柏文喜：二次房改與不動(dòng)產(chǎn)金融轉(zhuǎn)型呼喚REITs擴(kuò)容步子再大一點(diǎn)兒

“不要把REITs簡(jiǎn)單當(dāng)做一個(gè)融資工具，而要把它視為中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)第二次‘房改’的支點(diǎn)。”——柏文喜

2025年11月27日，國(guó)家發(fā)改委新聞發(fā)言人李超在例行發(fā)布會(huì)上再次“官宣”：基礎(chǔ)設(shè)施REITs即將把城市更新、酒店、體育場(chǎng)館、商業(yè)辦公納入底層資產(chǎn)池。這是繼2024年7月常態(tài)化發(fā)行、2025年9月“782號(hào)文”擴(kuò)圍之后，監(jiān)管層第三次在年內(nèi)“加碼”REITs。至此，試點(diǎn)五年、上市83只、市值2000億元的中國(guó)REITs，終于從“基建水利”走向“城市煙火”，從“基礎(chǔ)設(shè)施”走向“不動(dòng)產(chǎn)”本身。

然而，與存量資產(chǎn)高達(dá)300萬(wàn)億元的龐大分母相比，0.07%的證券化率依舊可以忽略不計(jì)。市場(chǎng)歡呼之余，一個(gè)老問(wèn)題再次浮現(xiàn)：擴(kuò)容節(jié)奏能否再快一點(diǎn)？柏文喜老師多年前提出的“把REITs當(dāng)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制”的命題，今天看來(lái)依舊尖銳——“二次房改”的窗口期不會(huì)無(wú)限期敞開(kāi)，制度供給的步子必須再大一點(diǎn)。

一、再大一點(diǎn)：宏觀邏輯已經(jīng)“等不起”

1. 資產(chǎn)端：300萬(wàn)億元“沉默的大多數(shù)”

柏文喜早在2021年就測(cè)算，僅一二線(xiàn)城市存量商辦、酒店、產(chǎn)業(yè)園、租賃住房的賬面凈值就超過(guò)120萬(wàn)億元，但周轉(zhuǎn)率不足美國(guó)的1/10。五年過(guò)去，情況并未好轉(zhuǎn)——房企“三道紅線(xiàn)”后，銀行對(duì)商業(yè)抵押貸集中度再收緊，大量資產(chǎn)被迫“沉淀”。李超透露的最新擴(kuò)圍，把“城市更新設(shè)施”首次寫(xiě)入官方文件，相當(dāng)于給舊城、舊廠(chǎng)、舊村、舊樓里的“沉睡資產(chǎn)”開(kāi)出一條證券化出路；但如果沒(méi)有更大力度的稅收優(yōu)惠、土地用途變更、確權(quán)綠色通道，資產(chǎn)仍難“轉(zhuǎn)”起來(lái)。

2. 負(fù)債端：高杠桿“堰塞湖”仍在高位

柏文喜提醒，中國(guó)房企平均權(quán)益比只有25%，遠(yuǎn)低于新加坡、日本45%以上的水平。REITs的本源是“權(quán)益置換”，把負(fù)債表里的“不動(dòng)產(chǎn)”變成利潤(rùn)表里的“金融資本”。若按2000億元市值、平均60%出表比例測(cè)算，已上市REITs僅幫助企業(yè)降杠桿約1200億元，相對(duì)行業(yè)60萬(wàn)億元有息負(fù)債只是“九牛一毛”。只有把擴(kuò)容速度從“年增30只”提升到“年增100只”，才能在2027年前把行業(yè)杠桿壓回安全區(qū)。

3. 需求端：4%以上分紅率與“資產(chǎn)荒”的匹配

2025年前十月，新發(fā)行公募REITs平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)仍高達(dá)45倍，背后是中低風(fēng)險(xiǎn)資金對(duì)4%～5%分紅的“剛性渴望”。柏文喜判斷，當(dāng)30年期國(guó)債收益率跌破2.2%之后，REITs的“利差紅利”至少還能維持三年，這是加快供給的“黃金時(shí)間窗”。錯(cuò)過(guò)它，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等長(zhǎng)錢(qián)將被迫出海，國(guó)內(nèi)存量資產(chǎn)將失去一次難得的“內(nèi)部人”定價(jià)機(jī)會(huì)。

