招商銀行與常熟銀行為何“掉隊”了？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

在近年的銀行板塊行情中，一個引人深思的現象逐漸浮現：被多家賣方機構頻繁推薦的招商銀行與常熟銀行，自2022年以來股價表現持續落后。

即便是在今年銀行板塊整體走強的“大牛市”中，兩者的漲幅也未能躋身行業前十。具體來看，常熟銀行在2022年至今的走勢僅與行業指數大致相當；而招商銀行僅在近期表現接近指數水平，多數時間均跑輸大盤。

這兩家曾被市場寄予厚望的“零售之王”與“小微標桿”，為何會在本輪行情中明顯“掉隊”了？

01

光環褪色

招商銀行與常熟銀行，是賣方研究在銀行股中，頻繁推薦的兩個標的。近三個月，約有10家機構，發布研究報告覆蓋招行；近六個月，累計有23家機構，發布研究報告推介常熟銀行。

一家被稱為“零售之王”，另一家則是農商行中的“小微標桿”。不過，從實際股價走勢來看，情況不甚理想。

招商銀行自2022年至今累計僅上漲0.3%，主要拖累在2022年和2023年，分別下跌了20%和21%。

常熟銀行自2022年至今累計上漲46%，其中2022年上漲17.51%，2023年下跌12.25%，2024年上漲34.19%。也就是說，其大部分漲幅，是在2024年及2025年至今實現的。

同期，銀行指數累計上漲43.11%，主要上漲階段同樣出現在2024年及2025年至今，2022年及2023年則微幅下跌。

圖：招商銀行、常熟銀行及銀行指數區間漲幅，單位：%

與行業中的“優等生”對比來看，割裂感更強。例如2022年以來漲幅前十的銀行股，漲幅均介于196.95%至72.81%之間。表現最好的農業銀行已接近翻兩倍，而第十名也接近翻一倍。

圖：2022年至今銀行股漲幅前十名 單位：%

股價分化的背后，究竟是估值因素，還是業績驅動？招商銀行和常熟銀行的業務發展是否真的“掉隊”了？

02

質量隱憂

銀行業務主要分為幾大類：信貸業務、金融資產投資，以及理財、代銷、結算與匯兌、投資銀行、托管等手續費或管理費類業務，對應收入分別為利息收入、投資收益加公允價值變動、手續費收入等。

1.收入增長邏輯劇變：規模擴張放緩，凈息差持續承壓

從2025年三季報來看，招商銀行總資產擴張暫緩，甚至微降，凈息差趨于穩定。這是央行強化自律機制與銀行自身結構優化的結果，也反映出銀行從“規模情結”轉向高質量發展。

2025年三季報顯示，招商銀行總資產環比下降0.1%，首次出現負增長。2020年至2024年間，其總資產增速介于8.77%至12.73%之間。

從資產投向來看，約60%投向信貸業務，包括批發信貸（公司或事業單位等法人）與零售信貸（個人信貸），約30%投向金融投資，其余主要為存放央行、存放同業和固定資產等。

過去，凈利息收入的增長主要依賴“以量補價”，靠規模驅動。未來，隨著資產規模與凈息差雙雙企穩，凈利息收入難以再現過去的增長邏輯。

在融資需求偏弱的背景下，生息資產收益率仍在下降；與此同時，銀行通過持續下調負債利率來保護息差。2025年三季度凈息差為1.87%，較半年報的1.88%僅下降1個基點，呈現初步企穩態勢。2020年至今，招商銀行凈息差從2.49%持續下滑，累計壓降62個基點。

手續費及傭金收入方面，隨著近年來政策持續推進減費降傭，招商銀行該業務板塊在2021年達到944億元的收入峰值后一路下降，2023年和2024年降幅均超過10%。

不過，2025年三季度已呈現微幅增長，后續進一步壓降的空間有限。

2025年前三季度，投資收益加公允價值變動合計為214.25億元，較去年同期減少63.36億元。銀行金融資產投資近90%投向債券，其余為股權投資、基金投資、理財產品、貴金屬多頭等。

