京東：就算沒了國(guó)補(bǔ)，還是要 “四處出擊”

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國(guó)內(nèi)三大電商巨頭——京東于 11 月 13 日首先交付了 3 季度財(cái)報(bào)。概括來看，本季表現(xiàn)同樣 “割裂”，好壞消息都有。

整體上收入仍算穩(wěn)健，但虧損比預(yù)期更嚴(yán)重。分板塊看則是核心商城板塊表現(xiàn)出色、收入利潤(rùn)雙優(yōu)，而新業(yè)務(wù)和京東物流的利潤(rùn)都比預(yù)期更差。詳細(xì)要點(diǎn)如下：

1、收入還行，利潤(rùn)不行：整體大數(shù)上，本季京東總營(yíng)收同比增長(zhǎng) 15%，略高于市場(chǎng)預(yù)期的 13%。通電銷售增速雖然確實(shí)大幅惡化，但好在其他業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)都不錯(cuò)。

而利潤(rùn)上，集團(tuán)整體 GAAP 下經(jīng)營(yíng)虧損 10.5 億，虧損幅度環(huán)比小幅增加，且差于市場(chǎng)預(yù)期。雖然商城業(yè)務(wù)利潤(rùn)超預(yù)期，但受物流和新業(yè)務(wù)利潤(rùn)都比較差的拖累。加回股權(quán)激勵(lì)和攤銷后的調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正 2.1 億，同樣遜于預(yù)期。

2、雖然國(guó)補(bǔ)退坡，自營(yíng)零售并不差：由于國(guó)補(bǔ)退坡和進(jìn)入高基數(shù)期，通電產(chǎn)品的收入增速大幅下滑到 5%，比市場(chǎng)保守的預(yù)期更差。這從統(tǒng)計(jì)局公布的家電類的銷售增速到 9 月僅剩 2.7%，已可見一斑。

然而在商超和服飾品類的帶動(dòng)下，通用品同比增長(zhǎng)了近 19%，增速環(huán)比不降反增 2.4pct，明顯好于市場(chǎng)預(yù)期。在通電商品和一般商品此起彼落的對(duì)沖下，京東整體自營(yíng)零售收入本季增長(zhǎng) 10.5%，大體符合預(yù)期。當(dāng)然，趨勢(shì)上增長(zhǎng)的明顯放緩還是顯然的。

3、服務(wù)和物流增長(zhǎng)更強(qiáng)：相比還算穩(wěn)健的零售業(yè)務(wù)，面向 3P 賣家的傭金和廣告營(yíng)收增速則達(dá)近 24%，環(huán)比走高 2pct。可見，京東的 3P 商家生態(tài)和變現(xiàn)能力在持續(xù)優(yōu)化當(dāng)中。

而物流性收入，本季收入增長(zhǎng)也達(dá)到 35%，增速環(huán)比大體持平。除了外賣配送帶來的增量外，結(jié)合京東物流自身的公告，主要?dú)w功于來自集團(tuán)內(nèi)部和海外業(yè)務(wù)的增量履約需求。

4、不錯(cuò)的商城利潤(rùn)，抵不過新業(yè)務(wù)的 “無(wú)底洞”：核心業(yè)務(wù)--京東商城本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 139 億，同比增長(zhǎng)近 28%，比市場(chǎng)預(yù)期高出整 15 億，很不錯(cuò)。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比明顯提升了 0.7pct，且提升幅度相比上季進(jìn)一步擴(kuò)大，商城業(yè)務(wù)利潤(rùn)改善的趨勢(shì)并沒受到國(guó)補(bǔ)退坡的影響。

新業(yè)務(wù)虧損本季達(dá)到 157 億，環(huán)比上季增多約 10 億。由于公司明確表示本季在外賣上的投入是減少，因此京喜和海外業(yè)務(wù)等其他業(yè)務(wù)上虧損也有明顯增長(zhǎng)。

另外，東物流本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也明顯不及預(yù)期，比預(yù)期少約 10 億，除了因在國(guó)內(nèi)海外更多履約設(shè)備的投入，也可能是因?yàn)椴糠殖袚?dān)了外賣業(yè)務(wù)配送虧損。

