高盛-中國房地產(chǎn)專題：實(shí)地考察分化下的高線城市（下半部分）

新房的平均售價(jià)依然堅(jiān)挺，但銷售速度有所放緩：我們針對(duì)廣州和深圳的調(diào)查證實(shí)了二手房市場(chǎng)基本面疲軟（圖表3）。新房項(xiàng)目的平均售價(jià)相對(duì)堅(jiān)挺，但銷售速度似乎正在放緩。盡管存在這種疲軟趨勢(shì)，開發(fā)商強(qiáng)調(diào)由于其產(chǎn)品競(jìng)爭力強(qiáng)勁且溢價(jià)要求不高，來自新房市場(chǎng)（新項(xiàng)目推出量大幅減少）和二手房市場(chǎng)的競(jìng)爭壓力均有所下降。

圖3：廣州與深圳房地產(chǎn)市場(chǎng)情況匯總

分析：目前廣深的二手房市場(chǎng)比較疲軟，掛牌價(jià)和成交均價(jià)每周都在顯著走低，但新房均價(jià)比較堅(jiān)挺。原因就是上篇說的，第四代住宅在各方面都對(duì)二手次新房形成了降維打擊，而且新房供應(yīng)量也很低，這就造成了目前高線城市新房普遍堅(jiān)挺而二手房跌跌不休的局面。

新房和二手房價(jià)格走勢(shì)的分化（圖表2）已經(jīng)被完全證實(shí)，但我們認(rèn)為這種價(jià)格溢價(jià)擴(kuò)大的趨勢(shì)能否持續(xù)仍存在不確定性。我們注意到在美國和日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷時(shí)期，美國新房價(jià)格在2009年第一季度觸底，而二手房價(jià)格則在2011年第一季度觸底（次貸危機(jī)之后），東京都市區(qū)新房價(jià)格的觸底時(shí)間也比二手房市場(chǎng)早了大約一年。

圖2：廣州同區(qū)域新房和二手房均價(jià)比較

分析：業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為新房和二手房價(jià)格分化的格局已經(jīng)長期確立了，這包含了兩層判斷，第一層是未來新房在品質(zhì)和容積率等方面會(huì)持續(xù)對(duì)二手房形成碾壓，第二層是二手房一時(shí)半會(huì)兒是好不起來的，可能未來觸底的預(yù)期還要往后延。

以美日的房地產(chǎn)低迷期為參考，美國的二手房價(jià)格晚于新房 價(jià)格 2年觸底，而日本的二手房 價(jià)格 晚于新房 價(jià)格 1年觸底，具體到我們這里，我的觀點(diǎn)是我們這里的二手房 價(jià)格相比 新房 價(jià)格的觸底時(shí)間會(huì)大于2年 。原因很簡單，美日都沒有我們這里這么強(qiáng)的新房供應(yīng)量控制手段，更沒有第四代住宅對(duì)次新造成的降維打擊，換句話說我們這里新房價(jià)格的企穩(wěn)帶有比較明顯的人為痕跡。

開發(fā)商最新項(xiàng)目的利潤率保持穩(wěn)定，但規(guī)模呈下降趨勢(shì)：我們走訪了一家總部位于廣州的區(qū)域性國有開發(fā)商，其地理位置優(yōu)越的項(xiàng)目展現(xiàn)了強(qiáng)勁且持續(xù)的需求，支撐其2025年5%的年銷售額增長目標(biāo)，這與我們追蹤的積極囤地開發(fā)商的土地投資效率不斷提高的趨勢(shì)相呼應(yīng)。

該開發(fā)商強(qiáng)調(diào)其堅(jiān)持高度選擇性的土地儲(chǔ)備策略，幾乎撤出所有低線城市，將投資集中于六個(gè)高線城市。該公司專注于小型高需求地塊，以確保快速周轉(zhuǎn)（從土地收購到項(xiàng)目啟動(dòng)僅需 5個(gè)月，現(xiàn)金循環(huán)僅需20個(gè)月），其投資目標(biāo)是在銷售速度和利潤之間取得平衡（內(nèi)部收益率乘以凈利潤率需超過1.6%）。這一策略已取得積極成效，自2023年以來收購的項(xiàng)目平均現(xiàn)金毛利率達(dá)到15%，凈利潤率在6%至7%之間。

