解碼賽力斯：迄今規(guī)模最大的中國車企IPO

導語：賽力斯的估值邏輯，是多重勢能疊加的結果：背后有資本市場的信任加持，也有產(chǎn)品盈利模式的成熟驗證，更有全球化與智能化布局帶來的成長預期。

11月5日，賽力斯（9927.HK）正式登陸港交所主板，市值超2200億港元，是迄今為止規(guī)模最大的中國車企IPO，也是2025年以來全球規(guī)模最大的車企IPO。

一個年銷量剛剛突破40萬輛的車企，憑什么獲得如此驚人的估值？答案早已寫在全球汽車產(chǎn)業(yè)的新估值邏輯里。

電動車時代，銷量規(guī)模正在讓位于科技潛力與成長潛力，成為新的估值錨點。最直觀的例子是，特斯拉以科技股的估值體系引領全球車企，全球汽車銷量冠軍豐田集團，如今美股市值僅為特斯拉的17%。

而賽力斯，恰恰交出了一份符合新估值邏輯的高分答卷：

• 盈利能力經(jīng)過驗證：繼特斯拉、比亞迪、理想之后，全球第四家實現(xiàn)盈利的新能源車企。2025年前三季度歸母凈利潤53.12億元，同比增長31.56%。
• 高端市場占據(jù)制高點：2025年三季度毛利率高達29.9%，超越特斯拉及BBA傳統(tǒng)豪華品牌。上半年單車成交均價超40萬元，其中問界M9和問界M8分別問鼎50萬元級和40萬元級市場銷量冠軍。
• 高研發(fā)投入：港股上市70%募資用于研發(fā)，強化自研能力，并前瞻性布局機器人等前沿領域。
• 全球化戰(zhàn)略加速落地：首家“A+H”兩地上市的豪華新能源車企，對接國際資本。2025年上半年，賽力斯境外營收同比增長145%，海外業(yè)務已成為毛利率最高的業(yè)務板塊。

這些數(shù)字勾勒出賽力斯的競爭力輪廓，也解釋了資本市場的熱烈反應。

更重要的是，問界品牌的高端化布局，正通過扎實的產(chǎn)品力和服務力贏得用戶信任。據(jù)杰蘭路《2025年度上半年新能源汽車品牌健康度研究》，問界品牌獲得2025年上半年品牌發(fā)展信心指數(shù)第一名，問界M9以85.2分位列新能源車型凈推薦值NPS總榜第一名。

賽力斯的估值邏輯，是多重勢能疊加的結果：背后有資本市場的信任加持，也有產(chǎn)品盈利模式的成熟驗證，更有全球化與智能化布局帶來的成長預期。本文將從資本信心、產(chǎn)品韌性與全球化三條主線，進一步拆解賽力斯的“估值底氣”。

01 49%基石占比：誰在為賽力斯的估值“站臺”？

在IPO市場中，基石投資者陣容與募資結構，一直被視為觀察資本市場信心的核心窗口。

基石名單背后，往往是主權基金、頭部公募、產(chǎn)業(yè)資本等長期資金的集體判斷。它們愿意鎖定申購，代表著對企業(yè)商業(yè)模式、治理能力及行業(yè)前景的高度認可。

賽力斯此次港股IPO共引入22家基石投資者，合計認購金額達8.26億美元（約合人民幣58.8億元），占募資總額的49%。這一比例不僅遠超2024年港股IPO基石投資30.75%的市場平均水平，也高于2025年上半年的45.2%。

除此之外，不同于純財務投資者扎堆的常規(guī)配置，賽力斯的基石名單覆蓋國資、產(chǎn)業(yè)資本、公私募基金、跨境機構四大類，是一份極具“信號含量”的陣容。

既有地方政府引導基金（重慶產(chǎn)業(yè)母基金），也有國有大行資管（中郵理財），同時吸引了全球頭部資管機構（施羅德、Mirae Securities），以及廣發(fā)、華泰資本、林園基金、云鋒系New Alternative等市場化明星資金，更有三花智控、中升香港、星宇香港、美東汽車等產(chǎn)業(yè)鏈或經(jīng)銷渠道相關方參與。

多元的投資者結構，意味著多重戰(zhàn)略價值。募資同時得到機構信譽背書、國際資管認可與產(chǎn)業(yè)鏈合作支持，這對公司后續(xù)商業(yè)化、零部件協(xié)同、分銷及海外拓展都有積極意義。

當然，這一指標并非孤立存在，還需結合行業(yè)與宏觀周期。在牛市或政策扶持周期中，基石投資容易群體押注。在熊市或高利率環(huán)境中，即使企業(yè)質(zhì)地優(yōu)秀，募資熱度也會下降。