5、成本和費(fèi)用看為何利潤(rùn)率惡化：本季集團(tuán)整體毛利率本季為 16.9%，同比走低了約 0.4pct，是 1Q22 以來的首次下滑，這是利潤(rùn)惡化的第一層原因。其中主站的毛利率實(shí)際是繼續(xù)改善的，本季同比提升了 1.3pct；京東物流和新業(yè)務(wù)的毛利率則都是同比變差的。

費(fèi)用層面，本季整體經(jīng)營(yíng)費(fèi)用共支出 517 億，同比繼續(xù)高增 57%，但增速和同比凈增加值都較上季所下滑。

其中營(yíng)銷支出增長(zhǎng)幅度有不小的收窄，本季同比凈增約 111 億，相比上季凈增的 152 億，明顯減少，可以推測(cè)外賣補(bǔ)貼確實(shí)明顯減少了。而研發(fā)費(fèi)用和履約費(fèi)用的增長(zhǎng)則是相比上季度有所提速的，背后應(yīng)當(dāng)就是由于海外和其他業(yè)務(wù)投入的提升。

分板塊看，商城業(yè)務(wù)的費(fèi)用率仍在提升，但比毛利率提升的幅度要小。而新業(yè)務(wù)本季費(fèi)用支出 149 億，環(huán)比多支出了 5 億，新業(yè)務(wù)的虧損擴(kuò)大是由于收入結(jié)構(gòu)變化（毛利下降）以及費(fèi)用支出增多共同導(dǎo)致的。

海豚研究觀點(diǎn)：

整體來看，海豚認(rèn)為京東本次業(yè)績(jī)傳達(dá)出的兩個(gè)核心信號(hào)是：

1）雖然隨著國(guó)補(bǔ)的退坡，京東通電商品的銷售情況確實(shí)在快速惡化，且比預(yù)期的還要更嚴(yán)重一些。但好的消息是--京東的增長(zhǎng)沒有市場(chǎng)擔(dān)憂的那么依賴于通電商品的導(dǎo)流。

即便通電商品的增速大幅放緩，但無(wú)論是一般商品、3P 服務(wù)還是物流業(yè)務(wù)，都仍有能力在各自發(fā)展軌道內(nèi)，走出獨(dú)立的增長(zhǎng)。

2）壞的消息是，雖然在阿里入場(chǎng)后，京東主動(dòng)也可以說明智地退出了不惜代價(jià)對(duì)市占率的正面競(jìng)爭(zhēng)，使得外賣業(yè)務(wù)產(chǎn)生的虧損環(huán)比收窄。但京東并沒有就此停止在多項(xiàng)業(yè)務(wù)上全面出擊，導(dǎo)致商城以外板塊的利潤(rùn)在繼續(xù)惡化。

具體來看，除了重新拾起 “京喜” 品牌，再度嘗試拓展對(duì)白牌商品和對(duì)應(yīng)性價(jià)比消費(fèi)者的覆蓋之外。近期京東在海外業(yè)務(wù)上的動(dòng)作可謂四處出擊。

包括：1）重新整合上線 JoyBuy 業(yè)務(wù)，以本地化經(jīng)營(yíng)方式，目標(biāo)拓展英、德、法等主要?dú)W洲市場(chǎng)；2）收購(gòu)歐洲本土電子零售企業(yè)（MediaMarkt 和 Saturn 母公司），其擁有超 1000 家線下門店，對(duì)價(jià) 22 億歐元；3）話費(fèi)約 40 億港幣收購(gòu)香港本土商超 “佳寶”。

雖然，海豚無(wú)意斷言京東這些海外業(yè)務(wù)的投資會(huì)失敗，但國(guó)內(nèi)企業(yè)運(yùn)營(yíng)海外本土（尤其是實(shí)體門店）零售業(yè)務(wù)并不太有成功的歷史經(jīng)驗(yàn)。且無(wú)論后期的增量營(yíng)收、利潤(rùn)如何，前期在門店、倉(cāng)儲(chǔ)、物流等方面的投入不可避免會(huì)對(duì)集團(tuán)盈利產(chǎn)生拖累。

