廣東
證券之星 李若菡
在沖刺港股IPO的關鍵階段，深圳小鵝網絡技術有限公司(簡稱“小鵝通”)因合規問題再收罰單。
證券之星注意到，接連的行政處罰以及虛假宣傳、非法薦股等亂象頻發的背后，是公司在監管責任落實上的缺位。同時，公司在資本、業務層面與騰訊的深度綁定，讓其獨立性遭到質疑。依托騰訊系生態，公司收入雖迎來增長，但凈收入留存率下滑、渠道網絡收縮等問題不容忽視。不僅如此，高企的期間費用及大額的股份支付支出擠壓公司的盈利空間，公司尚處于虧損狀態。
合規問題頻現
公開資料顯示，小鵝通為私域運營SaaS解決方案供應商，公司核心業務是基于云端的一站式解決方案，涵蓋電商、數字化營銷及CRM三大模塊，助力企業構建去中心化電商基礎設施。
今年8月22日，小鵝通正式向港交所遞交招股書。但在公司沖刺IPO的關鍵節點，其卻因合規問題再次受到處罰。
天眼查信息顯示，2025年11月14日，深圳市市場監督管理局正式對小鵝通開出了36萬元的罰單。該處罰決定書指出，小鵝通在運營過程中存在網絡交易違法行為。而這并非公司首次因此受罰。在2023年11月，公司就曾因“網絡交易違法行為”被處以5萬元罰款。
證券之星注意到，近年來，小鵝通因合規問題備受市場詬病。
2024年9月，澎湃新聞曾曝光小鵝通平臺上存在的部分中醫培訓課程亂象。報道指出，一些在該平臺售賣課程的線上店鋪，以“一針治癌”“念數治萬病”“花費199元即可月賺7萬元”等為噱頭，誘導用戶購買高價線上課程及線下面授課程。
隨后在當年11月，廣東證監局查處的一起非法證券薦股案，再次暴露了小鵝通在合規審核方面的短板。行政處罰判決書顯示，案件當事人吳某平在未取得證券投資咨詢業務資格的情況下，借助小鵝通店鋪開設“投資課程”，以“直播+微信群”形式非法獲利超255萬元。
盡管小鵝通表示公司設有專業團隊審核用戶舉報信息及內容安全巡查，但相關問題仍屢禁不止。黑貓投訴平臺數據顯示，截至目前，涉及小鵝通的投訴累計已超過3000條，主要集中在課程內容虛假宣傳、誘導消費及課程質量不達標等問題。
接連的行政處罰和用戶投訴，直指小鵝通在監管責任落實上的缺位，這一合規問題也被外界視為影響其本次IPO進程的一大變量。
騰訊身兼股東及第一大供應商
證券之星注意到，除了合規問題之外，小鵝通在資本、業務等層面與騰訊高度綁定，使其獨立性遭到外界質疑。
小鵝通作為國內私域運營的頭部平臺，其創立與發展帶有騰訊基因。公司創始人鮑春健曾在騰訊工作長達9年，擔任騰訊數據中心總監、T4級專家工程師。此外，公司執行董事兼首席技術官王鐵波也有騰訊任職經歷。
資本層面，騰訊也持續加碼。2020年及2021年，騰訊連續兩輪投資小鵝通，最終持有其16.82%的股份，成為其重要股東。
證券之星注意到，騰訊不僅是小鵝通的大股東，更是其第一大供應商。據了解，小鵝通的業務依賴于“騰訊系”生態，公司客戶的店鋪、營銷活動和用戶管理，主要通過微信公眾號、小程序、企業微信和視頻號等工具實現。
2022年、2023年、2024年及2025年上半年，小鵝通向前五大供應商的采購額分別占各期總采購額的61.8%、62.6%、64.7%、66.9%。其中，公司主要向騰訊若干聯屬實體采購云端資源，采購額分別占總采購額的47.6%、41.7%、39.2%、42.8%。
值得一提的是，依托騰訊系生態，小鵝通近年來收入呈逐年增長的態勢，其收入由2022年的2.99億元增至2024年的5.21億元。2025年上半年，公司實現收入為3.06億元，同比增長26.31%。
但收入增長背后尚存隱憂。一方面，公司的凈收入留存率出現下滑。2024年公司凈收入留存率為117%，同比下滑了11.4個百分點，2025年上半年公司凈收入留存率為117.5%，同比下滑0.4個百分點。
另一方面，小鵝通的渠道合作伙伴數量出現下滑，由2022年的442家下滑至156家。到了2025年6月底，公司渠道合作伙伴數量進一步下跌至146家，三年半縮水比例達67%，渠道網絡的收縮在一定程度上影響了公司的市場覆蓋廣度。
費用高企吞噬利潤
雖然小鵝通收入呈增長態勢，但公司至今尚未實現盈利。最近三年及一期，公司凈虧損金額分別為3399.9萬元、3704.8萬元、1508.3萬元、582.4萬元，三年半累計虧損近9200萬元。
證券之星注意到，期間費用高企為小鵝通虧損的主要原因之一。最近三年及一期，公司的銷售及市場推廣開支、研發開支以及行政開支合計金額分別為4.72億元、3.68億元、3.74億元、2.16億元，占當期營收比重分別為157.86%、88.67%、71.78%、70.59%，占比較高，對公司的利潤造成影響。
同時，大額的以股份為基礎的薪酬開支進一步擠壓公司盈利空間。若剔除以股份為基礎的薪酬開支和可換股可贖回優先股公平值變動影響，小鵝通經調整凈利潤在2024年及2025年上半年均已實現盈利。
招股說明書顯示，公司向106名符合條件的參與者授予605.015萬股股份，獲授人員包括首席執行官鮑春健、首席技術官王鐵波等。與之對應的，最近三年及一期，公司以股份為基礎的薪酬開支分別為1840.8萬元、2513.5萬元、3807.8萬元、3109.1萬元。
其中，小鵝通執行董事、CFO 周世坤在上述期間領取的股份支付獎勵金額尤為突出，分別為1019.1萬元、1748.3萬元、1753.1萬元、911.9萬元，在所有高管中位居首位。
進一步研究發現，周世坤獲得高額股份獎勵或與小鵝通早期資本運作有關。2016年5月，周世坤所在的北京洛可可科技有限公司正是小鵝通的天使輪投資方，其本人亦隨之以投資人身份參與公司早期發展，并在后續階段正式加入擔任核心管理職務。
證券之星注意到，業績虧損之際，小鵝通存在短期償債能力不足的問題。最近三年及一期，公司的流動資產總額分別為4.29億元、3.56億元、5.3億元、5.8億元。同期，公司的流動負債總額分別為22.6億元、23.13億元、24.48億元、24.18億元。換言之，相應報告期內，公司流動資產凈額均為負值，分別為-18.3億元、-19.56億元、-19.18億元、-18.38億元。(本文首發證券之星，作者|李若菡)
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