“AI寵兒”秒成“敗家子”，Meta還能殺回來嗎？

這年頭，動不動一天波動10%、20%的萬億美金巨頭，可能也就Meta了。從明珠跌進塵埃，Meta只花了一個季度。三季度財報發完，投資者的恐慌看似才剛剛消化，近期隨著降息預期回升，Meta從底部反彈了11%。

敘事上，先是Meta有最廣泛的應用場景，AI投資過程會伴隨收入加速度的“AI寵兒”敘事；接著三季度一個投資加大+收入增長放緩的指引組合，直接又把它演繹成揮霍的“AI敗家子”資產。

但Meta真的可以放心往上了嗎？資本開支“notably larger than 2025”可不是說說玩玩的，公司在小會上也再次敲 掉 未來折舊費用的飆升會非常顯著。

因此，在2026年，對于同時擁有強大社交護城河vs砸錢瘋魔的矛盾體Meta，如何看待它的機會or風險？海豚君從Meta近期的兩次債務融資談起，來展開聊聊我們對Meta的最新判斷。

以下是詳細分析

一、現金流沖擊：影響不小但并非殺估值的關鍵因素

Q3財報后，Meta連番的兩筆融資操作吸足了市場目光。一個是300億的直接發債，一個是被津津樂道許久的273億“表外融資”。很顯然，Meta的現金流短期出了問題。

海豚君粗略估算，預計如果2026年1200億+的資本開支全部用26年的經營現金流來支撐，那么一個數萬億市值的Meta一年之間經營現金流幾乎會一鍵清零。

當然，巨頭們不會等著現金流一鍵清零，他們有的是解決現金流問題的方式，除了減少股東回報相當于隱性的股權融資，表內外債券融資幾乎已經是“基操”。

1、不用期待的股東回報

在《》中，我們之前梳理過Meta和騰訊的現金流管理的差異點，其中Meta屬于是賺多少花多少的“Cash Neutral”管理方式——現金流入來自于主營業務獲利，現金流出主要用于自身業務投入（包含軟件和硬件、固定資產的投入）、股東回報（回購+股息），以及對外投資、其他（代扣代繳稅款等）。

而去年下半年以來持續上升的Capex資金流出，導致Meta賬上現金急劇縮水。截至Q3末，現金+短期投資（可售證券為主）余額只剩440億美金，相比去年同期直接少了近40% 。

換句話說，今年700億的資本開支，除了耗用經營活動中新產生的現金流，還額外占用了300多億的存量現金（算上Q4，合計只會占用更多）。

我們直接看下面的現金流拆分圖，一、二季度當期凈現金流呈現負值，體現的就是占用存量現金的情況。當包含Capex的「軟硬投入」逐季增加時，主要壓縮的是股東回報、對外投資兩部分。三季度來看，兩個部分已經非常低，能夠進一步被擠壓的空間不大了。

因此，如果明年Capex再在今年700億的基礎上新增500億，那么目前400多億的現金存款如何夠花？

2、實則全靠Meta擔保的“表外融資”

因此我們看到Meta在Q3財報發布后，馬上發行了300億美金的公司債（分六期發行，利率在4.2%～5.8%之間不等），是去年Q3通過無擔保票據發行規模的3倍。

除了直接發債外，在Q3財報發布之前，Meta還進行了一筆特殊的融資，即通過和金融機構Blue Owl合資外設項目企業的方式，將數據中心基礎設施的籌建融資，轉移到了體外。

而且在合資公司的設計上，Meta僅持有合資公司股權20%，所以不會合并合資企業的財報，而只將對這部分股權資產記作「長期股權投資」。

但本質上，Meta以“租賃人”的身份，與“二房東”（Laidley先承租數據中心園區，然后再轉租給Meta——見下圖）簽訂租賃合同。

雖然表面租賃的對象主要是機柜，但同時包括后續的芯片部署、園區物業管理以及長期電力運維都是Meta自己的活，Blue Owl其實只是承擔了一個幫忙找錢攢局的中介角色。

具體操作見下圖：

（1）Meta視角：高融資成本=表外負債+短期現金流壓力小

從表面看，數據中心的產權并不屬于Meta，且273億的票據發行人也不是Meta。

但Meta作為租戶，在這筆交易中做了殘值擔保——數據中心的前16年運營期內，Meta如果提前中止租賃，那么需要補足數據中心剩余價值與約定值（初始為280億）的差價。

因此上述操作看似兜了一圈，實則等效于：

在前16年內，Meta面向Blue Owl發了一筆規模280億的公司債用于投入建設數據中心，每期支付利息相當于每年的租金，比如按前四年的租賃合同，就是每年約30億，隱含票面利率30/280=10.7%。

