暴跌 15%，北美支付寶 Block“罪不致此”

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美國支付垂類小龍頭-Block于 11 月 7 日早美股盤后，發布了 2025 年 3 季度財報，整體來看本季業績表現并不差，剔除比特幣交易業務后的核心營收，以及調整后凈利潤都是好于預期的。

對下季指引也基本符合預期，業績上并沒有特別大的缺陷，股價的大跌更多還是由于宏觀市場的原因，核心要點如下：

1、核心營收和利潤實際都小超預期：本季度 Block 剔除比特幣后的核心營收同比增長 17%，較上季度明顯提速 7pct，好于預期。

盈利層面，按公司披露的調整后經營利潤為 4.8 億，同比增長 8%，同樣比預期稍好些。要說問題，就是利潤增速較收入增速是收窄的，沒能起到經營杠桿的作用。

2、Square 業務加速增長，經營杠桿沒體現：核心指標 Square GPV 本季同比增速達 12%，在上季度已明顯加速的基礎上繼續環增了 2pct，增長勢頭良好。其中，海外地區是主要拉動因素，GPV 增速更高達 26%，已占整體的 21%。美國市場雖然絕對增速更低為 9%，但也在環比提速（1.9pct）。

不過也正由于收入結構的變化（海外比重和大商家比重都在走高），本季度支付變現率繼續走低（環比下降 0.02pct），導致核心的財務指標—毛利潤額同比增長約 9%，跑輸 GPV 增速，沒能體現出經營杠桿放大效應。

3、Cash App 增長更強：本季 Cash App 板塊的增長更加強勁，營收和毛利潤增長都在 20% 以上，都環比上季明顯加速，大幅跑贏市場預期，且此板塊的毛利潤增速比營收更高。

不僅財務指標不錯，本季Cash App 的月活經過了 6 個月的徘徊后終于突破到了 5800 萬人。反映用戶粘性的指標--人均資金流入同比增長 10%，同樣在提速。

Cash App 營收和毛利增速持續加速，主要是由于信貸和先買后付，這兩個相對新變現方式的增量貢獻。體現到財務指標上，本季Cash App 的變現率同比提速了 21bps，創近幾年的新高。

4、獲客支出擴張，拖累利潤不出彩：整體來看 Block 本季在增長上的表現可以說是比較出色的。問題也主要出在費用支出的擴張上，總經營費用同比增長近 17%，遠高于先前。

具體來看，也是獲客上的影響費用支出同比增長 17% 增速較高，以及壞賬損失同比大增近 90%（由于信貸業務的高速增長，近期美國消費壞賬率也有走高趨勢）。

海豚研究觀點：

概括上文可見，本季度 Block 的業績表現其實是不錯的，無論 Square 還是 Cash App 板塊，在財務指標和業務指標上都呈現向好的趨勢，也普遍好于預期。唯一的問題，也只是因費用投入較多，導致利潤增長跑輸業務和營收的增速，并沒能體現出經營杠桿。

對于下季度的指引，公司預期毛利潤額同比增長 19%，較本季還要再小幅提速。同時，指引下季調整后經營利潤$5.6 億，利潤率繼續擴張，和市場預期基本相同。

因此，對下季的指引同樣是增長穩定向上，利潤增長也不錯的情況。無論是當季還是對下季指引來看，罪不至于業績后 15% 的暴跌。海豚只能說更多是跟隨市場整體的暴跌。

業績之外，因公司是少數幾個同時擁有支付業務和加密貨幣業務的公司，市場對穩定幣后續可能滲透至日常支付、消費帶來的巨大想象空間，也是利好公司的主要邏輯，但近期隨著加密貨幣市場的降溫，和穩定幣熱潮的退坡。市場對該故事已不再那么關注。

不過業務層面，隨著 Square 板塊在國際化和向上升級的帶動下，增長的企穩。而 Cash App 板塊，憑借更好的用戶生態，以及信用卡、BNPL、和消費貸款等業務的推進能帶來的可觀收入和高利潤增量貢獻。業務上，公司的情況是向好的。

以下是關鍵圖表：

一、Square 板塊

二、Cash App 板塊

三、毛利表現

四、費用支出

<正文完>

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