高盛-中國(guó)房地產(chǎn)專題：實(shí)地考察分化下的高線城市（下半部分）

新房的平均售價(jià)依然堅(jiān)挺，但銷售速度有所放緩：我們針對(duì)廣州和深圳的調(diào)查證實(shí)了二手房市場(chǎng)基本面疲軟（圖表3）。新房項(xiàng)目的平均售價(jià)相對(duì)堅(jiān)挺，但銷售速度似乎正在放緩。盡管存在這種疲軟趨勢(shì)，開(kāi)發(fā)商強(qiáng)調(diào)由于其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁且溢價(jià)要求不高，來(lái)自新房市場(chǎng)（新項(xiàng)目推出量大幅減少）和二手房市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力均有所下降。

圖3：廣州與深圳房地產(chǎn)市場(chǎng)情況匯總

分析：目前廣深的二手房市場(chǎng)比較疲軟，掛牌價(jià)和成交均價(jià)每周都在顯著走低，但新房均價(jià)比較堅(jiān)挺。原因就是上篇說(shuō)的，第四代住宅在各方面都對(duì)二手次新房形成了降維打擊，而且新房供應(yīng)量也很低，這就造成了目前高線城市新房普遍堅(jiān)挺而二手房跌跌不休的局面。

新房和二手房?jī)r(jià)格走勢(shì)的分化（圖表2）已經(jīng)被完全證實(shí)，但我們認(rèn)為這種價(jià)格溢價(jià)擴(kuò)大的趨勢(shì)能否持續(xù)仍存在不確定性。我們注意到在美國(guó)和日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷時(shí)期，美國(guó)新房?jī)r(jià)格在2009年第一季度觸底，而二手房?jī)r(jià)格則在2011年第一季度觸底（次貸危機(jī)之后），東京都市區(qū)新房?jī)r(jià)格的觸底時(shí)間也比二手房市場(chǎng)早了大約一年。

圖2：廣州同區(qū)域新房和二手房均價(jià)比較

分析：業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為新房和二手房?jī)r(jià)格分化的格局已經(jīng)長(zhǎng)期確立了，這包含了兩層判斷，第一層是未來(lái)新房在品質(zhì)和容積率等方面會(huì)持續(xù)對(duì)二手房形成碾壓，第二層是二手房一時(shí)半會(huì)兒是好不起來(lái)的，可能未來(lái)觸底的預(yù)期還要往后延。

以美日的房地產(chǎn)低迷期為參考，美國(guó)的二手房?jī)r(jià)格晚于新房 價(jià)格 2年觸底，而日本的二手房 價(jià)格 晚于新房 價(jià)格 1年觸底，具體到我們這里，我的觀點(diǎn)是我們這里的二手房 價(jià)格相比 新房 價(jià)格的觸底時(shí)間會(huì)大于2年 。原因很簡(jiǎn)單，美日都沒(méi)有我們這里這么強(qiáng)的新房供應(yīng)量控制手段，更沒(méi)有第四代住宅對(duì)次新造成的降維打擊，換句話說(shuō)我們這里新房?jī)r(jià)格的企穩(wěn)帶有比較明顯的人為痕跡。

開(kāi)發(fā)商最新項(xiàng)目的利潤(rùn)率保持穩(wěn)定，但規(guī)模呈下降趨勢(shì)：我們走訪了一家總部位于廣州的區(qū)域性國(guó)有開(kāi)發(fā)商，其地理位置優(yōu)越的項(xiàng)目展現(xiàn)了強(qiáng)勁且持續(xù)的需求，支撐其2025年5%的年銷售額增長(zhǎng)目標(biāo)，這與我們追蹤的積極囤地開(kāi)發(fā)商的土地投資效率不斷提高的趨勢(shì)相呼應(yīng)。

該開(kāi)發(fā)商強(qiáng)調(diào)其堅(jiān)持高度選擇性的土地儲(chǔ)備策略，幾乎撤出所有低線城市，將投資集中于六個(gè)高線城市。該公司專注于小型高需求地塊，以確保快速周轉(zhuǎn)（從土地收購(gòu)到項(xiàng)目啟動(dòng)僅需 5個(gè)月，現(xiàn)金循環(huán)僅需20個(gè)月），其投資目標(biāo)是在銷售速度和利潤(rùn)之間取得平衡（內(nèi)部收益率乘以凈利潤(rùn)率需超過(guò)1.6%）。這一策略已取得積極成效，自2023年以來(lái)收購(gòu)的項(xiàng)目平均現(xiàn)金毛利率達(dá)到15%，凈利潤(rùn)率在6%至7%之間。

