盯上2800萬中風患者的艾柯醫(yī)療，被紅杉中國“逼著”上市

文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

中風患者迎來一個好消息。

2025年12月初，深圳發(fā)布的醫(yī)用耗材帶量聯(lián)動采購公告，讓曾經“高不可攀”的神經介入治療，加速走進更多中風高危人群的視野。

在我國，腦卒中（中風）是致死致殘的首個病因，現(xiàn)有患者超過2800萬。隨著老齡化加劇及手術滲透率提升，神經介入市場已成長為200億元規(guī)模的黃金賽道，而這正是眾多企業(yè)爭相布局的重點市場。

不過，這片“錢”景廣闊的市場，正因集采加速洗牌。深圳的這次集采，已經是2025年內繼河北牽頭的多省聯(lián)盟集采、北京醫(yī)療機構聯(lián)盟集采之后，第三次大規(guī)模神經介入專項集采。集采的“戰(zhàn)火”從核心治療器械蔓延至基礎耗材，攪動整個賽道的競爭格局。

對于在2025年9月末擬重新遞交IPO申請的艾柯醫(yī)療器械（北京）股份有限公司（下稱“艾柯醫(yī)療”）而言，此次針對關鍵配套耗材的集采，直接沖擊其正在全力拓展的營收增長點，進一步壓縮了核心產品的利潤空間。

在首次IPO折戟一年半后，艾柯醫(yī)療急于“卷土重來”，背后是一場與時間賽跑的“生存之戰(zhàn)”——除了要應對集采帶來的市場劇變，更緊迫的壓力，或來自于公司與資本方簽下的上市對賭協(xié)議。

留給艾柯醫(yī)療實控人呂樹銑、呂怡然父子的時間，只剩不到20天了。

01

臨近最后上市窗口期

艾柯醫(yī)療的對賭協(xié)議，是其資本運作與上市進程中的核心約束性條款之一，源于早期的融資階段。

彼時，艾柯醫(yī)療正推進核心產品密網支架的商業(yè)化落地，急需資金支撐研發(fā)與產業(yè)化，遂引進了包含紅杉瀚辰、博遠資本、人保資本等一眾知名投資方。其中，紅杉中國旗下的紅杉瀚辰持有艾柯醫(yī)療17.04%股份，在機構中持股比例最高。

圖片來源于天眼查

在獲得融資的同時，艾柯醫(yī)療也與投資方簽訂了相應的協(xié)議，約定若未能在2025年12月31日前完成IPO，艾柯醫(yī)療需向投資方履行股份回購義務。這一約定，直接鎖定了資本的退出路徑，也為公司后續(xù)上市進程劃定了硬性時限。

截圖來源于公司問詢函

為適配科創(chuàng)板上市監(jiān)管規(guī)則，艾柯醫(yī)療在2022年1月針對性簽訂《補充協(xié)議》，對原條款進行合規(guī)化調整。

此次調整的核心邏輯，是剝離公司層面的直接義務，原協(xié)議中可能影響公司持續(xù)經營能力的“公司承擔回購責任”、“提供擔保”等條款全部作廢，僅保留創(chuàng)始股東、實控人呂樹銑、呂怡然父子的個人回購義務，且明確約定投資方在上市前無特殊表決權，確保實際控制人對公司的控制權穩(wěn)定。

截圖來源于公司招股書

同時，投資方保留的股權轉讓限制、優(yōu)先認購權、知情權等特殊權利，僅在“上市失敗”時才會恢復，既滿足了資本的風險保障需求，也符合監(jiān)管對“不影響公司治理與持續(xù)經營”的要求。

這份對賭協(xié)議，給艾柯醫(yī)療帶來了強烈的上市緊迫感。公司曾在2023年4月首次申報科創(chuàng)板IPO，但因商業(yè)化初期業(yè)績未達預期等問題，于2024年4月主動撤單，錯失了部分時間窗口。

2025年9月，艾柯醫(yī)療重啟上市輔導備案，此時距離對賭協(xié)議約定的2025年12月31日上市時限，已不足4個月。科創(chuàng)板IPO常規(guī)需經歷申報、問詢、注冊等多輪流程，如此緊張的時間窗口，意味著公司必須壓縮所有環(huán)節(jié)周期，時間壓力陡增，成功沖刺的難度較大。

這也讓對賭協(xié)議中的回購條款，成為懸在艾柯醫(yī)療頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”——一旦未能按時完成合格IPO，回購條款將即刻恢復效力。

根據(jù)2021年11月簽署的《股東合同》及后續(xù)補充協(xié)議，回購義務的承擔主體并非艾柯醫(yī)療本身，而是創(chuàng)始股東、實控人呂樹銑、呂怡然父子。這一約定雖規(guī)避了對公司持續(xù)經營能力的直接影響，卻將巨額財務壓力集中在了實控人身上。

盡管招股書未披露回購價格的具體計算公式，但結合醫(yī)療創(chuàng)投領域的行業(yè)慣例，回購價普遍采用“投資本金+年化8%-12%單利收益”的計算方式。源媒匯梳理艾柯醫(yī)療招股書披露的信息發(fā)現(xiàn)，紅杉瀚辰、人保基金、泰康人壽等多個外部投資機構，累計向艾柯醫(yī)療投資約6.58億元，各輪投資年限跨度在4年至6年不等，僅按8%的年化收益率保守測算，潛在累計回購金額已高達約8.78億元。

值得注意的是，艾柯醫(yī)療當下的財務狀況，不僅無法為實控人呂氏父子的回購義務提供任何支持，反而自身仍面臨持續(xù)虧損與現(xiàn)金流承壓的雙重壓力。公司自成立以來始終未能實現(xiàn)盈利，虧損規(guī)模還在不斷擴大：2022年凈虧損已達1.03億元，2023年上半年凈虧損進一步增至3.17億元。