二、再大一點(diǎn)：中觀行業(yè)“轉(zhuǎn)型痛”需要“REITs嗎啡”

1. 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)：從“賣(mài)房子”到“賣(mài)現(xiàn)金流”

柏文喜在《不動(dòng)產(chǎn)金融的下一個(gè)十年》演講中說(shuō)：“中國(guó)房企的核心能力，將從拿地-開(kāi)發(fā)-銷(xiāo)售，切換為選址-運(yùn)營(yíng)-退出。” REITs把一次性銷(xiāo)售收入轉(zhuǎn)化為持續(xù)管理費(fèi)+業(yè)績(jī)提成，為開(kāi)發(fā)商提供“永續(xù)經(jīng)營(yíng)”的商業(yè)模式。最新擴(kuò)圍把“酒店”納入，意味著以萬(wàn)達(dá)、萬(wàn)科、龍湖為代表的持有型物業(yè)終于可以整盤(pán)“裝REITs”，而不必再遠(yuǎn)走新加坡做輕資產(chǎn)IPO。把長(zhǎng)租公寓、藍(lán)領(lǐng)公寓、養(yǎng)老公寓再納入，將徹底完成“開(kāi)發(fā)-運(yùn)營(yíng)-基金”閉環(huán)。

2. 商業(yè)運(yùn)營(yíng)：從“二房東”到“資產(chǎn)管理人”

柏文喜提醒，國(guó)內(nèi)商管公司平均資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）不足50億元，而凱德、黑石的單只基金就可達(dá)百億美元。REITs擴(kuò)容后，商管公司可以憑借“上市通道”收取0.3%0.5%的年度管理費(fèi)，加上超額收益分成，ROE可抬升35個(gè)百分點(diǎn)；只有讓“資產(chǎn)-資金-管理人”三端同時(shí)擴(kuò)容，才能誕生中國(guó)的“凱德”。

3. 城市更新：從“政府包干”到“基金撬動(dòng)”

城市更新項(xiàng)目平均資本金比例高達(dá)35%，且回收期8年以上，社會(huì)資本“望而卻步”。柏文喜測(cè)算，若允許更新項(xiàng)目以“租金+財(cái)政補(bǔ)貼”現(xiàn)金流發(fā)行REITs，資本IRR可提升4個(gè)百分點(diǎn)，政府出資比例可壓降至15%以下。此次擴(kuò)圍把“城市更新設(shè)施”寫(xiě)入名單，是一次“投融管退”的制度破冰；但還需要自然資源部同步放開(kāi)“協(xié)議出讓土地可直接注入項(xiàng)目公司”和“補(bǔ)繳價(jià)款可分期”兩個(gè)堵點(diǎn)，否則社會(huì)資本仍難“算得過(guò)來(lái)賬”。

三、再大一點(diǎn)：微觀制度“四道閘門(mén)”亟待拆除

柏文喜在多個(gè)論壇直言：“中國(guó)REITs不缺資產(chǎn)、不缺資金，缺的是制度彈性。”對(duì)照最新政策，我們認(rèn)為“四個(gè)再大一點(diǎn)”尤為緊迫：

1. 稅收——再大一點(diǎn)

現(xiàn)行模式仍需在資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)繳納土地增值稅、契稅、增值稅合計(jì)約20%35%，相當(dāng)于提前吃掉34年可分派現(xiàn)金流。柏文喜呼吁，參考新加坡、香港經(jīng)驗(yàn)，對(duì)“以REITs為目的”的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，給予“稅收遞延+分期繳納”待遇；否則，企業(yè)寧愿繼續(xù)“類(lèi)REITs”私募，也不愿走向公募。

2. 審核——再大一點(diǎn)

2025年“782號(hào)文”已取消“輔導(dǎo)期”，但省級(jí)發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、交易所、基金業(yè)協(xié)會(huì)“四龍治水”，平均周期仍長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月。建議對(duì)酒店、公寓、商業(yè)辦公等成熟業(yè)態(tài)建立“備案制+負(fù)面清單”試點(diǎn)：只要合規(guī)、現(xiàn)金流連續(xù)三年為正、原始權(quán)益人信用AA+以上，即可“先發(fā)行、后抽查”，把周期壓到3個(gè)月。

3. 擴(kuò)募——再大一點(diǎn)

