A+H兩地上市，賽力斯何以成為規(guī)模最大的中國(guó)車企IPO？

文｜劉俊宏

編｜王一粟

11月5日，賽力斯正式在港交所主板上市，成為首家實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市的豪華新能源車企。值得一提的是，這是迄今為止規(guī)模最大的中國(guó)車企IPO，也是2025年以來(lái)全球規(guī)模最大的車企IPO。

從本次上市的過(guò)程看，資本市場(chǎng)對(duì)賽力斯的二次上市充滿熱情。

賽力斯本次募資，主要計(jì)劃加強(qiáng)研發(fā)投入、多元化新?tīng)I(yíng)銷渠道投入、海外銷售及充電網(wǎng)絡(luò)服務(wù)。目前，賽力斯已經(jīng)收獲了多達(dá)22家的基石投資者，新發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)131.50港幣的“頂格”發(fā)售。

賽力斯二次上市的股權(quán)被“哄搶一空”的現(xiàn)狀，代表著機(jī)構(gòu)投資者們認(rèn)為賽力斯的市值還有更進(jìn)一步的增長(zhǎng)空間。

為什么資本市場(chǎng)如此看好賽力斯的二次上市？

根據(jù)賽力斯在10月30日公布的2025年第三季度財(cái)報(bào)顯示，賽力斯的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)俣仍鲩L(zhǎng)。前三季度，賽力斯實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1105.34億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)53.12億元，同比增長(zhǎng)31.56%。

汽車銷售情況顯示，今年1-10月賽力斯新能源汽車?yán)塾?jì)銷量達(dá)到356,085輛，年銷量必將突破40萬(wàn)大關(guān)，成功躋身主流汽車品牌行列。而這40萬(wàn)年銷量，依靠的只有問(wèn)界M5、M7、M8和M9等四款SUV車型。

從2021年的傳統(tǒng)燃油車主機(jī)廠開(kāi)始轉(zhuǎn)型，到2025年市值被資本市場(chǎng)追捧的智能汽車廠商，賽力斯和中國(guó)智能電動(dòng)汽車行業(yè)的發(fā)展可謂是一日千里。

四年中，中國(guó)汽車市場(chǎng)的新能源汽車滲透率從13.4%一路飆升至超過(guò)50%。賽力斯與華為在智選車、引望的合作，智電融合的問(wèn)界品牌成為了軟件定義汽車的成功實(shí)踐。

隨著本次在港股上市，賽力斯也迎來(lái)了新的發(fā)展階段。

“中國(guó)現(xiàn)有的工廠產(chǎn)能足以覆蓋整個(gè)北美市場(chǎng)，足以讓我們所有美國(guó)車企都倒閉。而當(dāng)年的日本并不具備這樣的能力。因此，對(duì)我們行業(yè)而言，這是一場(chǎng)完全不同量級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。”

正如福特汽車CEO吉姆·法利在近期的采訪中所言。作為一直在一線跑市場(chǎng)的高管，吉姆清晰地看到西方車企眼里還屬于黑科技的智能化功能，在中國(guó)早就是稀松平常。

在中國(guó)智能電動(dòng)汽車領(lǐng)先的時(shí)代，賽力斯或許是研究中國(guó)智能電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)最重要的樣本。

兩地上市，賽力斯到底什么實(shí)力？

汽車行業(yè)進(jìn)一步內(nèi)卷的2025年，賽力斯又交出了一份亮眼的成績(jī)。

核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，賽力斯實(shí)現(xiàn)單季度營(yíng)收481.3億元，同環(huán)比分別增長(zhǎng)15.8%和11.3%，營(yíng)收能力實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。利潤(rùn)層面，賽力斯扣非后歸母凈利潤(rùn)為22.9億元，環(huán)比增長(zhǎng)10.2%。毛利率層面，本季度賽力斯毛利率為29.5%，同環(huán)比分別增長(zhǎng)4.4%和0.4%。雖然毛利率增長(zhǎng)不明顯，但汽車畢竟是制造業(yè)，接近30%的利潤(rùn)水平已經(jīng)足夠能凸顯賽力斯主打的高端和智能化屬性帶來(lái)的溢價(jià)了。