此外，真正的信心不僅體現(xiàn)在認購金額的熱度上，更取決于資本是否愿意與企業(yè)共擔周期、共享成長。

募資額度及資金用途，則反映出資本信任的強度。資金若主要投向研發(fā)與全球化布局，而非流動性補充等，意味著市場更愿意為長期成長潛力買單。

賽力斯招股書顯示，募得資金70%（約90億港元）將用于研發(fā)投入，20%用于新營銷渠道及海外市場拓展，10%用于營運資金和一般公司用途。

再繼續(xù)細拆研發(fā)投入構成，其中40%資金用于技術研發(fā)，30%用于產(chǎn)品研發(fā)。技術研發(fā)中，魔方技術平臺、智能座艙和智能輔助駕駛、關鍵動力技術、未來產(chǎn)業(yè)探索資金占比分別為20%、10%、5%、5%。產(chǎn)品研發(fā)中，新車型研發(fā)和海外車型研發(fā)適配資金占比分別為20%、10%。

這一研發(fā)資金分配結構直指兩大目標：進一步穩(wěn)固高端化市場地位，加速落地全球化戰(zhàn)略。

智能化如今既是消費者購車的關鍵決策因素，也是新能源高端化的核心標簽。

根據(jù)中國電動汽車百人會發(fā)布的《汽車智能化發(fā)展報告（2024）》，90%的消費者愿意為先進的輔助駕駛服務額外付費，其中30%的消費者愿意支付超萬元費用。

另外，智駕在高端新能源車型的滲透率也高于大眾價位車型。據(jù)蓋世汽車研究院，2025年上半年，20萬-30萬，50萬以上等中高端價格區(qū)間，L2及以上ADAS滲透率分別高達89%、88%，而10萬-15萬滲透率為59%，新能源乘用車（NEV）整體滲透率達67%。

這份決心并非無的放矢。截至目前，賽力斯在高端智能電動汽車領域已累計投入近300億元研發(fā)資金。今年，賽力斯還通過持有深圳引望10%股權，與華為的合作從業(yè)務層面升級為“業(yè)務+股權”的深度綁定。

此次上市不僅強化了資本市場信心，也進一步增強了用戶信心，并轉(zhuǎn)化成技術創(chuàng)新投入，進一步形成“技術賦能產(chǎn)品-產(chǎn)品贏得用戶-用戶反饋市場-市場反哺創(chuàng)新”的良性循環(huán)。

02 問界撐起九成營收，賽力斯押注“大單品戰(zhàn)略”

無論是在燃油車還是電動車時代，打造爆款單品都是車企穿越周期的核心能力。其底層邏輯在于，汽車工業(yè)始終是規(guī)模經(jīng)濟。

燃油車時代，一款“國民神車”足以奠定一家車企的江湖地位。技術同質(zhì)化背景下，大眾朗逸、豐田卡羅拉等經(jīng)典車型，憑借單一爆款即能鎖定渠道利潤。

步入電動車時代，爆款戰(zhàn)略的重要性有增無減。

研發(fā)周期縮短，意味著試錯成本更高；渠道多元化，意味著爆款起落的速度更快。同時，電動化與智能化的快速迭代，大幅壓縮了單一產(chǎn)品的生命周期，消費者忠誠度從品牌轉(zhuǎn)向了持續(xù)進化的智能體驗。

因此，今天的車企不僅需要爆款作為“流量入口”，更需要一套能夠持續(xù)復制爆款的體系能力，包括平臺化研發(fā)、數(shù)據(jù)驅(qū)動迭代和生態(tài)化運營。這正是特斯拉、比亞迪和理想汽車能夠長期占據(jù)市場高位的關鍵。

賽力斯正初步展現(xiàn)出這種體系能力，問界品牌在2024年貢獻了賽力斯超九成的營收，成為名副其實的業(yè)績引擎，問界品牌的三款車型接連成為市場焦點：

• 問界M9上市21個月累計交付突破25萬輛，創(chuàng)50萬級車型交付紀錄；
• 問界M8累計交付突破10萬輛，上市4個月蟬聯(lián)40萬級銷量冠軍；
• 全新問界M7上市36天交付突破2萬輛，成為現(xiàn)象級熱銷車型。

爆款戰(zhàn)略的最終價值，體現(xiàn)在財務報表上。2024年隨著問界M7、M9等爆款車型放量，營收飆升至1452億元(同比增305%)，歸母凈利潤扭虧為盈達59.5億元。

2025年前三個季度，歸母凈利潤增長32.9%至53.7億元。問界M9、M8的銷量增長，超級工廠規(guī)模化生產(chǎn)的成本優(yōu)化以及技術平臺的模塊化復用效應，成為了穩(wěn)住利潤基本盤的關鍵。

其盈利能力的系統(tǒng)性改善更為直觀：汽車業(yè)務毛利率從2021年的2.1%躍升至2024年的25.9%，問界高端車型放量推動產(chǎn)品結構升級；綜合毛利率和凈利率在2025年上半年達到28.9%和4.9%，創(chuàng)歷史最佳。