3）對(duì)當(dāng)前的京東或許不再至關(guān)重要，但仍有相當(dāng)參考價(jià)值的是 -- 本季度在總投入減少的情況下，京東外賣的 GMV 環(huán)比上季仍有 10% 以上的增長(zhǎng)，且定價(jià)結(jié)構(gòu)和 UE 模型都在改善（補(bǔ)貼減少同時(shí)，高客單的正餐比重上升）。管理層在電話會(huì)上也明確表示，后續(xù)京東外賣/閃購(gòu)的目標(biāo)是自我造血，但同時(shí)也表示如今的外賣盈虧平衡日單量規(guī)模會(huì)高于原先的 2000w 單。

4）而讓人欣慰的是，京東商城除了成長(zhǎng)穩(wěn)住外，利潤(rùn)實(shí)際也在繼續(xù)向好。那么如我們?cè)谏霞径纫褟?qiáng)調(diào)的。只要核心業(yè)務(wù)不出問題，那么京東就擁有 “回頭” 的選擇。畢竟公司擁有選擇放棄新業(yè)務(wù)的權(quán)利，由此導(dǎo)致的虧損問題是可以解決的。

對(duì)后續(xù)的展望和判斷上，由于京東外賣逐步失去 “聲量”，市場(chǎng)對(duì)京東關(guān)注的重點(diǎn)不再過度集中于外賣業(yè)務(wù)上（當(dāng)然對(duì)新業(yè)務(wù)的整體虧損還是關(guān)心的），逐步回歸到了其核心商城業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)動(dòng)能上。

對(duì)此我們可以看到：隨著國(guó)補(bǔ)退坡和基數(shù)期走高，京東核心零售或者說商城業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的放緩，顯然還是不可避免的。雖然在其他業(yè)務(wù)的對(duì)沖下，即便失去了國(guó)補(bǔ)利好，京東可能不會(huì)像擔(dān)憂的那么差。

但商城板塊增速仍是由前幾個(gè)季度的 15~20% 左右，回落到了如今的 10% 左右 -- 即京東不再能明顯領(lǐng)跑行業(yè)增速或者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也不能繼續(xù)那么好。

換言之，由于基本盤的核心業(yè)務(wù)仍保持著穩(wěn)健的態(tài)勢(shì)，海豚認(rèn)為京東的估值就會(huì)有支撐。但同時(shí)，隨著紅利窗口期的逐步結(jié)束，無(wú)論是從公司自身承擔(dān)支出的能力，還是從市場(chǎng)忍耐公司到處 “亂花錢” 的耐心角度，激進(jìn)的四處投入并導(dǎo)致商城外的虧損不斷擴(kuò)大，無(wú)疑也會(huì)越發(fā)不被接受。

雖然電話會(huì)中，公司表示對(duì)投入會(huì)持謹(jǐn)慎態(tài)度。但海豚認(rèn)為，還是要關(guān)注新業(yè)務(wù)虧損何時(shí)能掉頭下行，這一關(guān)鍵信號(hào)為準(zhǔn)。更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、整體收入還不錯(cuò)，京東沒那么依賴通電產(chǎn)品？

1、占比最大的自營(yíng)零售業(yè)務(wù)，本季收入 2261 億元，同比增速顯著放緩到 10.5%，從趨勢(shì)上，清晰可見在國(guó)補(bǔ)利好退坡后，京東自營(yíng)零售明顯跑贏行業(yè)的 “好日子” 已告一段落。

不過從預(yù)期差角度，由于不俗的通用品增長(zhǎng)抵消了通電銷售增速的下滑，整體零售增速相比賣方預(yù)期僅是略微低了 0.2%，算不上預(yù)期外的負(fù)面信號(hào)。

具體來看，通電產(chǎn)品本季的收入增速僅剩 5%，雖然市場(chǎng)已預(yù)見到在國(guó)補(bǔ)退坡和去年高基數(shù)的影響下，增長(zhǎng)會(huì)明顯下滑，但實(shí)際情況還是更差。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，規(guī)模以上家電類的銷售增速自 5 月高點(diǎn)后持續(xù)跳水，到 9 月已僅剩 2.7%。可見通電品類在國(guó)補(bǔ)退坡后，整體銷售惡化的速度和程度相當(dāng)嚴(yán)重。

