37% ROE背后零有息負(fù)債！蘇泊爾靠“占供應(yīng)商錢”加杠桿？

剛出爐的2025年三季報(bào)，讓不少投資者心里打起了鼓。

作為廚電行業(yè)的常青樹，蘇泊爾交出了一份看似矛盾的成績單：前三季度營收169.0億元，同比增長2.33%；凈利潤13.66億元，同比下降4.66%。

一時(shí)間，“蘇泊爾不賺錢了”、“要被小熊、九陽趕超了”的聲音四起。但真相果真如此嗎？

ROE連續(xù)5年超20%的奧秘。

要看清蘇泊爾的真實(shí)面貌，我們需要用專業(yè)的杜邦分析工具來解剖其財(cái)務(wù)報(bào)表。

杜邦分析的核心邏輯很簡單，就是從企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營效率和財(cái)務(wù)杠桿三個(gè)維度來衡量其真實(shí)賺錢能力。

具體公式是：

這三個(gè)指標(biāo)如同“三角支架”，只要不是同時(shí)坍塌，企業(yè)的基本面就不會(huì)差。

再看蘇泊爾的表現(xiàn)：2024年ROE達(dá)到37.27%，連續(xù)5年高于20%，并且持續(xù)上升創(chuàng)出新高。股神巴菲特曾說過：“那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司。”僅此一點(diǎn)，蘇泊爾的底色就值得信賴。

雖然凈利率有所下降，但蘇泊爾的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從2020年的1.54次提高到2024年的1.70次，說明公司的資產(chǎn)運(yùn)營效率在不斷提升。與此同時(shí)，權(quán)益乘數(shù)也從1.70上升到2.05，反映了合理的杠桿運(yùn)用。

凈利率下滑真相，不是不賺錢，而是花得多了。

凈利率下降無非兩種情況：要么是“不賺錢了”，要么是“花得多了”。蘇泊爾明顯屬于后者。

從毛利率看，蘇泊爾2025年上半年為23.61%，較2024年的24.65%有所下降。這一波動(dòng)主要來自外部因素：鋼材、鋁等原材料成本在蘇泊爾營業(yè)成本中占比超過60%，而這些材料在2021年曾出現(xiàn)大幅漲價(jià)。

由于家電行業(yè)原材料成本傳導(dǎo)的滯后性，當(dāng)時(shí)的高價(jià)原材料形成庫存，在2023-2024年逐步結(jié)轉(zhuǎn)成本，直接壓制了毛利率。

更關(guān)鍵的是外銷業(yè)務(wù)的拖累。2025年上半年，蘇泊爾內(nèi)銷毛利率為27.72%，比2024年還略有上升；而外銷毛利率為15.02%，比2024年下降了3.6個(gè)百分點(diǎn)。

蘇泊爾的第一大股東是全球小家電巨頭SEB集團(tuán)，外銷收入中SEB代工訂單占比超70%。SEB代工定價(jià)參考的是上一年度原材料均價(jià)，這就造成了原材料漲價(jià)時(shí)未同步上調(diào)代工價(jià)，原材料降價(jià)后反而壓低代工費(fèi)率的兩頭擠壓。

不過，蘇泊爾的期間費(fèi)用管控展現(xiàn)了其管理功力。2024年銷售費(fèi)率為9.73%，比上年下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，同期營業(yè)收入還上升了5.27%。管理費(fèi)用更是從2021年的1.86%下降至2024年的1.77%，達(dá)到近五年最低點(diǎn)。

公司管理層對(duì)此表現(xiàn)出堅(jiān)定信心：“短期波動(dòng)不改長期價(jià)值。我們通過數(shù)字化、智能化管理持續(xù)提升運(yùn)營效率，對(duì)蘇泊爾在廚電領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位和未來發(fā)展充滿信心。”

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率背后的經(jīng)營智慧。

蘇泊爾的真正底氣，不僅來自盈利端的韌性，更體現(xiàn)在資產(chǎn)運(yùn)營效率上的卓越表現(xiàn)。

2024年蘇泊爾的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.70次，意味著每1元總資產(chǎn)全年能創(chuàng)造1.70元營業(yè)收入，比2020年提升了0.24次。這主要得益于存貨周轉(zhuǎn)效率的大幅提升。