雖然這個票面利率看上去很高，遠高于Meta半個月前的公司債利率水平。但Meta用犧牲未來現金流換來的是：

1）權利義務周期錯位：當期可以立即拿錢開工，但第一筆31億利息在四年后2029年才開始支付，前四年的票據利息由Blue Owl來承擔。

2）降低當期會計利潤壓力：盡管從實際責任劃分上看，Meta才是數據中心的主導運營方。但通過硬性做義務不等的股權劃分以及不做Meta收回產權的設定，使得這在會計確認上，仍然屬于是一筆經營租賃而非融資租賃。

雖然融資租賃同樣能減輕當期現金流壓力，但在GAAP美國會計法下，融資租賃對當期利息支出確認（包含折舊費用+利息費用），前期往往會顯著高于實際支付的租金。

如下圖我們估算，假設租金保持不變，折現率按4.5%計算，那么在2029年至2036年期間，使用經營租賃的確認方式，當期計入Opex的支出會始終小于融資租賃，潛在的降低了Meta的短期利潤壓力。

（2）Blue Owl及債權人視角：穩賺不賠的買賣

Meta是為了修飾報表，但Blue Owl這個純金融機構則是為了躺著賺錢。在這筆合作融資中，Blue Owl并不承擔園區的運營管理等臟活累活，除了前四年墊付一年18億的利息外，幾乎沒有風險和額外成本。

2029年之后Blue Owl左手從Meta收31億租金，右手付18億利息，凈賺13億的“息差”。如果Meta中途喊停，那273億的發債本金也有Meta的擔保。

按照4.5%的無風險利息作為折現率計算，對于Blue Owl來說，假設2044年也就是Meta允諾的16年殘值擔保期最后一年，Meta選擇結束（實則這樣對Meta是虧的，理性情況下必然不會這么做，但這里用作計算Blue Owl的投資收益進行假設）：

那么對于Blue Owl來說，Meta給的280億本金擔保直接用來贖回273億公司債，在此期間（19年）收到的凈息差，折線加總為71億，投資凈回報為1.4%/年（=71/273/19），但實際上是空手套白狼，這筆投資并未占用Blue Owl什么資金。

而對于PIMCO以及BlackRock而言，則更是美美鎖定20多年每年6.58%的高收益，比直接買Meta的債還要高1-2個點，這在降息周期下實在是一筆不錯的投資。

二、盈利效率下坡路：壓制估值的真正病因

除了現金流，從上述經營租賃還是融資租賃的差異點可以看出，Meta同樣擔心AI投入對利潤的影響。海豚君認為，這恰恰是壓制Meta 2026年估值表現的關鍵！

1、折舊成本壓力是累積性的

截至到三季度，Meta的資本開支已經占到了當期收入的38%，拉高速度非常快。粗粗算下來，如果未來一年維持這個投入比例（實際很可能更高，市場預期Capex達到收入的50%），假設增量主要為服務器投入，那么按照Meta目前平均5.5年的服務器折舊周期來算，也意味著這筆投入在后續每年對利潤率的壓力就有7pct之多！（=38%/5.5，加入收入無法有效攤銷折舊金額）。

哪怕是存在對舊設備的替換，與之前不到收入20%的投入規模相比，也要至少額外多承擔3pct的利潤率影響。但實際上，替換的舊服務器價值遠遠抵不上源源不斷的新投入，Meta的“Property and equipment”賬面價值四年來一直水漲船高。

更何況，每一年的新投入，都會帶來累積性質的折舊成本壓力。結合市場預期，海豚君做以下簡單推演：

1）假設2026年收入增速18%，AI賦能下2025年至2030年收入CAGR增速為15%；

2）按照目前數據中心的建設規劃，Meta的投入成本壓力將在2026年到達巔峰——預計到2028年新增4GW的算力，其中一半來自2026年。按照英偉達約500億元/GW的總部署成本，明面上光2026年就需要額外投入1000億美元。

但考慮到當下的算力競爭環境，假設Meta部分采用TPU，一如消息傳聞那樣，2026年先租谷歌的TPU云服務，2027年直接買TPU芯片部署到自家數據中心，都會引起短期資本開支有較大的變化。

還有一種可能是，Meta與英偉達談判到一個折扣價80%，成本降到1600億。考慮到TPU的合作信息更少，且涉及到技術適配的問題，因此海豚君先按打折后的英偉達GPU成本來算。

