37% ROE背后零有息負債！蘇泊爾靠“占供應商錢”加杠桿？

剛出爐的2025年三季報，讓不少投資者心里打起了鼓。

作為廚電行業的常青樹，蘇泊爾交出了一份看似矛盾的成績單：前三季度營收169.0億元，同比增長2.33%；凈利潤13.66億元，同比下降4.66%。

一時間，“蘇泊爾不賺錢了”、“要被小熊、九陽趕超了”的聲音四起。但真相果真如此嗎？

ROE連續5年超20%的奧秘。

要看清蘇泊爾的真實面貌，我們需要用專業的杜邦分析工具來解剖其財務報表。

杜邦分析的核心邏輯很簡單，就是從企業的盈利能力、運營效率和財務杠桿三個維度來衡量其真實賺錢能力。

具體公式是：

這三個指標如同“三角支架”，只要不是同時坍塌，企業的基本面就不會差。

再看蘇泊爾的表現：2024年ROE達到37.27%，連續5年高于20%，并且持續上升創出新高。股神巴菲特曾說過：“那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司都是好公司。”僅此一點，蘇泊爾的底色就值得信賴。

雖然凈利率有所下降，但蘇泊爾的總資產周轉率卻呈現上升趨勢，從2020年的1.54次提高到2024年的1.70次，說明公司的資產運營效率在不斷提升。與此同時，權益乘數也從1.70上升到2.05，反映了合理的杠桿運用。

凈利率下滑真相，不是不賺錢，而是花得多了。

凈利率下降無非兩種情況：要么是“不賺錢了”，要么是“花得多了”。蘇泊爾明顯屬于后者。

從毛利率看，蘇泊爾2025年上半年為23.61%，較2024年的24.65%有所下降。這一波動主要來自外部因素：鋼材、鋁等原材料成本在蘇泊爾營業成本中占比超過60%，而這些材料在2021年曾出現大幅漲價。

由于家電行業原材料成本傳導的滯后性，當時的高價原材料形成庫存，在2023-2024年逐步結轉成本，直接壓制了毛利率。

更關鍵的是外銷業務的拖累。2025年上半年，蘇泊爾內銷毛利率為27.72%，比2024年還略有上升；而外銷毛利率為15.02%，比2024年下降了3.6個百分點。

蘇泊爾的第一大股東是全球小家電巨頭SEB集團，外銷收入中SEB代工訂單占比超70%。SEB代工定價參考的是上一年度原材料均價，這就造成了原材料漲價時未同步上調代工價，原材料降價后反而壓低代工費率的兩頭擠壓。

不過，蘇泊爾的期間費用管控展現了其管理功力。2024年銷售費率為9.73%，比上年下降0.4個百分點，同期營業收入還上升了5.27%。管理費用更是從2021年的1.86%下降至2024年的1.77%，達到近五年最低點。

公司管理層對此表現出堅定信心：“短期波動不改長期價值。我們通過數字化、智能化管理持續提升運營效率，對蘇泊爾在廚電領域的領導地位和未來發展充滿信心。”

資產周轉率背后的經營智慧。

蘇泊爾的真正底氣，不僅來自盈利端的韌性，更體現在資產運營效率上的卓越表現。

2024年蘇泊爾的總資產周轉率為1.70次，意味著每1元總資產全年能創造1.70元營業收入，比2020年提升了0.24次。這主要得益于存貨周轉效率的大幅提升。

2022年，蘇泊爾的存貨周轉天數是67.23天，一年周轉6.041次；到2024年直接降到51.43天，一年周轉7次。也就是說，2024年蘇泊爾生產一批電飯煲，比兩年前提前16天賣出去，資金回籠速度快了近30%。

其秘訣在于渠道管理的精妙：線上打通傳統電商和抖音直播，線下覆蓋近50萬個終端，新品上市后僅需15天就能鋪到全國。

更值得稱道的是其價格策略。2023-2024年，蘇泊爾電飯煲均價從329元降至318元（降幅3.34%）、電磁爐從268元降至259元（降幅3.36%），核心品類均價降幅控制在3%-5%區間，遠低于行業8%的平均降幅。

這種“比高端品牌便宜10%-15%，比性價比品牌質感更優”的定位，使其在促銷季能快速走貨。2024年雙十一期間，蘇泊爾電飯煲銷量同比增長22%，庫存消化率達92%。

良性負債構筑的堅實基底。

資產負債率的上升常常引發擔憂，但關鍵要看負債的結構和質量。

2024年，蘇泊爾資產負債率為51.29%，比2020年的41.13%上升10個百分點。表面看杠桿率在提高，但細看負債結構就會發現其中奧秘。

在68.04億的負債中，應付票據及應付賬款就有44.44億，占比65.31%。這部分相當于“先拿供應商的貨，賣了再給錢”，屬于“零成本”的經營性負債，反映了其在供應鏈中的強勢話語權。

另一個增長較快的是合同負債，2024年達到10.88億元，比2020年增長27.85%。這是客戶預付的貨款，同樣屬于“無息負債”，其中60%來自經銷商為鎖定貨源主動支付的定金。

最重要的是，蘇泊爾沒有任何有息負債，應付利息在所有負債中占比不足0.2%。這徹底排除了“靠銀行借款加杠桿”的風險。

對比同行，小熊電器和九陽股份的資產負債率分別為52.70%和53.12%，且均有一定程度的有息負債，更顯蘇泊爾財務健康水平的突出。

言西認為蘇泊爾的凈利率下滑是結構性而非競爭力問題。

外銷代工定價機制和原材料價格波動的雙重影響是暫時的，隨著高價原料結轉完畢，盈利能力有望快速恢復。

在行業整體承壓的背景下，其存貨周轉效率的提升和渠道管理能力展現了強大的經營韌性。看似上升的資產負債率實際上是由經營性負債驅動，這種“零成本杠桿”正是企業核心競爭力的體現。

外銷業務對SEB的依賴度較高，代工定價機制需要在未來談判中優化；國內市場競爭加劇，需要持續的產品創新來維持溢價能力；原材料價格波動風險需要更有效的對沖手段。

小家電行業的競爭早已過了“比誰賺得多”的階段，現在比的是“誰活得更久、更穩”。

蘇泊爾用杜邦三角搭建的立體競爭力模型，精準定價與渠道力實現的效率優勢、精細化管理展現的控費能力、產業鏈話語權撬動的良性杠桿，共同構筑了其難以撼動的“一哥”地位。

當下的凈利率下滑，更像是優秀長跑運動員在調整呼吸節奏，是為了后續更穩健的奔跑。在充滿變數的市場環境中，蘇泊爾展現的這份經營韌性，恰恰是其最有價值的底色。

注：（聲明：文章內容和數據僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。）

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