販賣“情緒價值”的Soul四闖IPO，劍指“Z世代社交第一股”

2025年11月27日，港交所披露易平臺顯示，Soulgate Inc.（下稱“Soul”）向港交所遞交上市申請，擬主板掛牌，中信證券擔任其獨家保薦人。

這已經是該公司第四次沖擊資本市場。在經歷了赴美上市中途暫停以及兩度港股遞表失效的曲折歷程后，Soul攜連續盈利的財務數據再度沖擊港交所，目標直指“Z世代社交第一股”。然而在亮眼數據背后，其商業化故事的可持續性正接受市場檢驗。

第四次沖擊IPO

Soul的故事始于2016年。彼時，創始人張璐注意到，年輕人在線上社交中面臨雙重困境：在熟人社交中因身份束縛感到“表演壓力”，而在陌生人社交中又常被忽視、難以建立真實連接。為此，她決定打造一個讓年輕人能夠“無壓力傾訴”的社交空間。

成立初期，Soul以“靈魂匹配”為核心，憑借“讓天下沒有孤獨的人”的口號迅速進入陌生人社交賽道。平臺采用無頭像的匿名模式，用戶需完成心理測試以生成興趣圖譜，系統再根據該圖譜推薦匹配對象，且首次交流只能通過文字或語音進行。這種“去顏值化”的匿名設定吸引了眾多Z世代用戶將Soul視為“樹洞”，推動其實現早期自傳播。

隨著用戶規模逐步擴大，Soul開始尋求資本化發展。2021年，Soul首次向美國證監會遞交招股書，計劃登陸納斯達克，募資目標為2.28億美元。當時公司以“社交元宇宙”為定位，試圖為用戶打造一個可以擺脫現實枷鎖、安放數字自我的“第二人生”。然而，其IPO進程于當年6月主動暫停。外界普遍認為這與當時中美監管環境的不確定性有關，同時也受到競爭對手Uki發起的訴訟影響，公司賬戶資金一度被凍結2693萬元。此后Soul轉向港股市場，先后于2022年6月和2023年3月兩次遞表，均因招股書過期而未能成功。有市場人士向經濟導報記者分析時指出，其持續虧損、用戶增長放緩、商業模式單一等問題，是其港股上市受阻的主因。

面對資本市場的挑戰，Soul在2023年底進行了戰略調整，不再強調“元宇宙”，轉而將自研的“Soul X”情緒價值大模型作為新敘事核心。據了解，該模型基于平臺海量用戶數據訓練，具備多模態感知與實時情緒響應能力，用于優化匹配、生成AI內容并提升粘性。

這一轉型也順應了快速增長的賽道前景。弗若斯特沙利文報告顯示，2024年中國“AI+沉浸式情緒經濟”市場規模為71億元，預計2030年將達到900億元，年復合增長率高達52.8%。而Soul在本輪遞交的招股書中明確將自己定義為“AI+沉浸式社交平臺”，“AI”這個關鍵詞在招股書中出現了266次，其技術轉型的決心可見一斑。2025年前8個月，Soul的技術及開發開支達4.07億元，占總營收24%，截至8月底，公司技術及開發團隊共有343人，占總人數的44%。

值得注意的是，在Soul的發展過程中，騰訊的投資成為關鍵支持。2020年5月，騰訊通過旗下意像架構對Soul進行投資，但不參與其日常管理及業務運營。目前，騰訊持有Soul49.9%股權及28.5%投票權。此外，米哈游、元生資本、晨興資本分別持股5.47%、5.34%和3.77%，創始人張璐持股28.5%，擁有49.9%投票權，保持了對公司的主導權。

毛利率穩定在80%以上

Soul此次沖擊上市的底氣，主要來自財務數據的改善。招股書顯示，2020年至2022年，Soul仍處于持續虧損狀態，凈虧損分別為5.79億元、13.24億元和5.08億元。值得注意的是，平臺于2023年實現盈利拐點，經調整凈利潤達3.61億元，2024年維持在3.37億元，2025年前8個月同比激增73%至2.86億元，毛利率穩定在80%以上。公司總營收從2022年的16.67億元增長至2024年的22.11億元，復合年增長率超過15%；2025年前8個月營收已達16.83億元，同比增長17.86%，接近2022年全年水平。

