高盛-中國房地產專題：實地考察高度分化的高線城市（上半部分）

上周我們在深圳和廣州通過走訪多家開發商和住宅項目工地、高端購物中心運營商、金融機構、物業管理公司、房產中介以及科技公司房地產/消費相關部門，對當地房地產市場和更廣泛的消費市場進行了實地考察。

高凈值群體的消費/投資傾向有所提升，高端住宅項目銷售速度雖有所改善，但尚未提振銷售：我們的渠道調查顯示，近幾個月來奢侈品零售銷售有所回升，銀行面向富裕收入階層的財富管理資產規模擴張速度已大幅超過大眾市場，實現了兩位數的百分比增長，同時股市也出現上漲。然而我們尚未發現這種效應轉化為深圳和廣州高端住宅項目銷售的增強。

分析：總體上看富人的消費和投資開始出現恢復趨勢，這體現在奢侈品零售的回升和銀行高凈值客戶群財富管理擴張規模上。背后的原因是多方面的，包括之前提了很多次的K型社會分化的加劇，股市上漲對富人的收益遠大于普通人，因為資產總量到達一定程度后股權資產的占比就會大幅提高（相比于普通人的資產集中在房產），這些原因也是我為什么看好高端消費股的邏輯，但這種效應體現到房產上還需要時間。

盡管一線城市新房價格相對于二線城市領先不斷擴大，但其價格依然保持 堅挺：這主要是因為一線城市新房的質量遠高于二線城市（尤其是在容積率方面），從而降低了新房房源的競爭 （相比兩座城市的二手房供應處于高峰水平）。但最近幾個月新房市場的銷售速度有所放緩，這可能會對這種溢價的可持續性造成影響。

分析：目前第四代住宅對于二手次新無疑是降維打擊，因為新房無論在設計、容積率 、質量等方面都碾壓之前限房價競地價時期的出品，而且一線城市的新房供應量嚴格受控，新房與二手房/新房與新房之間的競爭水平很低，所以高線城市的新房價格普遍堅挺。但近幾個月一線城市的新房銷售速度開始放緩，后續第四代新房的溢價可能會趨于平穩而不會繼續擴大。

資金短缺是加速城市更新的瓶頸，而城市更新是關鍵的需求驅動因素：盡管廣州和深圳分別約有三分之一和60%的城市人口居住在城中村，且近幾個月來多項政策都強調了城市更新發展，但我們認為資金來源仍然是釋放這部分需求的根本制約因素。與我們之前的觀點一致，我們走訪的開發商和當地房地產專家普遍強調了未來大規模寬松政策對于恢復經濟增長/收入的重要性，采取更積極的直接住房補貼來支持房地產市場恢復是必要的。

分析：簡單說目前拆遷項目是不缺的，但地方財政肯定是負擔不起的，拆遷就是卡在了錢上面。走訪的開發商和當地房產專家都表示未來政策端需要在以下兩個點上同時發力，一方面需要大規模寬松來恢復居民收入，另一方面更大力度的綜合性購房補貼來恢復房產吸引力。

部分銀行的抵押貸款不良貸款風險有限：我們與兩家總部位于深圳的銀行進行渠道調查后發現，在房價下跌約30%之后，這兩家銀行的抵押貸款資產余額的貸款價值比上升了約10個百分點，達到約40%~55%。這兩家銀行的壓力測試表明，鑒于其2020?2022年間發放的抵押貸款占比較小，且自本次經濟下行以來貸款審批更加嚴格，它們或許能夠承受一線城市房價再下跌20%。

違約抵押貸款的回收率可通過拍賣或資產支持證券（ABS）達到貸款價值的40%~80%（一級抵押品回收率更高），因此這兩家銀行的抵押貸款業務增長速度比大多數其他銀行更為迅猛。 另一方面，我們走訪的其他銀行在審批/發放白名單項目貸款方面仍然保持謹慎。

分析：在走訪了本地銀行后，銀行的壓力測試的結論是還能承受一線城市房價再下跌20%左右。這和之前的主流觀點很不一樣，因為之前主流觀點是房價跌30%就有很大的壞賬風險，但目前來看銀行的情況并沒有那么糟。這在一定程度上解釋了高層為什么不急著出政策為房地產托底，畢竟銀行是親兒子，當然政策端并不會只考慮銀行這一個因素，目前的主流判斷還是春節前后會有房產刺激政策出來。

深圳會議要點：業內人士對深圳的政策環境持較為謹慎的態度。目前已出臺的寬松措施，例如放寬房屋買賣價格限制和降低抵押貸款利率等效果有限，未能有效提振市場信心。例如，羅湖區放寬房屋買賣價格限制后，在9?10月銷售旺季期間并未出現明顯的銷售反彈。城市更新進展進展緩慢的原因主要是政策要求城鄉居民90%同意才能進行改造，但居民往往要求超出標準比例的額外補償。業人人士預計，深圳新一輪的政策放松將效仿北京/上海的做法，預計明年3月左右實行。

廣州專家會議要點： 業內人士普遍 認為政策支持有限，只有宏觀經濟真正復蘇才能持續提振市場信心。關鍵的寬松空間包括目前上限為100%的容積率，取消契稅（豪宅地契稅為1.5%?3%）。城市更新進程依然緩慢，相應的住房券計劃僅消化了2000?3000套住房，僅能滿足不到10%的年度新增需求。資金可行性是另一大障礙，盡管政府接管了一些停滯項目（例如恒大集團的增城項目），但其他項目仍因資金壓力而停滯不前。

分析：廣深已經實施的取消限購和降利率等房產刺激政策效果已被證明十分有限。現在房地產的核心問題是宏觀經濟下行壓力加大造成的收入預期降低，后續單一的房產刺激政策效果都不會太好，需要經濟和收入實實在在的回暖了大家才有信心去貸款買房。

另外廣深的拆遷項目由于資金問題而停滯，試想財力雄厚的一線城市都這么難推進的話其他城市就更別說了。雖然拆遷可以越過提升收入這一步，通過直接向市場注入購買力來創造房產需求，但在現在缺錢的情況下也是寸步難行的，后續需要持續關注是否有大規模的PSL和支持城市更新的專項債發型，錢到位了房地產這攤水才能活起來。