這些數(shù)據(jù)證明了，賽力斯通過高端化戰(zhàn)略和大單品打法建立的盈利模型，已在實踐中驗證了“技術溢價”的商業(yè)價值。

問界的高端化不僅是產(chǎn)品定價的升級，更是用戶體驗和品牌信任的升維。憑借領先的智駕技術、可靠的品質(zhì)與持續(xù)優(yōu)化的售后體驗，問界正逐步建立起高端用戶口碑壁壘。未來，賽力斯將以問界為核心品牌陣地，持續(xù)推動高端智能化車型矩陣向全球市場拓展。

03 左手出海掘金，右手AI筑墻，賽力斯雙線突圍

從招股書與近期動態(tài)看，賽力斯正將全球化落地與具身智能作為兩大新增長極，開啟雙線突圍。

此次港股上市募資的近30%將用于海外市場，其中20%明確用于新營銷渠道及海外市場拓展，10%用于運營。

對于中國新能源車企而言，出海已從“可選項”變?yōu)椤氨剡x項”。這背后是國內(nèi)市場從增量競爭轉(zhuǎn)向存量博弈的現(xiàn)實。

國內(nèi)新能源車零售滲透率在2024年已突破40%，并于今年9月攀升至57.8%，增長空間有限。相比之下，2024年德國、美國、日本的電動車滲透率分別為18%、9.6%和約3%，海外市場潛力巨大。

出口數(shù)據(jù)印證了這一趨勢：據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會，2024年中國新能源車出口約128萬輛，同比增長77%，占整車出口的22%。中國品牌在歐洲電動車市場的份額已逼近10%，從三年前的邊緣玩家成長為重要攪局者。

在此背景下，賽力斯的出海步伐扎實。賽力斯集團總裁張正萍今年5月透露，公司在東盟已擁有約50家經(jīng)銷商網(wǎng)絡，并在印尼設有智能工廠。除東盟外，賽力斯已在阿聯(lián)酋設立子公司，并正積極拓展卡塔爾、沙特等地。

今年9月的慕尼黑車展上，賽力斯展出了三款針對中東市場深度定制的新車型AITO 9、AITO 7和AITO 5，其智慧座艙支持中、英、阿拉伯三語交互并接入當?shù)厣鷳B(tài)。

從產(chǎn)品設計到交互體驗，賽力斯始終以用戶為中心。問界出海車型不僅在續(xù)航、溫控、語音交互等方面針對當?shù)丨h(huán)境與用戶習慣進行本地化優(yōu)化，還將AI語音助手、智能座艙系統(tǒng)全面升級，讓不同國家的用戶都能享受到一致的智能化體驗。

招股書披露，其業(yè)務已布局歐洲（包括挪威、德國、英國、瑞士等市場）、美洲及非洲多個國家。未來三年，將探索自建、反向合資、兼并收購等多元化模式深化本地化運營。

市場數(shù)據(jù)證明了其高端出海戰(zhàn)略的初步成功。據(jù)《重慶日報》，2024年賽力斯新能源汽車出口單價從5000美元躍升至4萬美元。2025年上半年，其境外營收同比大幅增長145%，海外銷售占比從2024年的6%提升至11%，且成為毛利率最高的業(yè)務板塊。

在開辟全球化戰(zhàn)場的同時，賽力斯另一場關鍵戰(zhàn)役錨定AI與具身智能。

這場戰(zhàn)役的底層邏輯在于，智能電動車就像“輪子上的機器人”，是具身智能的核心形態(tài)之一，而機器人正是AI技術關鍵的端側(cè)應用。

當前，AI革命正進入端側(cè)應用爆發(fā)期，智能車與機器人在技術和供應鏈上高度同源，此時入局正當其時。

今年10月，賽力斯官宣子公司重慶鳳凰與字節(jié)跳動旗下火山引擎共同研發(fā)具身智能。同時，通過設立的北京賽航具身智能技術有限公司，與火山引擎深度合作，將豆包大模型接入車機。據(jù)36氪報道，字節(jié)不僅將在賽力斯下一代平臺車型上部署車機大模型，甚至參與了車內(nèi)傳感器參數(shù)與計算方案的定義。

這一系列動作的深層意圖，意在構建不依賴于人的、獨立的智能化平臺技術能力。

從全球化拓展到AI化深耕，賽力斯構建的雙線戰(zhàn)略，長期價值在于試圖構筑一道難以逾越的技術與市場護城河。這場雙線突圍的成效，將決定其在下一階段競爭中的核心地位。

對用戶而言，賽力斯的上市不僅是一場資本事件，更是一場信任升級。品牌通過資本注入持續(xù)提升研發(fā)與服務能力，為全球用戶提供更高質(zhì)量的智慧出行體驗。隨著問界高端化戰(zhàn)略與全球化布局的同步推進，賽力斯正在形成從用戶信任到品牌價值的正向循環(huán)。