2000 億軍備賽！亞馬遜為 AI 顛出新高度

文 | 海豚研究

亞馬遜于北京時間 2 月 6 日早美股盤后，公布了 2025 年 4 季度財報。整體來看，當季業(yè)績表現(xiàn)同樣不差，雖也有些瑕疵，但總收入和經(jīng)營利潤都略好于預期。核心 AWS 增速也如期顯著提速，然而市場反應還是熟悉的 -- 即便當季業(yè)績不錯，依然暴跌。具體來看：

1、AWS 如期明顯提速：AWS 本季營收同比增長 23.6%（恒定匯率下增速類似），相比上季再度提速 3.4pct，比年初已累計拉升 6.7pct，交付了市場期待良久的 AWS 再提速。

不過，由于資金對 AWS 的提速有充分預期，不同于彭博一致預期僅 21%，實際買方預期增速接近 23%，實際超預期幅度不算很大。

橫向?qū)Ρ葋砜矗茦I(yè)務作為 AI 綜合能力最直接的體現(xiàn)，Azure 的降速 & AWS 的加速，體現(xiàn)出亞馬遜在 AI 上的能力與同行差距確實在縮窄。

2、2000 億天量 Capex：本季支出$350、相比上季并未再大幅拉高，反微降 1 億。對應本季D&A 占收入比重也比上季攤薄了 0.2pct，是本季公司利潤率不錯的原因之一。

雖然本季 Capex 還算 “合理”，但讓市場擔憂的大問題是--公司指引 26 財年總 Capex 將達$2000 億，比當前的單季$350 還要在拉升 43%！也遠超目前其它所有云巨頭的 Capex 預算（約在 1500~1800 億之間）。

如此體量 Capex，明年折舊占收入的比重很可能會再走高 2~3pct，對利潤率的壓力會更加明顯。在目前市場對高 Capex 已從 “喜愛” 到 “厭惡” 的當下，并非好消息。

3、現(xiàn)金流已然吃緊：公司 25 年總經(jīng)營現(xiàn)金流入約 1490 億，按 26 年增長 15% 則約 1700 億。對應公司年 2000 億的 Capex 預算，全花了都已不夠。因此必須要外部融資（公司賬目上的還有不到 900 億流動現(xiàn)金，但剔除債務后的凈現(xiàn)金已非常有限），在本季度公司就已通過發(fā)債融資了近 150 億。后續(xù)勢必要繼續(xù)融資。

4、零售增長平穩(wěn)：當前沒那么受關注的泛零售板塊整體表現(xiàn)相對平穩(wěn)。本季合計營收同比增長 11.8%，較上季度穩(wěn)中微降。

分地區(qū)看，北美零售收入增速為 10%，比上季放緩了 1.3pct。考慮到美國行業(yè)整體的無門店零售增長并沒有明顯變差， AI 似乎是開始對亞馬遜的電商有一些輕微的競爭影響。

國際地區(qū)零售業(yè)務的名義增速受匯率利好，本季高達 17%。不過不變匯率下實際增速為 11%，相比上季只是提速 1pct，同樣是大體平穩(wěn)。

5、廣告業(yè)務繼續(xù)強勁增長：泛零售的細分業(yè)務線中，廣告業(yè)務和訂閱業(yè)務是本季比較亮眼的兩個板塊。

其中，廣告收入增速達 23.3%，是泛零售業(yè)務線中最高的。結合此前報告，Prime Video 等亞馬遜其他多媒體內(nèi)容上的廣告起量應當是主要拉動力。

訂閱收入增速則從上季的 11.5% 明顯提升到 14%，據(jù)披露應當是旗下Thursday Night Football 劇集熱播的利好（然后可能也帶動了多媒體廣告）。

6、利潤全面走高，表現(xiàn)不差：本季利潤表現(xiàn)也不差，整體經(jīng)營利潤$250 億，同比增長近 18%，同樣小幅跑贏市場預期。整體經(jīng)營利潤率 11.7%，雖有高額 Capex，利潤率仍逆勢同比擴張了 0.4pct。

分板塊看，AWS 本季的經(jīng)營利潤率不降反增到 35%，環(huán)比提升 0.4pct。如前文提及，本季 D&A 占比實際是下降的，應當是原因之一。

北美地區(qū)的本季經(jīng)營利潤率達到 9%，同比提升幅度達 1pct。雖然近期物流上也有不小投入（已在 2300 個美國城鎮(zhèn)實現(xiàn)當日達配送），在廣告和訂閱收入等高毛利業(yè)務的帶動下，利潤率仍在走高。

