大類資產定價的 K 型背離--“財政風險溢價”的后續演變

舊秩序崩塌：2023年后的定價范式大遷移量化“瘋狂”：高達400%的極端偏離隱秘的600bp裂口與利率模型黃金坐標系下的“平行宇宙”：美股已類黃金化未來三種演化路徑

現在的市場正處于一個極其危險且分裂的時刻。

西南證券策略研究團隊認為，自2023年以來，全球大類資產定價已進入一個全新的“財政主導”階段，傳統的宏觀經濟傳導邏輯基本失效。市場呈現出劇烈的“K型背離”：美股無視就業回調持續走高，黃金在高實際利率環境中創出新高，各類資產定價中普遍嵌入了“財政風險溢價”。

核心的風險并非來自經濟周期本身，而是來自被暫時隱藏的財政壓力。測算顯示，當前體系隱含高達600bp的利率裂口，在宏觀失控前，財政風險被暫時隱匿于黃金的極致上漲中，未來該風險張力的釋放與收斂，將主要依賴“金跌、銅漲、利率下”的路徑進行邊際緩釋。

這意味著投資者需要關注黃金、銅和利率的相對變化，將其作為衡量系統性風險釋放的關鍵指標。資產價格已呈現“雙重一致性”結構：一方面，美股與黃金共同對沖法幣信用風險；另一方面，股債的溫和背離則反映了財政擴張的成本與紅利。

自2023年以來，市場徹底打破了2000-2022年的定價邏輯。西南證券策略研究團隊認為，傳統的宏觀錨定已經失靈：

1.美股與經濟脫鉤：標普500指數在職位空缺（JOLTS）持續下滑的背景下不斷創新高，市場對衰退信號已經脫敏。

2.黃金與利率脫鉤：黃金完全無視高實際利率的壓制，走出了甚至與TIPS（通脹保值債券）背離的獨立行情。

3.銅與通脹脫鉤：作為通脹預期的代理變量，銅價的走勢也不再緊貼傳統的通脹邏輯。

這種背離不是暫時的市場噪音，而是底層邏輯的根本性改變：市場定價的核心錨點已經從“經濟基本面和貨幣周期”切換到了“債務可持續性和財政風險”。每一類資產的價格中，現在都不得不計入高昂的“財政風險溢價”。

數據不會說謊，西南證券策略研究團隊通過對舊框架模型的回歸回測，精準量化當前市場的扭曲程度：

• 美股與利率：兩者相對于舊模型的偏離度驚人地一致，約為140%-170%

• 黃金：表現出最極端的“脫錨”特征，偏離度超過400%

• 銅：偏離相對溫和（約44%）。
  

這些數據揭示了一個核心事實：在財政主導的初期，美國的財政風險溢價主要通過黃金的極致上漲來定價，而不是直接沖擊名義利率。換句話說，黃金獨自承擔了對沖美國以法幣計價的信用的重任。

西南證券策略研究團隊將利率拆解為黃金（隱含TIPS）和銅（隱含通脹預期）的函數，發現一個驚人的缺口。

• 模型測算：2022年以來，名義利率與“金銅隱含利率”的偏離度極值高達660bp
• 機制解析：黃金每上漲1美元，代表隱含利率下行0.2bp（財政風險溢價上升）；銅每上漲1美元，僅緩釋0.0225bp的風險。
• 結論：即便美債名義利率沒有飆升，實際上財政風險早已爆表。當前的利率水平相較于黃金計價的體系是極度畸高的。未來要緩和這個巨大的張力，數學上只有三條路：金價下跌、銅價上漲、或者名義利率大幅下行。

西南證券策略研究團隊指出，如果拋棄美元視角，進入“黃金坐標系”，世界會恢復“正?！保?/p>

1. 美股回歸理性：用黃金計價的美股（股金比），與其并未背離就業數據（R2達到77%），裂口顯著彌合。
2. 雙重一致性：美股和黃金相對于TIPS模型都出現了約430%的極端偏離。這證明美股實際上已經異化為一種對抗法幣貶值的“類黃金”資產，市場正在把以科技股為主的美股當作長久期資產來對沖財政風險。
3. 股債的默契：股債兩端約150%的偏離度則是一種利益分配——利率端承擔了財政擴張的供給成本，而股市端享受了財政擴張的名義利潤紅利。

隱含的財政風險溢價不會憑空消失，它只會在不同資產間轉移。未來可能的宏觀路徑推演如下：

1. 溫和復蘇（短期概率較大）：市場繼續留在“黃金坐標系”的幻覺中。只要通脹預期被壓制，美股靠AI敘事支撐，金、股、利率維持K型背離，靜待銅價補漲來修復裂口。
2. 通脹失控（政治沖擊）：若因“負擔能力危機”導致政治壓力（如特朗普政府被迫進行關稅退稅等變相發錢），通脹將再次抬頭。這將迫使財政風險從隱匿走向顯性化——結果將是利率飆升、美元貶值、黃金定價再上一個臺階，而風險資產承壓。

1. 衰退出清（流動性危機）：如果就業數據惡化觸發衰退交易，可能會復刻類似日元套息逆轉的全球流動性擠壓。但在財政主導下，美債的避險屬性邊際削弱，限制了利率下行空間，屆時可能出現股商雙殺。

此外，美元的強勢并非源于美國財政健康，而是因為非美經濟體（如法國、英國）更早暴露了財政風險，這是一種“比爛”游戲下的結構性強勢。