截至2025年8月31日，Soul累計注冊用戶達3.9億，日均活躍用戶穩定在1100萬，活躍用戶的日均應用啟動次數為20.1次，根據弗若斯特沙利文報告，Soul的這三項指標在中國“AI+沉浸式情緒經濟”行業的社交平臺中均排名第一。此外，招股書披露數據顯示，Soul的日均使用時長超50分鐘，月均3個月用戶留存率達80%，人均每日私信量75條，遠超傳統社交平臺的互動水平。

然而，值得警惕的是，招股書披露的亮眼數據背后亦存隱憂。招股書顯示，若按國際財務報告準則（IFRS）計算，2022年至2025年前8個月，Soul始終處于凈虧損狀態，累計凈虧損超過10億元。其經調整凈利潤的轉正，主要依賴于“可贖回股份及贖回義務的金融負債變動”等非經營性項目帶來的收益。有市場人士向經濟導報記者分析指出，在業內看來，這也意味著Soul的盈利改善并非完全來自主營業務的內生增長，而在相當程度上依賴于資本運作的會計處理。

此外，Soul的用戶增長已顯疲態。盡管其日均活躍用戶數在七年之間增長十倍，但當前增速遠不及早期。招股書數據顯示，平臺累計注冊用戶達3.9億，但月均活躍用戶數為2800萬，日均活躍用戶數約1100萬，用戶活躍度呈現“金字塔結構”，多數用戶為輕度瀏覽者。值得注意的是，其三年多來累計投入的廣告及推廣費用接近29億元，遠超同期凈利潤總和。上述市場人士向經濟導報記者分析時指出，從高企的廣告和推廣費用來看，Soul的用戶獲取成本較高，其增長模式高度依賴資本投入。

“情緒價值服務”收入占比超90%

值得注意的是，Soul的收入結構高度集中。招股書顯示，2025年前8個月，“情緒價值服務”的收入占公司總收入的90.8%。該業務主要包括虛擬物品（如Avatar、禮物、道具等）和會員特權，而廣告等其他收入占比不足一成。此外，數據顯示，Soul的月均每付費用戶收益（ARPPU）為104.4元，但付費率僅為6.5%。這也意味著在約2800萬月活躍用戶中，僅有約180萬用戶貢獻了絕大部分收入。Soul亦在招股書中坦言：“倘我們未能維持現有用戶或進一步擴大用戶群，或倘我們的用戶參與度下降，則我們的業務及經營業績或會受到重大不利影響。”

Soul高度依賴Z世代用戶的結構，進一步放大了其單一收入模式的風險。招股書顯示，在Soul的用戶群體中，Z世代用戶占比高達78.7%。Z世代（Generation Z）通常是指1995年至2009年出生的一代人，這一群體消費決策自由度較高，但整體支付能力與付費習慣仍在培育中。

此外，Z世代對新鮮事物的偏好迭代極快，而在爭奪用戶注意力方面，Soul 亦面臨多重競爭：在陌生人社交賽道，探探、積目等平臺持續角逐；在新興的AI陪伴賽道，則有Minimax的“星野”、閱文的“筑夢島”等產品，憑借更低的使用門檻和更豐富的交互體驗吸引年輕用戶。此外，像小紅書、B站這類內容生態強大的綜合性平臺，也在不斷強化社交功能，其用戶畫像與Soul高度重疊，進一步加劇了Soul用戶分流的風險。

除了商業層面的結構性風險，平臺內容治理亦是Soul長期發展的挑戰。Soul主打的“靈魂匹配”雖以走心交流為賣點，但高度匿名機制也帶來監管難題，平臺多次被媒體曝光存在“殺豬盤”、情感詐騙和軟色情等問題。此外，經濟導報記者在“黑貓投訴”平臺搜索發現，截至2025年12月4日，Soul平臺的投訴量達6068條，其中大量投訴集中在自動續費、退費困難等用戶體驗問題。

“匿名社交的核心價值在于真實表達，而安全是真實表達的前提。”知名商業顧問、企業戰略專家霍虹屹在接受經濟導報記者采訪時表示，只有讓用戶在安全保障的前提下享受匿名自由，平臺才能實現可持續發展。

Soul的上市之路，是一場理想主義與商業現實的漫長拉鋸。它用將近十年時間，為年輕人創造了一個可以卸下偽裝的數字空間，卻也在三次IPO折戟中，探索著“情緒價值”的規?；儸F之路。資本市場稀缺的，從來不是短暫的高毛利，而是能歷經風雨的商業模式。對于Soul而言，如何在守護其獨特用戶價值的同時，構建一個經得起競爭與監管考驗的商業模式，仍是擺在其面前的核心命題。

（大眾新聞·經濟導報記者 石瀟懿）