國際零售板塊本季的經(jīng)營利潤 10.4 億，對應經(jīng)營利潤率 2.1%，同比走低了 0.9pct。乍看大幅跑輸預期，但公司解釋是因特殊一次性費用的影響，實際利潤率也是同比提升的（具體解釋請關注電話會）。

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海豚研究觀點：

1、當季業(yè)績表現(xiàn)并不差，天量 Capex 和指引是問題所在

整體來看，單輪亞馬遜當季的業(yè)績表現(xiàn)顯然是并不差的。總體營收加速增長，集團整體和各板塊實際利潤率也頂著高額 Capex 繼續(xù)改善。相比預期也都小幅跑贏市場預期。

最關鍵的業(yè)務--AWS 的增速也如期有近 4pct 的明顯提速，雖市場已有充分的預期，實際表現(xiàn)也還是小幅 beat。傳統(tǒng)泛零售業(yè)務，雖不算亮眼，但至少增長穩(wěn)健，利潤率也在繼續(xù)提升。因此，單看本季表現(xiàn)，確實并挑不出多少毛病。

因而，核心問題正是在天量的 Capex 指引，當前市場已過了對 “Capex 越高越好” 的獎勵階段。開始越發(fā)在意 -- 在尚不確定 AI 到底能給他們創(chuàng)造多少增量營收和利潤的情況下，持續(xù)高額的投入，不斷將負債表/商業(yè)模式做重，攤薄自身的 ROI 和利潤率，反是對原本優(yōu)秀輕資產(chǎn)商業(yè)模式的劣化。

同時指引上，預期下季度經(jīng)營利潤在 165~215 億，即便按上限交付也低于市場預期的約 220 億。指引中值對應 OPM 10.8%，會同比下降整 1pct，也暗示著天量 Capex 會拖累盈利。

至于，指引營收中值隱含的同比增速則在 13.1%，和本季大體相當，收入增長勢頭還是平穩(wěn)的。而更關鍵的 AWS 收入指引需重點關注電話會中的披露。

2、AI 競爭力確實在走高

在當季業(yè)績之外，市場最關心根本問題是 Amazon 在 AI 時代競爭力的強弱變化，以及作為這類能力直觀體現(xiàn)的 AWS 的增長情況。先前亞馬遜一直在 Mag7 中表現(xiàn)偏弱也正是因此。從近期的動態(tài)和本次業(yè)績表現(xiàn)看，確實有改善跡象。

概括來說，此前表現(xiàn)較弱的根本原因是亞馬遜在自研頂尖 AI 基層大模型的能力上較弱，一不像 Google 有在 AI 技術上的長期積累，也不像 Microsoft 卻雖自身能力也不強，但早早 “綁上” 強力外援 OpenAI。

不過近期，亞馬遜也正采取一系列措施，嘗試縮窄上述差距，包括：

1）與 Anthropic 的合作：首先，類似此前 Microsoft & OpenAI 間的綁定，亞馬遜和 Anthropic（目前的第二強獨立 AI Lab）也形成多方面的綁定合作。

包括，a. Anthropic大量采用 Trainium 和 Inferentia 芯片用以模型訓練和日常推理。亞馬遜為其建設的 Project Rainier 預計總體量可達 2.2GW，滿產(chǎn)后有望給 AWS 帶來年化約$140 億的收入；

b. AWS 擁有優(yōu)先向其客戶銷售 Anthropic 模型（如 Claude Opus/Sonnet）的權利，且可為客戶進行定制和微調(diào)。

而此前與 Anthropic 的合作目前對 AWS 增長拉動并不顯著的原因，除了 Anthropic 的體量和需要消耗的算力規(guī)模較 OAI 還是小很多外。另一原因據(jù) Semi Analysis 報道，是因Anthropic 此前更多是使用 GCP，在 3Q25 到 4Q25 才轉(zhuǎn)讓大量使用 AWS。

所以對 AWS 增速的拉動作用后續(xù)會更加明顯，根據(jù)某外資行的測算， Anthropic 占 AWS 收入的比重會從 25 年的僅 0.5% 顯著提升到 27 年的 3% 以上。

b. 投資 OpenAI：隨著 Microsoft & OAI 獨家綁定的解除，亞馬遜和 OAI 也有 “頻繁” 的互動，試圖在 Anthropic 之外，也讓 OAI 成為自己的技術外援。一方面，此前 OAI 宣布 AWS 簽訂了$380 億為期 7 年的合同（可能只是試水）。