近年來，銀行普遍加大了投資頭寸，主要是應對信貸需求偏弱的局面。約50%的投資資產計入攤余成本計量。當前債券收益率已處于低位，進一步下行空間有限，攤余賬戶釋放利潤的空間也不如2024年。

總體來看，從收入結構拆分及融資需求偏弱的宏觀背景判斷，銀行業務已進入存量邏輯，而非增長邏輯。

圖：招商銀行貸款及金融投資占比 單位：%

圖：招商銀行收入結構 單位：億元

圖：招商銀行和常熟銀行凈息差走勢 單位：%

常熟銀行在總資產方面，表現出與招商銀行相似的特征，即資產規模和凈息差初步企穩：

2025年三季度凈息差為2.57%，較半年報下降1個基點。資產配置方面，63.84%為信貸資產，26.61%為金融投資。

常熟銀行以往的業務特色，是以“信貸工廠”模式著稱的小微金融。因此其凈息差在A股上市銀行中處于較高水平，2025年三季度為2.57%，較四大行約1.3%的凈息差高出約125個基點。

從收入結構看，常熟銀行利息凈收入增長放緩，主要受資產規模微增和凈息差下滑的制約。

值得注意的是，常熟銀行的手續費及傭金凈收入自2024年以來，一改此前大幅下降的趨勢，較上年增長158.54%，2025年前三季度同比增長364.75%。從明細來看，增長主要由代理業務驅動。

從單季度收入看，常熟銀行三季度營業收入為29.9億元，較二季度下降1.01億元。在資產擴張邏輯不再、債券收益率震蕩甚至略有上行的背景下，銀行收入增長停滯已成為行業共性。

2.資產質量隱憂：表外風險與重組貸款攀升

常熟銀行的單戶貸款多為1000萬元以下，占比72.28%；5000萬元以上僅占10.98%，客戶以小微為主，投放對象包括企業與個人，以個人貸款為主。從表觀數據看，常熟銀行的不良貸款率略低于招商銀行，但關注類貸款（是指盡管借款人有能力償還貸款本息,但存在一些可能對償還產生不利影響因素的貸款）比率則相反。

圖：2020年以來營業收入及增長率情況，注：數據來自Wind

但從2024年年報披露的信息來看，常熟銀行重組貸款占比1.54%，逾期貸款占比1.43%，重組加逾期貸款合計占比2.97%，已高于不良加關注類貸款合計的2.26%。

根據監管文件，重組貸款及逾期30天以上的貸款至少應列入關注類。因此，可能存在部分逾期30天以內的貸款仍被歸為正常類，或重組后再次逾期的情況。

值得關注的是，與上年末相比，重組貸款從19.82億元增至32.07億元（增長61.8%），逾期貸款從27.29億元增至34.34億元（增長25.8%）。無論是絕對金額還是比率，均較上年有明顯上升。

圖：摘自常熟銀行2024年年報

信用卡不良率為4.14%，而上年末僅為1.4%。常熟銀行信用卡余額占比僅1.19%，貸款以經營貸、企業貸、個人消費貸等為主。由此可窺見，小微群體信貸資產質量出現劣變趨勢。

招商銀行重組貸款占比僅為0.36%，其中逾期超過90天的已重組貸款僅占0.12%，顯著低于常熟銀行。

從公司信貸各行業不良率來看，招商銀行房地產業不良貸款率為4.74%，為各行業中最高的。而常熟銀行在該行業的不良率為0；其不良率較高的行業為批發和零售業，也僅為1.13%。