從核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上看，賽力斯當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀態(tài)非常順利，處于越來(lái)越賺錢的狀態(tài)。

體現(xiàn)在具體車型上，最亮眼的成績(jī)來(lái)自于問(wèn)界M8、M9穩(wěn)居40萬(wàn)元級(jí)、50萬(wàn)元級(jí)豪華車銷冠，印證了賽力斯在生產(chǎn)制造、供應(yīng)鏈管理體系上的強(qiáng)大韌性與高效協(xié)同能力。

本季度賽力斯ASP（平均銷售價(jià)格）同比增長(zhǎng)3.2%，環(huán)比降低4.1%。這代表著賽力斯豐富了產(chǎn)品價(jià)格體系，中高端車型占比有所調(diào)整。

費(fèi)用率層面，本季度賽力斯?fàn)I銷、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為14.6%、2.2%、4.4%。其中，管理和研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)不大，幅度在1個(gè)百分點(diǎn)之內(nèi)。銷售費(fèi)用率增加，主要來(lái)自于公司在本季度又上市了問(wèn)界M8的純電版和2025款的問(wèn)界M7，導(dǎo)致相關(guān)營(yíng)銷活動(dòng)增多。

整體來(lái)看，賽力斯依然是一家擁有“發(fā)售即爆款”能力的技術(shù)科技型企業(yè)。問(wèn)界品牌，在2025年不斷能取得新的銷售成績(jī)。

截至目前，問(wèn)界全系累計(jì)交付已突破80萬(wàn)輛。其中，問(wèn)界M9上市21個(gè)月累計(jì)交付突破25萬(wàn)輛，創(chuàng)50萬(wàn)級(jí)車型交付新紀(jì)錄；問(wèn)界M8累計(jì)交付突破10萬(wàn)輛，上市5個(gè)月蟬聯(lián)40萬(wàn)級(jí)銷量冠軍；全新問(wèn)界M7上市36天交付突破2萬(wàn)輛，成為現(xiàn)象級(jí)熱銷車型。

賽力斯三季度的財(cái)報(bào)，無(wú)疑是為公司在港股上市服下了一粒定心丸。

自今年4月，賽力斯宣布其港股二次上市的計(jì)劃后，資本市場(chǎng)便高度關(guān)注賽力斯的發(fā)展動(dòng)向。根據(jù)當(dāng)時(shí)的分析，賽力斯A+H雙重上市的重點(diǎn)在于進(jìn)一步拓寬融資渠道。在全球車企巨頭紛紛尋求汽車智能化合作的大背景下，賽力斯有望通過(guò)問(wèn)界品牌實(shí)現(xiàn)對(duì)外技術(shù)輸出，為賽力斯下一步的出海打下鋪墊。

在半年的運(yùn)營(yíng)中，賽力斯的成長(zhǎng)如約吸引到了大量投資者的關(guān)注。

賽力斯本次吸引了多達(dá)22家的基石投資者，其中包括重慶產(chǎn)業(yè)母基金、林園基金、廣發(fā)基金、施羅德、中郵理財(cái)、星宇香港等。引入大數(shù)量的基石投資者，一方面是因?yàn)榛顿Y者的投入具有鎖定期，他們不會(huì)在上市初期拋售股份，這有助于減少股價(jià)波動(dòng)。另一方面意味著機(jī)構(gòu)投資者非常看好賽力斯長(zhǎng)期的增長(zhǎng)價(jià)值。

