高管天價薪酬，虧損仍堅持分紅，Swisse母公司的保健品帝國迷局

出品 | 創業最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

11月18日，健合集團發布的2025年前三季度財報顯示，公司營業收入108.05億元，同比增長12.3%。集團三大核心業務單元成人營養及護理用品（ANC）、嬰幼兒營養及護理用品（BNC）、寵物營養及護理用品（PNC）均實現不同程度增長。

（圖 / 健合集團2025年前三季度財報）

亮眼的收入數據背后，卻隱藏著利潤虧損的窘境。公司2024年全年凈虧損5372萬元，2025年前三季度財報中，公司僅強調收入增長，對費用與利潤細節避而不談。

這家以“法國合生元”起家的母嬰企業，歷經多次戰略轉型，從奶粉到保健品再到寵物營養，業務版圖不斷擴大，卻始終未能擺脫業績波動的困擾。

更令人費解的是，在虧損狀態下，公司2024年仍實施超2億元現金分紅，創始人羅飛、羅云兄弟二人分走約1.34億元。

健合集團為何陷入越虧越分紅的怪圈？頻繁更換高管、大舉并購帶來的高額商譽，又給這家披著洋品牌外衣的本土企業帶來了哪些隱患？

1、從假洋奶粉到海外并購，健合集團的增長妙手

1999年，羅飛、羅云兄弟在廣州創立合生元，次年，合生元與法國拉曼公司達成合作，聯合開發益生菌產品。2003年，在拉曼公司的協助研發下，合生元品牌的益生菌補充劑產品在中國大陸推出。

2008年，國內爆出三聚氰胺事件，國產奶粉信任崩塌。羅氏兄弟瞄準機會，重新運作起此前與拉曼公司共同設立的法國合生元公司。同年，以"歐洲奶源原裝進口"為賣點的高端嬰幼兒配方奶粉上市。

自此，合生元邁入發展快車道。2008年至2013年5年內，合生元營收翻了14倍，從3.26億元飆升至45.65億元。

然而，這場假洋牌游戲在2013年被戳破。國家發改委對合生元進行了反壟斷調查，對于違反《反壟斷法》限制競爭行為的合生元處以上一年度銷售額6%的罰款，計1.629億元；與此同時，媒體曝光其奶粉實際在中國生產，法國品牌的營銷神話瞬間崩塌。

合生元奶粉業務增長失速，羅飛開始將目光投向海外并購，這條路后來被證明是一把雙刃劍。

（圖 / 華西證券研究所）

2015年起，健合集團開啟“買買買”模式。

先是以17.01億元收購澳大利亞保健品牌Swisse。拿下Swisse后，合生元集團進行了品牌整合，公司更名為健合集團。

幾乎同時，健合集團還收購了美國有機嬰幼兒食品品牌Health Times和法國母嬰品牌Dodie；2018年，健合集團又收購了法國有機嬰幼兒食品品牌Good Go?t。

2019年-2021年，健合集團則先后收購英國護膚品牌Aurelia Probiotic Skincare、美國寵物食品與營養品牌Solid Gold和美國線上寵物營養品牌Zesty Paws。

2010年，合生元成功登陸港交所。彼時公司超60%業績來自奶粉。

但短短幾年內，健合集團業務從奶粉擴展至成人營養及護理用品（簡稱ANC,代表品牌Swisse、Aurelia）、嬰幼兒營養及護理用品（簡稱BNC，代表品牌Biostime、Dodie、Good Go?t）、寵物營養及護理用品（簡稱PNC，代表品牌Zesty Paws、solid gold）三大板塊。

2025年前三季度，上述三大業務板塊分別實現收入52.43億元、39.73億元、15.9億元，分別占總營收的比重為48%、37%、15%。

目前，成人營養及護理用品（ANC）已經成為鍵合集團的核心業務，其中，以銷售鈣鎂、維生素、乳清蛋白等保健產品為主的品牌Swisse表現最優，今年雙11線上購物節期間，Swisse占據天貓、京東、唯品會等多家電商平臺營養補充食品類別第一名。

（圖 / Swisse斯維詩官方微博）

然而，并購確實快速做大了營收規模，但也帶來了整合難題，商譽過高是大手筆并購帶來的最直觀負面影響。財報顯示，截至2025年6月30日，健合集團商譽高達76.67億元，已經超過當期凈資產。

2、高薪聘高管，仍難抵業績頹勢

業務擴張的同時，健合集團的管理層也陷入動蕩。

2018年，主導Swisse收購的核心人物安玉婷升任集團行政總裁，并提出2023年中國區營收200億元的激進目標。

然而，安玉婷任期內（2019-2022年），健和集團中國區營收從84.5億元緩慢增長至95.66億，不及目標的一半。

同時，中國年出生人口在2017年-2022年波動性下降趨勢下，國內嬰兒食品市場受到負面沖擊。歐睿數據顯示，2021年至2023年，中國嬰兒食品銷售額從1995億元降至1746億元，年復合增長率為-1.3%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

