沃森生物近20億押注“現(xiàn)金奶牛”背后：子公司估值縮水，內(nèi)部交易嫌疑成焦點

證券之星 劉鳳茹

沃森生物(300142.SZ)近期拋出一項重磅收購計劃：擬以約19.98億元資金，收購核心子公司玉溪沃森生物技術(shù)有限公司(以下簡稱“玉溪沃森”)13.78%的少數(shù)股權(quán)。若此次交易順利完成，沃森生物對玉溪沃森的持股比例將提升至 92%左右。于沃森生物而言，玉溪沃森并非普通子公司，而是貢獻(xiàn)了其九成以上營收的“現(xiàn)金奶牛”。

然而，這筆看似旨在鞏固核心業(yè)務(wù)的收購，自披露以來便陷入多重爭議。首先，玉溪沃森在三個月內(nèi)估值從約188.6億元降至145億元。其次，交易結(jié)構(gòu)涉及“內(nèi)部交易”嫌疑——交易對手匯祥越泰(天津)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“匯祥越泰”)的合伙人中，沃森生物自身出資占42.13%，引發(fā)對其公允性與透明度的質(zhì)疑。

證券之星注意到，此次收購金額相當(dāng)于今年前三季度凈利潤的12倍以上，而同期貨幣資金僅16.81億元，難以覆蓋交易對價。董事范永武對兩項相關(guān)議案投出棄權(quán)票，也反映內(nèi)部對收購存在分歧。在業(yè)績持續(xù)承壓下，這筆高額的收購究竟是戰(zhàn)略布局？還是增長焦慮下的被動決策？

玉溪沃森貢獻(xiàn)九成營收，撐起母公司業(yè)績“生命線”

要理解沃森生物為何愿為玉溪沃森的少數(shù)股權(quán)豪擲近20億元，首先需看清后者在前者業(yè)務(wù)版圖中的核心地位。

據(jù)了解，沃森生物成立于2001年，2010年在深交所上市，是專業(yè)從事人用疫苗等生物技術(shù)藥集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的高科技生物制藥企業(yè)。

玉溪沃森成立于2005年，經(jīng)營范圍主要為生物制品的研究與開發(fā)：疫苗的生產(chǎn)、銷售；生物技術(shù)咨詢服務(wù)。主要產(chǎn)品為b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗、A群C群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗、23價肺炎球菌多糖疫苗、13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗和吸附無細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗。

業(yè)務(wù)層面來看，玉溪沃森是沃森生物重要的核心子公司，后者目前共有8個疫苗產(chǎn)品獲批生產(chǎn)上市銷售，其中有7個產(chǎn)品由玉溪沃森生產(chǎn)。13價肺炎結(jié)合疫苗作為核心產(chǎn)品，2025年半年報顯示其批簽發(fā)量達(dá)183.83萬劑，同比增長6.28%，是沃森生物業(yè)務(wù)的重要支撐。

證券之星注意到，經(jīng)營數(shù)據(jù)更直觀地體現(xiàn)了玉溪沃森的 “生命線” 作用。2024年，玉溪沃森營業(yè)收入26.64億元、凈利潤2.54億元；2025年前三季度，其營收和凈利潤分別為16.82億元、2.69億元。對比同期沃森生物的整體業(yè)績，其九成以上營收均來自玉溪沃森。截至2025年9月末，玉溪沃森總資產(chǎn)約為69.62億元，占沃森生物總資產(chǎn)的半數(shù)以上。

也正因此，沃森生物在公告中明確表示，玉溪沃森不僅是公司收入和利潤的最主要來源，還是公司國際化業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)拓展的重要支撐，因此受讓少數(shù)股東股權(quán)將進(jìn)一步增加公司對玉溪沃森的持股比例。若此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓順利完成，沃森生物持有玉溪沃森股權(quán)的比例將上升至92%左右。

此次受讓少數(shù)股東股權(quán)，既能進(jìn)一步提升持股比例、增強(qiáng)控制力與決策效率，也能直接增厚公司經(jīng)營業(yè)績，看似是圍繞核心資產(chǎn)的合理布局。

子公司估值三個月縮水23%，被疑“內(nèi)部交易”色彩濃厚

盡管沃森生物對收購目的給出了明確解釋，但交易細(xì)節(jié)中暴露的問題，卻讓市場質(zhì)疑聲不斷。

根據(jù)公告，此次股權(quán)受讓分為兩部分：一是玉溪沃森的少數(shù)股東匯祥越泰擬轉(zhuǎn)讓其所持有的玉溪沃森11.3043%股權(quán)，交易價格約16.39億元；二是玉溪生物的少數(shù)股東天津藍(lán)沃投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“天津藍(lán)沃”)擬轉(zhuǎn)讓其所持有的玉溪沃森2.4793%股權(quán)，價格約3.59億元。按交易總金額計算，此次玉溪沃森估值約145億元。

但這一估值并非無跡可尋 —— 今年8月，沃森生物曾計劃以9.38億元受讓國聯(lián)碩盈基金、盈榕基金持有的玉溪沃森4.9733%股權(quán)，當(dāng)時對應(yīng)的估值約為 188.6億元。遺憾的是，該交易因其他少數(shù)股東異議未能完成工商過戶，最終由公司董事長李云春個人接盤。短短三個月時間，玉溪沃森的估值從188.6億元驟降至145億元，縮水幅度高達(dá)23%，如此大的估值波動，讓市場對此次定價的合理性產(chǎn)生了首要疑問。