豪華智能，賽力斯的特殊標(biāo)簽

從資本市場(chǎng)的角度看，賽力斯的兩地上市蘊(yùn)含著傳統(tǒng)造車“小廠”轉(zhuǎn)型成為智能汽車“大廠”的估值切換。

造車是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)極高，投入極重的項(xiàng)目。為了募集足夠的資金，早期的造車新勢(shì)力一般會(huì)選擇在多個(gè)市場(chǎng)上市。智能汽車能“說(shuō)服”投資者的理由，就是新能源汽車滲透率和科技屬性帶來(lái)的產(chǎn)品溢價(jià)。

其中，新能源汽車滲透率代表的是假設(shè)汽車廠商的產(chǎn)品力（市占率）能維持在一定水平。隨著新能源汽車的滲透率翻倍（或市場(chǎng)拓展），汽車廠商的營(yíng)收就可以對(duì)應(yīng)翻倍。科技屬性的溢價(jià)，這部分可以簡(jiǎn)單理解成消費(fèi)者愿意為高階智駕版本汽車多付錢。價(jià)格更高、市場(chǎng)增長(zhǎng)空間更大，這是早期的智能汽車廠商估值的基本邏輯。

這也恰恰是美股和港股投資者們青睞的“科技和成長(zhǎng)”標(biāo)簽。為了搶奪公司上市早期的市值籌碼，投資者們更容易“提前”給出更高的估值，幫助車企更好地收獲資金儲(chǔ)備。

但賽力斯的身份標(biāo)簽并不是造車新勢(shì)力，而是一家從傳統(tǒng)車廠轉(zhuǎn)型而來(lái)。

橫向看傳統(tǒng)中國(guó)汽車廠商，市值上限其實(shí)非常清晰。上汽、長(zhǎng)城，這些中國(guó)頂級(jí)汽車制造商的市值圍繞在2000億人民幣左右的區(qū)間。在港股上市的吉利和奇瑞，市值在1800億港幣。而賽力斯在A股的市值超過(guò)2500億（港股超過(guò)2100億港幣），明顯高出一截。

為什么賽力斯的市值遠(yuǎn)超中國(guó)傳統(tǒng)造車大廠？這是因?yàn)橘惲λ股砩蠐碛歇?dú)特的豪華+智能屬性。

傳統(tǒng)汽車行業(yè)估值的坐標(biāo)系，其實(shí)非常固化。汽車產(chǎn)品是傳統(tǒng)可選消費(fèi)品，具有更換周期長(zhǎng)、重資產(chǎn)投入、增長(zhǎng)速度有限、產(chǎn)品很難提價(jià)的特征。對(duì)應(yīng)行業(yè)特性，我們可以參照傳統(tǒng)制造大廠豐田和比亞迪，給出PS（市銷率）=1作為參考估值指標(biāo)，內(nèi)含的就是當(dāng)今造車大廠們“相當(dāng)理想”的假設(shè)經(jīng)營(yíng)水平——在極致的成本控制和市場(chǎng)增長(zhǎng)緩慢的影響下，銷售凈利率為10%，PE（市盈率）為10倍。

賽力斯的估值，顯然打破了傳統(tǒng)汽車廠商的估值模式。其主打的豪華和智能標(biāo)簽，是中國(guó)智能電動(dòng)汽車行業(yè)非常稀缺的價(jià)值增量。

過(guò)去的20年里，中國(guó)汽車行業(yè)其中的一條發(fā)展主線就是高端化。成就高端化，一方面能為車企帶來(lái)更高的利潤(rùn)，另一方面也代表著技術(shù)被市場(chǎng)認(rèn)可。這一夢(mèng)想，已經(jīng)被賽力斯實(shí)現(xiàn)。

銷售數(shù)據(jù)顯示，問(wèn)界品牌是當(dāng)下最成功的新豪華智能汽車品牌。其中，問(wèn)界M8（35-40萬(wàn)元級(jí)）和問(wèn)界M9（50萬(wàn)元級(jí)）分別實(shí)現(xiàn)1萬(wàn)臺(tái)和2萬(wàn)臺(tái)的月銷量，月銷量占比達(dá)到問(wèn)界總體品牌銷量的70%。