然而在商超和服飾品類的帶動(dòng)下（JD 新開了多家線下商城，據(jù)披露 JD Mall 的門店數(shù)量已超 20 家，京東家電旗艦店的數(shù)量也已超過 100 家；9 月出公司上線了 “京東時(shí)尚” 標(biāo)簽，提供篩選后的優(yōu)質(zhì)服飾商品），通用品同比增長(zhǎng)了近 19%，增速環(huán)比不降反增 2.4pct，也明顯好于市場(chǎng)預(yù)期。即便業(yè)績(jī)前市場(chǎng)已普遍預(yù)期通用商品的銷售會(huì)不錯(cuò)，實(shí)際則更加好。

因此在通電和一般商品此弱彼強(qiáng)的對(duì)沖下，京東本季自營(yíng)零售本季的增長(zhǎng)最終還是大體落在了預(yù)期之內(nèi)。

2、平臺(tái) & 物流也不錯(cuò)：自營(yíng)零售兩相對(duì)沖大體符合預(yù)期下，面向 3P 賣家的傭金和廣告營(yíng)收增速也再度環(huán)比走高 2pct 到近 24%，同樣表現(xiàn)強(qiáng)勁。由此可以推測(cè)，京東的 3P 商家生態(tài)和變現(xiàn)能力也在持續(xù)優(yōu)化當(dāng)中。

包括京東物流、達(dá)達(dá)快送，以及外賣業(yè)務(wù)（截至 3Q 外賣主要還是配送收入，傭金收入較少）的物流收入同比增長(zhǎng)也維持在較高的 35%。除了由外賣貢獻(xiàn)的增量配送收入外，結(jié)合京東物流自身的業(yè)績(jī)公告，主要歸功于供應(yīng)鏈和海外業(yè)務(wù)的不錯(cuò)增長(zhǎng)。

整體上，在通電和一般商品銷售兩者大體打平，而廣告和物流業(yè)務(wù)則增長(zhǎng)強(qiáng)勁，本季京東集團(tuán)整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)近 15%，雖環(huán)比有所降速，小幅跑贏了賣方預(yù)期的 13%。而從其中，海豚認(rèn)為透露出的一個(gè)可能向好跡象是--京東的增長(zhǎng)沒有市場(chǎng)擔(dān)憂的那么依賴于通電商品的導(dǎo)流。即便國(guó)補(bǔ)退坡，通電商品的增長(zhǎng)大幅度下跌，但無(wú)論是一般商品、3P 服務(wù)還是物流，目前在各自的發(fā)展軌道內(nèi)，是能夠走出自己獨(dú)立增長(zhǎng)的。

二、不俗的商城利潤(rùn)，敵不過繼續(xù)走闊的新業(yè)務(wù)虧損

分業(yè)務(wù)板塊來看：

1）核心板塊--京東商城營(yíng)收同比增長(zhǎng) 11.4%。雖然 3P 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯超預(yù)期，但其營(yíng)收占比僅 10% 出頭（口徑問題），對(duì)增速的直觀影響仍有限。

2）京東物流（JDL）本季度收入同比增長(zhǎng) 24%，但主要來自京東集團(tuán)的內(nèi)部收入的帶動(dòng)，導(dǎo)致收入看起來有所虛高。從本季的內(nèi)部收入抵消也大幅增長(zhǎng)了，可以驗(yàn)證該情況。

3）包含外賣業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)板塊，本季收入 156 億，環(huán)比上季增長(zhǎng) 12.6%，小超市場(chǎng)預(yù)期。在本季京東的外賣業(yè)務(wù)投入有所減少的情況下（外賣收入未必也會(huì)環(huán)比下滑，但至少不會(huì)再明顯增長(zhǎng)），因此京東本季在外賣以外的其他新業(yè)務(wù)的營(yíng)收有所增長(zhǎng)，也匹配公司在這些業(yè)務(wù)上投入的增加。

利潤(rùn)上，本季集團(tuán)整體 GAAP 下依然經(jīng)營(yíng)虧損 10.5 億，虧損幅度環(huán)比小幅增加，且差于市場(chǎng)預(yù)期。和上季類似，同樣是商城業(yè)務(wù)利潤(rùn)不錯(cuò)，但物流和創(chuàng)新業(yè)務(wù)利潤(rùn)不及預(yù)期的拖累。加回股權(quán)激勵(lì)和攤銷后的調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正 2.1 億，同樣環(huán)比上季度下滑，且遜于預(yù)期。