對應地，健合集團現金牛業務嬰幼兒配方奶粉收入同樣原地踏步，2019年-2022年維持在50億元左右，公司整體營收增速放緩，凈利潤從2020年的11.37億元降至2022年的6.12億元。

盡管業績不佳，安玉婷2020年年薪仍高達3848.8萬元，超越伊利、蒙牛等頭部乳企高管，穩居行業榜首。

2022年，安玉婷以個人原因離職后，健合集團引入英國快消行業老將Camillo Pane接任，其年薪為100.8萬英鎊（約合人民幣900萬元）。但這位曾任職寶潔的品牌管理專家僅履職三個月便匆匆離場，創下健合高管任期最短紀錄。

此后，健合集團改組為四大區域總裁輪值制，中國區業務交由前寶潔高管李鳳婷負責，并將中國區營收目標下調至2025年沖刺120億元。但2025年前三季度中國區收入僅76.72億元，目標完成率不足65%。

頻繁換帥背后，是健合集團戰略方向的搖擺。最初押注嬰幼兒奶粉，后轉向家庭健康營養，如今又重點布局保健品和寵物營養。而核心收入單元均出現增長乏力甚至萎縮的狀況，這不得不讓市場為健合集團未來成長性擔憂。

2022年至2024年，過去扛起健合集團營收大旗的奶粉業務收入從51.8億元降至33.32億元，縮水了36%；而主要銷售地域中國區同期收入則從95.66億元降至86.85億元，不升反降。

更引發爭議的是，在集團凈利潤持續下滑的背景下，高管薪酬反而逆勢飆升。

（圖 / 健合集團2024年財報）

2024年，健合集團董事及行政總裁薪酬合計達4163.7萬元，同比增長19.4%；其中，行政總裁單年薪酬高達3429.2萬元，同比暴漲近2500萬元。而同期公司迎來上市16年以來的首次虧損，凈虧損5372.1萬元。

3、虧損仍堅持分紅，健合集團的資金鏈迷局

2025年前三季度財報中，健合集團未披露利潤數據，但梳理歷年數據可發現其資金鏈已亮起紅燈。

（圖 / 健合集團2024年財報）

2024年健合集團全年凈虧損5372萬元，卻實施超2億元現金分紅。

這種越虧越分的操作引發市場廣泛爭議。拆解健合集團股權結構可以發現，分紅最大受益者是持股超67%的羅飛、羅云兄弟。2024年2億元分紅中，二人可分走約1.34億元，遠超2025年上半年利潤（0.71億元）。

早在2024年6月，健合集團曾出現23.8億元不受限現金應對57.2億元短期債務的流動性危機，雖通過長短債務置換暫時緩解，但根本問題未解決。

現金流壓力之下，進一步導致健合集團研發投入、供應鏈優化和債務償還能力受限。

2025年上半年，公司應收賬款創新高至11.44億元，存貨維持19.33億元高位，兩項合計占用資金超30億元；同期在手現金為18.12億元，流動負債卻高達42.28億元。

公司今年上半年融資成本達5.8億元，較上一年同期的4.33億元同比上升34%；期間費用率攀升至56.28%，其中銷售費用率42.33%，管理費用率5.68%，均高于行業平均水平。

健合集團當前面臨的核心矛盾在于，業務擴張需要持續投入，但盈利能力不足；分紅滿足股東訴求，卻加劇資金緊張。

在嬰幼兒奶粉市場萎縮、保健品競爭白熱化的背景下，若不能盡快找到新的增長點并改善現金流，健合集團可能陷入虧損-分紅-債務惡化的惡性循環。

從法國合生元的營銷神話，到并購狂潮中的版圖擴張。從高管頻繁更迭的戰略搖擺，到虧損仍堅持分紅的爭議操作，健合集團的發展歷程堪稱中國消費品行業的典型樣本。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

當假洋品牌的包裝被撕下、并購的紅利逐漸消退、現金流的警報持續拉響，這個曾風光無限的保健品帝國，正站在轉型的十字路口。

2025年前三季度12%的營收增長能否持續？核心業務嬰幼兒配方奶粉何時重新找回榮光？保健品和寵物營養的新故事能否講通？這些問題都亟待健合集團給出答案。

更重要的是，在持續虧損與高額分紅之間，在短期利益與長期發展之間，健合集團能否做出正確的選擇？這些問題，不僅關乎羅飛家族的財富命運，更關乎數萬投資者的信任。

*注：文中題圖來自Swisse斯維詩官方微博。