近期在OAI 新一輪$1000 億的融資中，有傳言亞馬遜有意 “出大頭” 的$500 億，以實現(xiàn)更深度的綁定。且有傳言作為交換，OAI 需安排技術人員直接參與亞馬遜自身 AI 產(chǎn)品的研發(fā)（如 Alexa）。非常清晰的體現(xiàn)了，亞馬遜希望通過外援快速補強自身 AI 能力的意圖。

c. 自研芯片：軟件之外，在硬件能力上，公司近期推出了第三代 Trainium 芯片，算力較上代版本翻倍，并達到了 H100 的約 127%。同時，也宣布了4 代的研發(fā)計劃（預計 27 年開始交付），并預期相比 3 代，F(xiàn)P8 算力將翻 3 倍，內(nèi)存帶寬翻 4 倍。若果真如此，將超過英偉達 GB200 的性能。（具體參數(shù)可見下表）

自研芯片對公司的最大意義，是有望加速解決亞馬遜獲得精尖英偉達芯片困難，導致算力爬坡持續(xù)受限的問題。此前 Coatue 的一個測算顯示，AWS 做為最大的云服務商（份額 44%）卻僅獲得約 20% 的英偉達芯片，是頭部云廠商中缺口最大的。

市場目前普遍預期后續(xù) AWS 新增算力中（如 Project Rainier），過半會由于自研芯片驅(qū)動。根據(jù)某外行預期，大致比例會是 -- 自研芯片 ：英偉達 GPU ：CPU 為 3 : 1 : 1。若果真如此，獲取芯片困難的堵點解除，AWS 的算力就總算能快速上量。

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3、AWS 增長前景看好，但代價是什么？

隨著通過上述合作把軟件實力補強，自研芯片也大體解決了獲取 GPU 的劣勢，市場對 AWS 后續(xù)的增長前景是非常樂觀的。

結合公司披露，AWS 會是未來 2 年內(nèi)，新增算力供應最多的云服務商。按此前到 27 年算力翻倍的指引，預期未來 2 年 AWS 會合計新增約 10 GW 算力，而 Azure 和 GCP 則會在 7~8 GW 左右。

隨著算力規(guī)模的快速攀升，目前賣方普遍預期到 27 年底，滿載下 AWS 的年化收入會達到$2000 億以上（25 年約 1290 億）。因而，對 26~27 年全年 AWS 的收入增長預期也普遍至少是 25% 以上。

換言之，市場普遍共識，后續(xù) AWS 的增長會持續(xù)看好。但作為新增算力供應最多的代價，公司本次披露的 Capex 規(guī)模也同樣是業(yè)內(nèi)最高的。又帶來了天量投入和新增算力是否真能有足夠需求匹配，會不會越投越 “吃虧” 的擔憂。

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4、估值角度，原先因上調(diào)了 AWS 的增速，市場普遍上調(diào)了后續(xù)利潤預期。但此次天量 Capex 和不佳的利潤指引下。海豚君仍按此前測算的 26 財年凈利潤$900 億，市值大約對應 26 年 23.5x PE。

和此前測算的微軟估值大體相當，也到了一個絕對值仍不算很低，但對 Mag7 和公司此前平均估值，已比較中性乃至略偏低的水平。因而問題最終還是落到，信不信 AI 能否真的給云公司，以及其下游的客戶帶來足夠的增量需求和收入了。

詳細點評如下：

一、AWS：如期提速，AI 能力差距在縮窄？

當前壓倒一切、“決定生死” 的單一指標 -- AWS 本季營收同比增長 23.6% 到$356 億（恒定匯率下增速類似），相比上季再度提速 3.4pct，相比年初增速已累計拉升 6.7pct。可以說如期交付了市場期待良久的 AWS 再提速。

但也正因市場對 AWS 的提速已有充分預期，雖然彭博一致預期增速僅 21%，實際買方預期增速接近 23%。因此，雖然表現(xiàn)無疑不俗，但算不上預料之外的大 beat。

結合業(yè)績前的報告，近期 AWS 的提速，主要歸功于算力供應瓶頸有所緩解（Capex 的拉升，和自營芯片的出貨），以及和 Anthropic、OpenAI 等大客戶合作的貢獻。

橫向?qū)Ρ攘韮纱笤品仗峁┥蹋珹zure 的降速 & AWS 的加速，此前亞馬遜在 AI 能力和業(yè)務上與同行的差距確實在縮窄。

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同時，AWS 本季的經(jīng)營利潤率不降反增到 35%，環(huán)比提升 0.4pct，同比跌幅也持續(xù)收窄，明顯好于彭博一致預期的 34.3%。看起來似乎并沒有特別收到 Capex 升高，和 AI 業(yè)務普遍毛利率低于傳統(tǒng)業(yè)務的拖累。

因此，營收增長如期提速，利潤率惡化的情況也沒擔憂的嚴重，單看本季 AWS 的實際相當不錯。

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二、Capex 爆拉至$2000 億，利潤壓力還在后面？