問(wèn)界在豪華汽車市場(chǎng)的統(tǒng)治力到底有多強(qiáng)？中國(guó)市場(chǎng)40萬(wàn)元以上車型銷售占比大約為3%，9月全國(guó)乘用車銷量為224萬(wàn)輛，問(wèn)界M9和問(wèn)界M8占了將近一半的銷量。

問(wèn)界品牌的另一個(gè)增量，來(lái)自于汽車智能化帶來(lái)的持續(xù)銷量。

銷售數(shù)據(jù)顯示，問(wèn)界品牌在2025年一季度銷量經(jīng)過(guò)短暫低迷之后，隨著問(wèn)界M8新品發(fā)布和問(wèn)界其他系列改款，整體銷量在今年二季度回到了持續(xù)火爆的狀態(tài)。

消費(fèi)者持續(xù)認(rèn)可問(wèn)界品牌的最大原因，主要來(lái)自產(chǎn)品智能化的持續(xù)升級(jí)。以問(wèn)界M8為例，新車搭載華為最新一代智駕系統(tǒng)（ADS 4.0），首發(fā)支持車輛自動(dòng)巡航找車位泊入、車輛自主找人等新功能。在乘坐體驗(yàn)上，問(wèn)界M8基于華為途靈平臺(tái)打造，還能實(shí)現(xiàn)“不顛不晃”的乘坐體驗(yàn)。

對(duì)于老車主，賽力斯也沒(méi)有忽視。智能汽車對(duì)比傳統(tǒng)燃油車最大的優(yōu)勢(shì)在于OTA。隨著汽車智能化技術(shù)迭代，消費(fèi)者就能一直用上最新的智駕、車機(jī)系統(tǒng)、智能底盤(pán)等功能。而不是到手的產(chǎn)品就此落后，只能等著換車升級(jí)。智能汽車也破除了傳統(tǒng)汽車“越用越舊”的生命周期。

掌握智能與豪華標(biāo)簽，賽力斯走出了中國(guó)汽車行業(yè)智能化轉(zhuǎn)型升級(jí)的路子。

一場(chǎng)屬于中國(guó)智能電動(dòng)汽車的勝利

百年的汽車工業(yè)在中國(guó)智能電動(dòng)汽車短短的幾年發(fā)展中，走出了滄海桑田的感覺(jué)。

從合資車是市場(chǎng)主流到智能化引領(lǐng)全球，中國(guó)的智能電動(dòng)汽車改變了傳統(tǒng)汽車行業(yè)太多的“墨守成規(guī)”。

從汽車供應(yīng)鏈和制造的角度看，過(guò)去傳統(tǒng)汽車廠商更像“運(yùn)營(yíng)一個(gè)大家庭的組裝廠”。以豐田汽車為例，豐田的零部件基本都是在豐田體系內(nèi)的企業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)的。其中，內(nèi)飾屬于豐田織機(jī)、變速箱來(lái)自愛(ài)信、電子系統(tǒng)用電裝、鋼材取自愛(ài)知。供應(yīng)鏈體系的拆分，好處是豐田可以將一部分出海利潤(rùn)留在公司體系內(nèi)，海外裝配廠生產(chǎn)每一輛車，都優(yōu)先講究“原廠原配”。但同時(shí)，供應(yīng)鏈體系化的缺點(diǎn)，就是“尾大不掉”，難以快速與整個(gè)汽車智能化時(shí)代“接軌”。

中國(guó)智能電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)采取的則是更加開(kāi)放的合作態(tài)度。尤其是賽力斯與華為的跨界合作，就是一場(chǎng)從汽車電動(dòng)化、智能化的角度出發(fā)，培育智能電動(dòng)汽車核心供應(yīng)鏈的過(guò)程。