圖5：2016?2025年9月按土地購買者類型劃分的土地銷售總值

分析：這一段對(duì)于未來有購房需求且追求長期房產(chǎn)增值保值的人來說很值得好好讀一下。上面提到的開發(fā)商的操作思路是非常正確的，他們只專注于6個(gè)高線城市核心區(qū)的土地項(xiàng)目儲(chǔ)備和開發(fā)，并且取得了積極的成效，這樣的開發(fā)商才是以后能活下來的。

思路對(duì)應(yīng)到房產(chǎn)投資者來說，正確操作是錨定核心城市核心區(qū)的高質(zhì)量房產(chǎn)（最好是高科技產(chǎn)業(yè)含量高的城市），未來低線城市和高線城市的非核心區(qū)，特別是沒地鐵的郊區(qū)等板塊很哪有保值增值價(jià)值，需要堅(jiān)決回避。

宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是維持房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的關(guān)鍵，取消預(yù)售制度的有效性仍存在爭議：廣州和深圳的本地專家均指出，目前的措施不足以提振住房需求和市場(chǎng)信心，要從根本上扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷局面，要么需要更廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來支持GDP和收入增長，要么需要更積極的房地產(chǎn)專項(xiàng)刺激措施（例如10%的直接購房補(bǔ)貼）。

展望未來，雖然深圳核心區(qū)域房地產(chǎn)政策的（與上海和北京這兩個(gè)一線城市類似）放寬可能有助于刺激需求，但廣州的先例表明在其他一線城市（盡管廣州市場(chǎng)本身是所有一線城市中最疲軟的）全面放寬房地產(chǎn)政策帶來的刺激作用是短暫的。此外，盡管廣州和深圳分別約有三分之一和60%的城鎮(zhèn)人口居住在城中村改造區(qū)，但資金來源是釋放這部分需求的根本制約因素。

分析：目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的問題需要綜合的手段去解決，包括經(jīng)濟(jì)刺激措施來提升收入和房地產(chǎn)專項(xiàng)政策來刺激需求，而不是取消限購/降低首付/降低利率能解決的。后續(xù)的政策投入成本可能會(huì)很高，因?yàn)椴疬w、大比例購房補(bǔ)貼、契稅減免、收入補(bǔ)貼等都需要巨量的資金支持。

盡管經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)良好，但管理層仍然擔(dān)憂二手房市場(chǎng)價(jià)格下跌會(huì)波及新房市場(chǎng)，并將取消預(yù)售制度的推進(jìn)視為重大負(fù)面因素，這可能會(huì)影響開發(fā)商的流動(dòng)性和地方土地銷售收入。我們?nèi)匀徽J(rèn)為開發(fā)商的土地儲(chǔ)備速度存在潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)如果預(yù)售制度取消， 我們認(rèn)為政府可能需要通過降低地價(jià)和開發(fā)商的融資成本來抵消負(fù)面影響，以確保那些擁有流動(dòng)資金的開發(fā)商在利潤可見性和執(zhí)行確定性降低的情況下仍然愿意購地。

分析：雖然目前第四代住宅對(duì)二手房形成了降維打擊，但二手房如果長期持續(xù)下跌的話還是會(huì)對(duì)新房價(jià)格造成向下的牽引力，對(duì)地方政府來說短期看地賣出去了就能維持，但長期看二手房價(jià)格還是要解決的。

另外預(yù)售制度的取消可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)造成比較大的沖擊，其有效性尚待商榷，因?yàn)楝F(xiàn)房銷售對(duì)于消費(fèi)者來說固然可以打消各種質(zhì)量方面的疑慮，但也會(huì)大大的增加開發(fā)商的融資成本。試想預(yù)售制下開發(fā)商可以用買家的錢去建樓，而現(xiàn)房銷售的話開發(fā)商需要向銀行巨量貸款來建樓，一方面貸款需要支付巨量利息，這些利息會(huì)造成建造成本剛性上升，最終由購房者承擔(dān)。另一方面有資質(zhì)向銀行貸款的開發(fā)商少之又少，大多數(shù)開發(fā)商會(huì)被排除在門外，建房子的開發(fā)商就那么幾個(gè)，新房供應(yīng)量驟然下降，這會(huì)導(dǎo)致新房價(jià)格的快速升高。這并不利于地方政府出售土地，所以業(yè)內(nèi)人士表示取消預(yù)售制的可行性尚存在爭議。