證券之星注意到，更引發(fā)爭議的是交易背后的“關(guān)聯(lián)”色彩。股權(quán)穿透顯示，天津藍(lán)沃的合伙人包括匯祥越嘉(天津)科技合伙企業(yè)(有限合伙)與海祥(天津)投資有限公司，其中前者帶有陜西國資背景；而匯祥越泰的8名合伙人中，沃森生物自身以42.1306%的出資比例成為第一大有限合伙人 ——作為收購方，同時又是交易對手方之一的主要出資人，這一特殊關(guān)系讓此次交易被質(zhì)疑帶有 “內(nèi)部交易”性質(zhì)，公允性與透明度備受拷問。

除了估值與交易結(jié)構(gòu)的爭議，沃森生物當(dāng)前的財務(wù)狀況，也讓這筆收購顯得 “力不從心”。此次收購金額相當(dāng)于沃森生物今年前三季度凈利潤的12倍以上，是一筆遠(yuǎn)超短期盈利能力的大額支出。更關(guān)鍵的是，截至2025年三季度末，沃森生物的貨幣資金僅為16.81億元，較去年同期大幅減少55.32%，無法覆蓋近20億元的交易對價。

從資本配置邏輯來看，沃森生物此時花費(fèi)巨額資金收購已絕對控股(此前持股超 78%)的子公司少數(shù)股權(quán)，也讓市場對其資金使用效率產(chǎn)生疑問。

財務(wù)背景董事投棄權(quán)票，業(yè)績連續(xù)下滑拖累市值

爭議之下，沃森生物內(nèi)部對此次收購的態(tài)度也出現(xiàn)了明顯分歧。

在沃森生物審議此次收購的董事會上，《關(guān)于受讓控股子公司少數(shù)股權(quán)并與天津藍(lán)沃投資合伙企業(yè)(有限合伙)簽署<股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議>的議案》與《關(guān)于受讓控股子公司少數(shù)股權(quán)并與匯祥越泰(天津)投資合伙企業(yè)(有限合伙)簽署<股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議>的議案》雖最終獲得通過，但董事范永武對兩項議案均投出了棄權(quán)票。值得注意的是，范永武擁有會計學(xué)、應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)背景，曾任中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部并購監(jiān)管二處處長，中信證券董事總經(jīng)理、中信并購基金總經(jīng)理 (法人代表)、銀河基金總經(jīng)理等職務(wù)。此次投出棄權(quán)票，折射出公司內(nèi)部對此次交易未達(dá)成一致意見。

內(nèi)部分歧的背后，是沃森生物持續(xù)承壓的業(yè)績現(xiàn)狀。財報顯示，自2022年創(chuàng)下上市后的營收、凈利潤高點后，公司業(yè)績便急轉(zhuǎn)直下：2024年營收降至28.21億元，凈利潤僅為1.42億元。2025年前三季度，沃森生物業(yè)績頹勢仍未扭轉(zhuǎn)：實現(xiàn)營業(yè)收入17.19億元，同比下降19.73%；歸母凈利潤1.63億元，同比下降36.24%；扣非后凈利潤7054萬元，同比下降68.5%。

業(yè)績下滑的根源，與疫苗行業(yè)供需關(guān)系的逆轉(zhuǎn)及“內(nèi)卷”密切相關(guān)。以HPV疫苗為例，中國疾控中心數(shù)據(jù)顯示，2024年中國9—45歲女性HPV疫苗首針覆蓋率為27.43%，雖與歐美國家約67%的接種率有差距，但核心城市人群接種率已逐漸飽和；供應(yīng)端則呈現(xiàn)“供過于求”的局面，智飛生物(300122.SZ)三季報顯示其存貨超200億元，萬泰生物(603392.SH)、沃森生物存貨也分別達(dá)8.31億元、5.45億元。

供需失衡直接引發(fā)激烈的價格戰(zhàn)。2022年，沃森生物二價HPV疫苗“沃澤惠”上市定價329元/支，當(dāng)年便以246元/支的低價中標(biāo)；2023年，萬泰生物將中標(biāo)價降至116元/支；2024年，價格戰(zhàn)進(jìn)一步升級——3月萬泰生物中標(biāo)價降至86元/支，4月再降至63元/支，8月沃森生物更是祭出27.5元/支的“奶茶價” 中標(biāo)，徹底刷新二價HPV疫苗的價格底線。

業(yè)績持續(xù)下滑也直接反映在公司市值上。2021年8月，沃森生物股價曾一度超過95元/股，總市值約1500億元；而截至12月5日，其總市值僅剩187.3億元。

在業(yè)績焦慮與行業(yè)競爭壓力下，沃森生物此次豪擲近20億元加碼子公司，究竟是鞏固核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局，還是應(yīng)對增長困境的被動選擇？面對子公司估值驟降、內(nèi)部交易嫌疑與財務(wù)壓力的多重爭議，仍需沃森生物向市場給出更清晰的答案。(本文首發(fā)證券之星，作者|劉鳳茹)