目前擴(kuò)募僅限于“同一行業(yè)”，且需重新走一遍審批。柏文喜提出“REITs應(yīng)該像上市公司一樣自由并購(gòu)”，應(yīng)允許跨資產(chǎn)類(lèi)別、跨地域的“混合擴(kuò)募”，并引入“儲(chǔ)架發(fā)行”機(jī)制，一次注冊(cè)、兩年有效，讓REITs真正成為“整合平臺(tái)”而非“單項(xiàng)目公司”。

4. 資金——再大一點(diǎn)

保險(xiǎn)資金投REITs仍受“不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)不超30%”約束，銀行理財(cái)資金受“資管新規(guī)+嵌套一層”限制。建議監(jiān)管層把REITs從“不動(dòng)產(chǎn)科目”單列出來(lái)，視為“權(quán)益類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”，不占非標(biāo)額度；同時(shí)允許社保、企業(yè)年金把REITs視同國(guó)債，匹配其長(zhǎng)期負(fù)債。只有“長(zhǎng)錢(qián)”愿意進(jìn)來(lái)，市場(chǎng)才能“接得住”大體量擴(kuò)容。

四、再大一點(diǎn)：投資者教育也要“步子再大一點(diǎn)”

柏文喜提醒，美國(guó)REITs普及用了三十年，核心是把“高分紅+抗通脹+流動(dòng)性”故事講給散戶(hù)聽(tīng)。中國(guó)目前散戶(hù)持有比例不到8%，機(jī)構(gòu)“一家獨(dú)大”導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)低、流動(dòng)性弱。下一步應(yīng)：

1. 降低交易門(mén)檻 把最小交易單位從1000份降到100份，讓REITs真正“飛入尋常百姓家”。

2. 強(qiáng)化信息披露 強(qiáng)制披露“同店租金”“出租率”“租約到期分布”三大運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，減少機(jī)構(gòu)與散戶(hù)的信息不對(duì)稱(chēng)。

3. 引入做市商 借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)，對(duì)流動(dòng)性弱的園區(qū)、高速REITs，由券商提供雙邊報(bào)價(jià)，把買(mǎi)賣(mài)價(jià)差壓到1%以?xún)?nèi)，提升交易體驗(yàn)。

五、結(jié)語(yǔ)：把“二次房改”進(jìn)行到底

柏文喜在2022年寫(xiě)下的一句話(huà)，今天讀來(lái)依舊振聾發(fā)聵：“如果REITs只停留在基礎(chǔ)設(shè)施，中國(guó)就錯(cuò)失了用金融工具重塑房地產(chǎn)的最好十年。”如今，我們終于把商業(yè)辦公、酒店、城市更新請(qǐng)進(jìn)了REITs的大門(mén)，但門(mén)檻依舊高、節(jié)奏依舊慢、制度依舊碎片化。面對(duì)300萬(wàn)億元存量資產(chǎn)、60萬(wàn)億元行業(yè)負(fù)債和4%以上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益缺口，我們需要的不只是“穩(wěn)步擴(kuò)圍”，而是“跑步擴(kuò)容”——稅收再大膽一點(diǎn)，審核再寬松一點(diǎn)，擴(kuò)募再自由一點(diǎn)，資金再?zèng)坝恳稽c(diǎn)。

把REITs真正做成中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)的“二次房改”，把沉淀資產(chǎn)變成流動(dòng)資本，把高杠桿變成權(quán)益紅利，把開(kāi)發(fā)商變成運(yùn)營(yíng)商，把城市更新變成居民美好生活的增量。

步子再大一點(diǎn)，REITs才能從“小眾精品”走向“大眾工具”；步子再大一點(diǎn)，房地產(chǎn)才能真正走出“高周轉(zhuǎn)”的泥潭；步子再大一點(diǎn)，我們才能用金融的語(yǔ)言，完成一場(chǎng)不動(dòng)產(chǎn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

正如柏文喜所言：“REITs不是終點(diǎn)，而是中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)金融化的起點(diǎn)。”起點(diǎn)之上，唯有再快一點(diǎn)、再大一點(diǎn)，方能配得上這個(gè)時(shí)代的巨大轉(zhuǎn)型。

作者系中房研究院ICR首席地產(chǎn)評(píng)論員