2022年，蘇泊爾的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是67.23天，一年周轉(zhuǎn)6.041次；到2024年直接降到51.43天，一年周轉(zhuǎn)7次。也就是說，2024年蘇泊爾生產(chǎn)一批電飯煲，比兩年前提前16天賣出去，資金回籠速度快了近30%。

其秘訣在于渠道管理的精妙：線上打通傳統(tǒng)電商和抖音直播，線下覆蓋近50萬個(gè)終端，新品上市后僅需15天就能鋪到全國。

更值得稱道的是其價(jià)格策略。2023-2024年，蘇泊爾電飯煲均價(jià)從329元降至318元（降幅3.34%）、電磁爐從268元降至259元（降幅3.36%），核心品類均價(jià)降幅控制在3%-5%區(qū)間，遠(yuǎn)低于行業(yè)8%的平均降幅。

這種“比高端品牌便宜10%-15%，比性價(jià)比品牌質(zhì)感更優(yōu)”的定位，使其在促銷季能快速走貨。2024年雙十一期間，蘇泊爾電飯煲銷量同比增長22%，庫存消化率達(dá)92%。

良性負(fù)債構(gòu)筑的堅(jiān)實(shí)基底。

資產(chǎn)負(fù)債率的上升常常引發(fā)擔(dān)憂，但關(guān)鍵要看負(fù)債的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。

2024年，蘇泊爾資產(chǎn)負(fù)債率為51.29%，比2020年的41.13%上升10個(gè)百分點(diǎn)。表面看杠桿率在提高，但細(xì)看負(fù)債結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)現(xiàn)其中奧秘。

在68.04億的負(fù)債中，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款就有44.44億，占比65.31%。這部分相當(dāng)于“先拿供應(yīng)商的貨，賣了再給錢”，屬于“零成本”的經(jīng)營性負(fù)債，反映了其在供應(yīng)鏈中的強(qiáng)勢(shì)話語權(quán)。

另一個(gè)增長較快的是合同負(fù)債，2024年達(dá)到10.88億元，比2020年增長27.85%。這是客戶預(yù)付的貨款，同樣屬于“無息負(fù)債”，其中60%來自經(jīng)銷商為鎖定貨源主動(dòng)支付的定金。

最重要的是，蘇泊爾沒有任何有息負(fù)債，應(yīng)付利息在所有負(fù)債中占比不足0.2%。這徹底排除了“靠銀行借款加杠桿”的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)比同行，小熊電器和九陽股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為52.70%和53.12%，且均有一定程度的有息負(fù)債，更顯蘇泊爾財(cái)務(wù)健康水平的突出。

言西認(rèn)為蘇泊爾的凈利率下滑是結(jié)構(gòu)性而非競(jìng)爭(zhēng)力問題。

外銷代工定價(jià)機(jī)制和原材料價(jià)格波動(dòng)的雙重影響是暫時(shí)的，隨著高價(jià)原料結(jié)轉(zhuǎn)完畢，盈利能力有望快速恢復(fù)。

在行業(yè)整體承壓的背景下，其存貨周轉(zhuǎn)效率的提升和渠道管理能力展現(xiàn)了強(qiáng)大的經(jīng)營韌性。看似上升的資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)際上是由經(jīng)營性負(fù)債驅(qū)動(dòng)，這種“零成本杠桿”正是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。

外銷業(yè)務(wù)對(duì)SEB的依賴度較高，代工定價(jià)機(jī)制需要在未來談判中優(yōu)化；國內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，需要持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新來維持溢價(jià)能力；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)需要更有效的對(duì)沖手段。

小家電行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)早已過了“比誰賺得多”的階段，現(xiàn)在比的是“誰活得更久、更穩(wěn)”。

蘇泊爾用杜邦三角搭建的立體競(jìng)爭(zhēng)力模型，精準(zhǔn)定價(jià)與渠道力實(shí)現(xiàn)的效率優(yōu)勢(shì)、精細(xì)化管理展現(xiàn)的控費(fèi)能力、產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)撬動(dòng)的良性杠桿，共同構(gòu)筑了其難以撼動(dòng)的“一哥”地位。

當(dāng)下的凈利率下滑，更像是優(yōu)秀長跑運(yùn)動(dòng)員在調(diào)整呼吸節(jié)奏，是為了后續(xù)更穩(wěn)健的奔跑。在充滿變數(shù)的市場(chǎng)環(huán)境中，蘇泊爾展現(xiàn)的這份經(jīng)營韌性，恰恰是其最有價(jià)值的底色。

注：（聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

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