圖5：2016?2025年9月按土地購(gòu)買者類型劃分的土地銷售總值

分析：這一段對(duì)于未來(lái)有購(gòu)房需求且追求長(zhǎng)期房產(chǎn)增值保值的人來(lái)說(shuō)很值得好好讀一下。上面提到的開(kāi)發(fā)商的操作思路是非常正確的，他們只專注于6個(gè)高線城市核心區(qū)的土地項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和開(kāi)發(fā)，并且取得了積極的成效，這樣的開(kāi)發(fā)商才是以后能活下來(lái)的。

思路對(duì)應(yīng)到房產(chǎn)投資者來(lái)說(shuō)，正確操作是錨定核心城市核心區(qū)的高質(zhì)量房產(chǎn)（最好是高科技產(chǎn)業(yè)含量高的城市），未來(lái)低線城市和高線城市的非核心區(qū)，特別是沒(méi)地鐵的郊區(qū)等板塊很哪有保值增值價(jià)值，需要堅(jiān)決回避。

宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是維持房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的關(guān)鍵，取消預(yù)售制度的有效性仍存在爭(zhēng)議：廣州和深圳的本地專家均指出，目前的措施不足以提振住房需求和市場(chǎng)信心，要從根本上扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷局面，要么需要更廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)支持GDP和收入增長(zhǎng)，要么需要更積極的房地產(chǎn)專項(xiàng)刺激措施（例如10%的直接購(gòu)房補(bǔ)貼）。

展望未來(lái)，雖然深圳核心區(qū)域房地產(chǎn)政策的（與上海和北京這兩個(gè)一線城市類似）放寬可能有助于刺激需求，但廣州的先例表明在其他一線城市（盡管廣州市場(chǎng)本身是所有一線城市中最疲軟的）全面放寬房地產(chǎn)政策帶來(lái)的刺激作用是短暫的。此外，盡管廣州和深圳分別約有三分之一和60%的城鎮(zhèn)人口居住在城中村改造區(qū)，但資金來(lái)源是釋放這部分需求的根本制約因素。

分析：目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題需要綜合的手段去解決，包括經(jīng)濟(jì)刺激措施來(lái)提升收入和房地產(chǎn)專項(xiàng)政策來(lái)刺激需求，而不是取消限購(gòu)/降低首付/降低利率能解決的。后續(xù)的政策投入成本可能會(huì)很高，因?yàn)椴疬w、大比例購(gòu)房補(bǔ)貼、契稅減免、收入補(bǔ)貼等都需要巨量的資金支持。

盡管經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，但管理層仍然擔(dān)憂二手房市場(chǎng)價(jià)格下跌會(huì)波及新房市場(chǎng)，并將取消預(yù)售制度的推進(jìn)視為重大負(fù)面因素，這可能會(huì)影響開(kāi)發(fā)商的流動(dòng)性和地方土地銷售收入。我們?nèi)匀徽J(rèn)為開(kāi)發(fā)商的土地儲(chǔ)備速度存在潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)如果預(yù)售制度取消， 我們認(rèn)為政府可能需要通過(guò)降低地價(jià)和開(kāi)發(fā)商的融資成本來(lái)抵消負(fù)面影響，以確保那些擁有流動(dòng)資金的開(kāi)發(fā)商在利潤(rùn)可見(jiàn)性和執(zhí)行確定性降低的情況下仍然愿意購(gòu)地。

分析：雖然目前第四代住宅對(duì)二手房形成了降維打擊，但二手房如果長(zhǎng)期持續(xù)下跌的話還是會(huì)對(duì)新房?jī)r(jià)格造成向下的牽引力，對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)短期看地賣出去了就能維持，但長(zhǎng)期看二手房?jī)r(jià)格還是要解決的。

另外預(yù)售制度的取消可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)造成比較大的沖擊，其有效性尚待商榷，因?yàn)楝F(xiàn)房銷售對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)固然可以打消各種質(zhì)量方面的疑慮，但也會(huì)大大的增加開(kāi)發(fā)商的融資成本。試想預(yù)售制下開(kāi)發(fā)商可以用買家的錢去建樓，而現(xiàn)房銷售的話開(kāi)發(fā)商需要向銀行巨量貸款來(lái)建樓，一方面貸款需要支付巨量利息，這些利息會(huì)造成建造成本剛性上升，最終由購(gòu)房者承擔(dān)。另一方面有資質(zhì)向銀行貸款的開(kāi)發(fā)商少之又少，大多數(shù)開(kāi)發(fā)商會(huì)被排除在門外，建房子的開(kāi)發(fā)商就那么幾個(gè)，新房供應(yīng)量驟然下降，這會(huì)導(dǎo)致新房?jī)r(jià)格的快速升高。這并不利于地方政府出售土地，所以業(yè)內(nèi)人士表示取消預(yù)售制的可行性尚存在爭(zhēng)議。