常熟銀行公司信貸的不良率也顯著低于其他大型銀行。表觀數據的優異，與重組貸款占比較高形成反差，可能存在通過重組形式延后風險暴露的情況。

從制造業PMI指數來看，近幾年大中型企業的表現明顯優于小型企業，這也反映出宏觀層面抗風險能力的差異。常熟銀行以小微信貸為主，市場的擔憂也正基于此。

截至2025年三季度末，招商銀行和常熟銀行的不良貸款撥備覆蓋率分別為405.93%和462.95%，遠高于上市銀行283.17%的平均水平。

3.行業共性問題總結：存量競爭下的增長瓶頸

總結來看，資產擴張暫緩和凈息差初步企穩均為行業共性。

招商銀行作為零售銀行標桿，各業務板塊發展平穩。而常熟銀行的隱憂在于不良貸款壓力。該行以“信貸工廠”模式著稱，堅持“做小做散”，但不容忽視的現實是，無論是個人還是小微企業，當前的抗風險能力均有所下滑，該行重組及逾期貸款比率顯著上升即是佐證。

此外，常熟銀行控股34家村鎮銀行，借助村鎮銀行實現跨區域發展。這些村鎮銀行除江蘇省外，多位于云南、河南、湖北等地，區域基本面明顯弱于江蘇。村鎮銀行總體不良率為1.05%，可能存在低估。市場的擔憂仍集中在其信貸資產質量下遷的趨勢上。

03

背后根源

截至11月19日，選取市值接近的A股銀行作為參考，銀行股市盈率（PE）大多介于5.45倍至9.97倍之間。

近年來，國有大行業務份額持續提升，市場給予其更多估值溢價，國有大行市盈率大多在8倍左右，除交通銀行相對較低外。股份制銀行市盈率大多在7倍左右，城商行和農商行則因區域和個體情況不同，分化明顯。

當前招商銀行市盈率為7.3倍，低于除交通銀行外的其他五大行；市凈率（PB）為0.99倍，與農業銀行同為市凈率在1倍左右的銀行。招商銀行年化凈資產收益率（ROE）為12.17%，盈利能力在股份制銀行和國有大行中首屈一指。市賺率（PR）為0.6倍，處于相對低估水平。

常熟銀行市盈率為5.61倍，市凈率為0.79倍，與同區域的無錫銀行、江陰銀行等相比基本相當。市凈率略高，可能與在相似規模下因其凈息差較高、創收能力較強有關。年化ROE為15.15%，為上市銀行中最高值；市賺率為0.37倍，也顯得相對低估。但財務數據是滯后的，市場擔憂的是其資產質量劣變的趨勢。

圖：A股部分銀行估值

從近五年市盈率波段走勢來看，銀行指數經歷了明顯的估值壓縮、修復、再創新高的過程。市盈率從2021年初的6.78倍下探至2023年初的4.18倍，隨后開啟修復并再創新高，目前市盈率為7.52倍。

招商銀行在2021年初市盈率約為11.5倍，2022年10月末下探至5.07倍，主要受到原行長田惠宇被調查后的管理層動蕩、房地產貸款風險集中暴露、理財業務違規頻發以及監管處罰等事件沖擊。隨后估值震蕩下行，又受到地緣等因素影響。2024年初市盈率最低為4.7倍，之后隨行業估值修復行情上行至今。

常熟銀行在2021年初市盈率約為10.77倍，隨后估值一路下行，但其下行幅度不如銀行板塊整體。反而在2024年以來，隨著個人及小微企業風險暴露顯現，市場對該類業務心存疑慮，其市盈率最低曾觸及5.16倍，目前略有修復。

總體來看，招商銀行與常熟銀行的表現分化，反映了當前銀行業面臨的新重底層邏輯：銀行價值脈絡的重塑，正從增長驅動轉向存量風險定價。

招商銀行雖基本面穩健、盈利能力領先，卻因前期事件沖擊與行業估值整體下移而受到壓制，當前估值已進入相對低估區間；常熟銀行盡管凈息差突出、ROE領先，但市場對其資產質量——尤其是小微信貸的風險暴露與村鎮銀行的潛在壓力——存在持續擔憂。一旦不良率顯著上升，其利潤空間將面臨侵蝕。

在銀行業整體從“規模擴張”轉向“存量競爭”的背景下，曾經的成長邏輯正在被重新審視。對投資者而言，理解估值分化背后的結構性原因，或許比單純追蹤財務指標更具現實意義。