分業(yè)務(wù)板塊來看：

1）京東商城經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 139 億，同比增長(zhǎng)近 28%，比市場(chǎng)預(yù)期高出整 15 億，表現(xiàn)依然不俗。主要是本季商城板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比明顯提升了 0.7pct，提升幅度比上季的 0.6pct 進(jìn)一步擴(kuò)大，板塊利潤(rùn)加速釋放。

2)京東物流本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也明顯不及預(yù)期，僅為 12.8 億，環(huán)比明顯減少，比預(yù)期低了約 10 億。結(jié)合上文提到的京東物流本季確認(rèn)了大量來自集團(tuán)內(nèi)部的收入，海豚推測(cè)可能是因?yàn)榫〇|物流代為承擔(dān)了部分的外賣配送職能，因此代為承擔(dān)了至少部分外賣業(yè)務(wù)帶來的額外收入和虧損。

3)新業(yè)務(wù)虧損本季達(dá)到 157 億，環(huán)比上季進(jìn)一步增多約 10 億。由于公司明確表示本季在外賣上的投入是減少的，可以推斷外賣虧損也是環(huán)比下降的，因此新業(yè)務(wù)新增的虧損應(yīng)當(dāng)主要是由于京東在京喜和海外業(yè)務(wù)投入的增加。

三、新業(yè)務(wù)全面開花拖累集團(tuán)毛利率和費(fèi)用率都在變差

從成本和費(fèi)用角度看利潤(rùn)率繼續(xù)惡化的原因。首先，本季集團(tuán)整體的毛利率本季為 16.9%，同比走低了約 0.4pct，是 1Q22 以來京東集團(tuán)首次毛利率下滑。導(dǎo)致毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約 12% 到 505 億，低于收入增速。這是利潤(rùn)率惡化的第一層原因。

分板塊來看，主站的毛利率是繼續(xù)改善的，本季同比提升了 1.3pct，且提升幅度環(huán)比上季是進(jìn)一步加大的。可見隨著收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，和貨物采購(gòu)等方面的改善，主站的利潤(rùn)率提升趨勢(shì)并沒受到國(guó)補(bǔ)退坡的影響。

而京東物流和新業(yè)務(wù)的毛利率則都是同比變差的，應(yīng)當(dāng)主要是因?yàn)橥赓u配送和其他業(yè)務(wù)上投入的影響。

整體上，由于物流和新業(yè)務(wù)的毛利率走低，同時(shí)這兩個(gè)板塊的收入占比走高（從去年的 13.6% 提高到 16.2%），導(dǎo)致了集團(tuán)整體毛利的下滑。

費(fèi)用層面，本季整體經(jīng)營(yíng)費(fèi)用共支出 517 億，同比高增 57%，但同比增速和凈增加值都較上季所下滑。

其中分費(fèi)用類型看，營(yíng)銷支出增長(zhǎng)幅度有不小的收窄，本季同比凈增約 111 億，相比上季凈增的 152 億，明顯減少，可見外賣補(bǔ)貼確實(shí)明顯減少了。

而研發(fā)費(fèi)用和履約費(fèi)用的增長(zhǎng)則是相比上季度有所提速的，背后應(yīng)當(dāng)就是由于海外和其他業(yè)務(wù)投入的提升。

而分板塊看，1）京東商城的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用同比增長(zhǎng) 16%，高于收入增速。但費(fèi)用率仍是同比擴(kuò)張的，但擴(kuò)張幅度有所收窄。

2）而物流板塊的費(fèi)用率則實(shí)際從同比和環(huán)比角度來看都是收窄的，因此京東物流的利潤(rùn)率下滑完全是由于收入結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的毛利率下降。

3）新業(yè)務(wù)本季費(fèi)用支出 149 億，環(huán)比多支出了 5 億，因此新業(yè)務(wù)的虧損擴(kuò)大是由于收入結(jié)構(gòu)變化（毛利下降）以及費(fèi)用支出增多共同導(dǎo)致的。

<正文完>

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