幾輪迭代之后，問(wèn)界品牌成為了整個(gè)智能汽車市場(chǎng)參考的標(biāo)桿。

“目前，我們已實(shí)現(xiàn)核心三電和整車平臺(tái)的自主研發(fā)。依托標(biāo)準(zhǔn)化模塊平臺(tái)，整車開(kāi)發(fā)周期已從傳統(tǒng)的48個(gè)月縮短至13至15個(gè)月。”今年5月，賽力斯集團(tuán)總裁張正萍在東盟—中國(guó)—海合會(huì)三方經(jīng)濟(jì)論壇介紹說(shuō)。

賽力斯作為“鏈主”企業(yè)，通過(guò)構(gòu)建長(zhǎng)期穩(wěn)定的1（賽力斯）+2（華為和寧德時(shí)代）+N（其他頭部供應(yīng)商）合作生態(tài)關(guān)系，打造了世界級(jí)新能源汽車的高端產(chǎn)業(yè)鏈。

面向未來(lái)，賽力斯為了持續(xù)應(yīng)對(duì)智能汽車的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，也將研發(fā)作為自己最重要的競(jìng)爭(zhēng)手段。

截至2025年三季度，賽力斯的研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)超過(guò)90億元。參考2024年報(bào)時(shí)的55億研發(fā)費(fèi)用，預(yù)計(jì)整個(gè)2025年的支出將翻倍。人員層面，根據(jù)賽力斯2025年中報(bào)顯示，公司研發(fā)人員數(shù)量達(dá)到6984人，同比增長(zhǎng)26.6%，占公司總?cè)藬?shù)36%。

除了來(lái)自內(nèi)部的研發(fā)，賽力斯目前還是華為引望（深圳引望智能技術(shù)有限公司）的股東。根據(jù)已經(jīng)披露的信息顯示，引望的業(yè)務(wù)包含智能駕駛、智能座艙、智能車控、智能車云服務(wù)等服務(wù)。入股引望，一方面代表著賽力斯進(jìn)一步加深與華為的合作。另一方面，則是賽力斯在智能化改造傳統(tǒng)燃油車的大潮流中，能取得持續(xù)受益。

“站在未來(lái)做今天的事兒，我認(rèn)為電動(dòng)車一定要高起點(diǎn)，不能起點(diǎn)太低了，起點(diǎn)太低，就會(huì)永遠(yuǎn)走到國(guó)際品牌的后面去。”

正如賽力斯董事長(zhǎng)張興海在2022年的一場(chǎng)采訪中所言。在國(guó)內(nèi)站穩(wěn)了高端市場(chǎng)之后，賽力斯接下來(lái)要對(duì)標(biāo)國(guó)際汽車巨頭了。

根據(jù)本次港股上市計(jì)劃顯示，賽力斯募集資金用途精準(zhǔn)指向長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建。其一是打造國(guó)際化資本運(yùn)作平臺(tái)、海外市場(chǎng)拓展；二是為新能源汽車技術(shù)研發(fā)、供應(yīng)鏈優(yōu)化、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金支持。

隨著港股“掛牌”，賽力斯第一個(gè)目標(biāo)已經(jīng)基本完成。

港股上市意味著美元投資者更容易關(guān)注賽力斯的市值發(fā)展。在國(guó)際市場(chǎng)布局方面，賽力斯已制定具體目標(biāo)，計(jì)劃在2026年前于歐洲、中東等重點(diǎn)區(qū)域設(shè)立100家品牌體驗(yàn)中心。值得注意的是，賽力斯的出海并不是簡(jiǎn)單地將車賣到海外。而是采用了本地化的生產(chǎn)方式。同時(shí)，賽力斯還在攜手華為推進(jìn)海外充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，力爭(zhēng)覆蓋主要海外市場(chǎng)80%的高速公路干線，構(gòu)建高效便捷的補(bǔ)能體系。賽力斯也想成為了其他國(guó)家的“合資車”。

或許，賽力斯在今天發(fā)展的一小步，意味著中國(guó)制造業(yè)的一大步。比起成本的“精打細(xì)算”，中國(guó)的智能電動(dòng)汽車正在向全世界輸出智能與豪華。