1600億再剔除Hyperion中來自表外融資，也就是Blue Owl提供的290億，仍然需要1300億的巨款，一年也還需要新增投入500到600億。

而其他部分，包括外租算力、土地、建筑等部分。我們按照穩定15～40%增速（依據數據中心部署節奏，前高后低，增速稍高于收入端長期CAGR增速15%），那么預期的資本開支變化如下：（注意，下圖未包含Meta心血來潮新增數據中心部署計劃，但中間不排除會出現算力緊缺情況）

可以看出，在海豚君的假設中，不管后續（2028年）之后的規劃會發生如何變化，至少在2026、2027年，AI投入對利潤的雙壓會非常明顯。估算下來，2026年Capex占總營收入比例還會上升到50%，隨后才會慢慢下降。

上述折舊費用對利潤率滑坡的影響，會在2027年達到巔峰，一年掉3個點，2028年之后才會逐步緩和。超預期的可能，一個是算力成本大降，一個則是靠Meta在經營費用上做更多讓步，比如優化人員等等，利潤率滑坡有望比海豚君的預期提前觸底，但顯然前者的效果更加事半功倍。

反過來說，如果無法節流，那也只是期待開源——比如Meta AI的通用Agent神來一筆。但通用Agent競爭也非常激烈，扎克伯格雖然上半年頻頻爆出不惜成本搶人才，但不得不承認，Meta的大模型Llama系列表現也太吊車尾了些。

AI之于廣告的賦能，雖然確實能夠幫助提升ROI從而吸引商家提高投放預算（本質上是擠壓中小平臺的份額），但從變現效率上看，AI時代的“水電煤”成本還不能快速打成“白菜價”。

但與此同時，AI無限擴大了用戶交互范域，使得平臺的運營成本也在指數級增加，互聯網的邊際成本遞減效應在AI時代非常渺小。而只靠廣告單一模式，Meta的變現效率很難回到從前。

至少在我們的模型中，2030年的Meta數據中心的新增算力只有1GW，但折舊成本還有17%的增速。若要在此之前將OPM從27年的36%拉回到25年的40%+，那么2030年收入要達到4360億，相比2025年不到2000億的收入水平直接要求翻倍還要多！有意思的巧合，這多出來的2000多億，剛好也是OpenAI對自己2030年的收入增長目標。

三、Meta揮霍？競爭沒出問題就不是致命傷

短期利潤率崩盤后，Meta一下子從年初的一致性看多，擁有社交最強護城河的AI寵兒，跌到如今夢回2022年的七姐妹墊底。而19x P/E狗都不理的Google，反而頂替了曾經900塊更香的Meta以及漲至全球第一市值的英偉達，成為當下邏輯最順的“AI新王”。

風水輪流轉的AI時代，敘事邏輯能夠從一個極端到另一個極端，恰恰說明了更多的變化還在路上，且看科技巨頭們的輪番表演，不要輕易下定論。

對于現在21x P/E的Meta，雖然低于歷史估值中樞，而股價也在近期隨著大盤降息預期回溫，與Google TPU的合作緩解掉進惡性投入的AI泡沫深坑的擔憂，在20x P/E附近獲得支撐反彈。

然而，結合上文討論的利潤坍塌問題，至少在2026年，海豚君認為還沒到無腦唱多的時候。回顧歷史，Meta的絕對底部是2022年的7x P/E，雖然海豚君對2026年的經營利潤預期也落到個位數增長上，但正如我們在Q3財報點評中所言，當下絕不是“2022年夢魘復現”，關鍵在于Meta最核心的競爭邏輯，并未出現硬傷。

OpenAI雖然看似來勢洶洶，但Google的搜索證明了生態和入口心智的重要性和底層價值。要形成一個高粘性的C端入口，OpenAI仍然需要降低門檻養蠱。

但市場已經冷靜了一段時間，對無法落地的AI夢開始祛魅。縱使資本愿意做夢，但實業大佬們不會允許風險轉移到他們身上。這其中，電力和臺積電的產能捏住了AI的命門。

而沒有穩定現金流的天然bug，如何贏得實業大佬們的排產青睞？這使得OpenAI當下的更重要任務，是去尋找一個“大腿”來對萬億星際之門做無限兜底。

因此Meta仍有時間，但同時也存在試錯的風險。詳細的價值分析已發布在了長橋App「動態-投研」欄目同名文章同樣位置。

最后海豚君再一次強調，Meta的回歸之路還需再多點耐心。2026年的Meta，機會只在跌破底部價值的修復，而非情緒高潮時大講向上突破。

<此處結束>

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