑒于股市日益增加的戰略重要性，在資源配置、為新質生產力和創新提供資金、為中國家庭創造財富、應對外部壓力方面起到的重要作用，我們認為支持股市的政策立場將會保持，除非出現明顯的估值過高和投機行為泛濫，否則通過政策調控的股市下跌不太可能。

此外，除央行為本地機構提供的股權風險貸款工具、國家隊的直接股票購買、戰略性重要公司的IPO市場準入便利外，去年發布的國九條也應有助于進一步釋放企業資產負債表上的價值，吸引穩健且耐心的資金進入股市，并提升企業治理及股東回報。2024年股息和股票回購總額創下了3萬億元的歷史高位，根據我們的預測，2025年和2026年可能分別達到3.6萬億元人民幣和4萬億元人民幣，相當于按當前股價計算的股東回報率約為3%-3.3%。

圖表6：受政府鼓勵，中國企業的現金回報最近達到了歷史最高水平

分析：目前高層對于股市的定位已經發生了根本性的改變，從過去國企的融資平臺到現在投融資并重的強國利器，主要體現在以下兩方面。

資源配置：過去我國以資本密集型產業為主，比如房地產和基建，由于其確定性和杠桿率都非常高（風險小）的特點而適合銀行貸款的融資渠道。但現在我國經濟轉向科技創新驅動，科技創新的特點是確定性很低（風險大），銀行貸款的方式并不適合科技型企業，而股市風險和收益共擔的融資方式將成為科技創新的最佳選擇，股市的重要性因此凸顯。

財富效應：在經濟下行壓力加大的前提下，股市可以通過財富效應成為拉動經濟的爆點，居民通過股市賺到錢后可以改善通縮和消費，長期資金的引入和分紅機制的建立為國內消費大循環提供了基礎。

基于以上定位，除非未來股市有明確的泡沫或者投機泛濫，否則政策支持股市的立場當不會有所改變。