Capex 方面，本季支出$350、相比上季大體持平（微降 1 億）。雖仍在高位但未進一步環(huán)比拉高，對應本季的在收入增長的攤薄下，D&A 占比相比上季反下降了 0.2pct。海豚君認為，這或許就是 AWS 本季利潤率還不錯的原因之一。

雖然本季 Capex 并未失控，但問題是公司指引 26 年總 Capex 將達到 2000 億！相比目前已不低的單季$350 億還要再拉升 43%。也遠超目前其它所有云巨頭的 Capex 預算（約在 1500~1800 億之間）。

按該指引，那么折舊占收入的比重很可能會再走高 2~3pct，對利潤率的壓力會更加明顯。 這在市場普遍質(zhì)疑云公司們過度投入，并拉低公司 ROI 的當前，并非好消息。

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三、泛零售整體增長平穩(wěn)，多媒體業(yè)務推動增長

同樣重要但當前不那么受關注的泛零售板塊整體表現(xiàn)相對平穩(wěn)。本季合計營收$1778 億，同比增長 11.8%，增速較上季度穩(wěn)中微降。

分地區(qū)看，北美零售收入增速為 10%，比上季放緩了 1.3pct。考慮到美國近期整體的無門店零售增長并沒有明顯變差，9~11 月同比增速為 6%~9%，而 3Q 的整體增速大約 8%。看起來，AI 時代更強的競爭似乎是開始對亞馬遜有一定影響。

國際地區(qū)零售業(yè)務的名義增速受匯率利好，本季高達 17%。不過不變匯率下實際增速為 11%，相比上季只是提速 1pct，沒有乍看那么強勁。

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按細分業(yè)務線看，各業(yè)務線的增長也都相對平穩(wěn)，更具體來看值得關注的：

a. 自營零售、線下門店、三方商家服務的收入增速是環(huán)比略降或大體持平

b. 廣告收入增長依舊強勁、達 23.3%，是泛零售業(yè)務線中最高的。結合此前報告，Prime Video 等亞馬遜其他多媒體內(nèi)容上的廣告起量應當是主要拉動力。

c. 對應的，本季訂閱收入增速從上季的 11.5% 提升到了 14%，結合公司披露，熱播的Thursday Night Football 劇集和匯率順風可能是增速走高的主要原因之一。

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四、利潤表現(xiàn)不俗，利潤率全面走高

合計所有業(yè)務，亞馬遜本季整體收入 2134 億，同比增長 13.6%，小幅加速并略高于市場預期。剔除匯率利好，則實際增速大體環(huán)比持平在 12%。

利潤表現(xiàn)也不錯，整體經(jīng)營利潤$250 億，同比增長近 18%，同樣小幅跑贏市場預期。整體經(jīng)營利潤率 11.7%，雖有高額 Capex、利潤率仍逆勢同比擴張了 0.4pct。

分板塊看：

a. 前文已提到本季 AWS 的利潤率環(huán)比走高，表現(xiàn)不差。

b. 北美地區(qū)的本季經(jīng)營利潤率達到 9%，同比提升幅度達 1pct。雖然公司近期也在加大物流投入（已在 2300 個美國城鎮(zhèn)實現(xiàn)當日達配送），但在廣告和訂閱收入等高毛利業(yè)務的帶動下，利潤率仍在走高。

c. 國際零售板塊本季的經(jīng)營利潤 10.4 億，大幅跑輸預期的 20.9 億。對應經(jīng)營利潤率 2.1%，同比走低了 0.9pct。但公司解釋，也是因特殊一次性費用的影響，若剔除影響利潤率還是同比擴張的。（具體解釋請關注電話會）

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五、毛利率仍在擴張，研發(fā)是唯一高增投入

從成本和費用的角度看，本季公司整體毛利率為 48.5%，同比擴張 1.2pct，提升幅度較上季的 1.8pct 略有縮窄。但可見即便在資本支出不斷拉升的情況下，但由于公司高利潤業(yè)務占比提升，和經(jīng)營銷量優(yōu)化，毛利率仍然在提升。

費用角度，本季經(jīng)營費用合計支出$772 億，同比增長 14%，比預期的 15% 略低。當然相比原先已持續(xù)約 2 年多不超過 10% 的增速，還是進入了投入期的。

具體來看，除了研發(fā)費用，履約和影響費用支出同比增長幅度僅 10%左右，管理費用更是同比負增長 6%。唯獨是研發(fā)&內(nèi)容費用一項，同比高增 25%。

由于 AWS 的員工薪酬、研發(fā)成本、部分設備成本，以及流媒體內(nèi)容的制作成本記在此費用項目中，可見這些業(yè)務上的投入力度較大。

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