與此同時，艾柯醫(yī)療的資金儲備與現(xiàn)金流狀況也難言樂觀。截至2022年末，公司貨幣資金余額僅2.98億元，而當年經營活動現(xiàn)金流凈流出高達1.24億元，資金消耗速度較快。

這意味著，若觸發(fā)回購條款，8.78億元的巨額款項需由呂氏父子自行籌集，無論是通過股權質押、資產變現(xiàn)還是其他融資方式，都將給二人帶來沉重的財務負擔，甚至可能影響他們對艾柯醫(yī)療的控制權穩(wěn)定性。

更棘手的是，艾柯醫(yī)療的這種財務窘境，與其緩慢的商業(yè)化進程形成了惡性循環(huán)。

02

比微創(chuàng)腦科學慢了4年

艾柯醫(yī)療2022年10月獲批的核心產品Lattice?血流導向密網支架，核心適應癥為顱內頸內動脈等部位的未破裂寬頸動脈瘤，這類動脈瘤正是誘發(fā)出血性中風的重要隱患。

中風，并非單一病癥，而是一個籠統(tǒng)的醫(yī)學俗稱，臨床上主要分為兩大類：一類是缺血性中風（腦梗塞），因腦血管堵塞造成腦組織缺血壞死，約占中風病例的80%；另一類是出血性中風，因腦血管破裂出血引發(fā)，約占中風病例的20%。而顱內動脈瘤破裂，正是導致出血性中風的主要原因之一。

因此，Lattice?支架并不用于治療已經發(fā)生的中風，其核心價值在于從源頭消除風險——通過血流導向機制促使動脈瘤閉塞，從而預防由動脈瘤破裂引發(fā)的、致死致殘率極高的出血性中風。

對照國家衛(wèi)健委的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國當前卒中（即中風）患病總人數(shù)超過2800萬，這一龐大數(shù)字也凸顯出動脈瘤預防領域的市場需求空間。

但艾柯醫(yī)療這款原本被寄予厚望成為現(xiàn)金奶牛的產品，上市后表現(xiàn)卻難言樂觀。自2023年起，河北、江蘇、福建等多個省份相繼將血流導向密網支架納入集中帶量采購范圍，產品價格普遍下降超過40%。在此背景下，艾柯醫(yī)療過于依賴單一主力產品Lattice?支架，導致其在價格談判中缺乏足夠的回旋余地，利潤空間受到顯著擠壓。

與此同時，國內神經介入市場超過70%的份額，長期由美敦力、史賽克以及微創(chuàng)腦科學等行業(yè)巨頭占據(jù)。這些企業(yè)憑借醫(yī)生長期形成的使用習慣和成熟的渠道網絡，構建了深厚的市場壁壘。作為市場新入者，艾柯醫(yī)療的Lattice?支架在開拓醫(yī)院市場時面臨巨大阻力，難以有效突破現(xiàn)有的市場格局。

更嚴峻的挑戰(zhàn)在于，艾柯醫(yī)療的營銷能力存在明顯短板。招股書數(shù)據(jù)顯示，艾柯醫(yī)療2022年銷售費用僅650余萬元，無論是投入規(guī)模還是營銷網絡的建設，都處于初步階段，未能支撐其產品在全國市場的快速滲透與放量。相比之下，同領域的微創(chuàng)腦科學2022年銷售費用為8610萬元，是艾柯醫(yī)療的13倍。

截圖來源于公司招股書

在上市大限與業(yè)績虧損的雙重壓力下，艾柯醫(yī)療被迫將希望寄托在2024年底獲批的Lattice NEXT血流導向密網支架（迭代升級款）上。

作為以“首個國產原研無延長頭端導絲”為核心賣點的產品，Lattice NEXT支架不僅能規(guī)避手術中分支血管損傷的風險，還可實現(xiàn)血管內支架的順暢推送與精準釋放，適配更多復雜病例，并在一定程度上降低手術難度。自2025年二季度起，該產品被頻繁推向各大醫(yī)療展會，艾柯醫(yī)療試圖用“微創(chuàng)新”敘事對沖資本焦慮。

然而其短板同樣明顯。從競爭維度看，美敦力、史賽克等競品，已憑借十年以上臨床證據(jù)建立起醫(yī)生信任與渠道壁壘，Lattice NEXT支架僅憑“無延長導絲”這一單點改進，其創(chuàng)新未觸及療效等痛點，技術代差并未縮小，市場吸引力有限。

針對核心產品Lattice NEXT支架上市后的銷量數(shù)據(jù)情況，以及覆蓋多少家醫(yī)院等問題，源媒匯日前向艾柯醫(yī)療官網披露的郵箱發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復。

而在艾柯醫(yī)療為單品商業(yè)化掙扎、倉促迭代新品時，國產行業(yè)龍頭微創(chuàng)腦科學已經實現(xiàn)了穩(wěn)定盈利，二者的差距已被逐步拉開。

微創(chuàng)腦科學自2022年港交所上市后，次年便進入穩(wěn)定盈利期——2023年實現(xiàn)營收6.6億元、歸母凈利潤1.46億元；2024年營收進一步增至7.62億元，凈利潤大幅躍升至2.54億元，盈利規(guī)模持續(xù)擴大。

反觀艾柯醫(yī)療，尚未更新本輪IPO招股書，根據(jù)前次申報的招股書顯示，公司仍處深度虧損階段。

微創(chuàng)腦科學早在2018年就推出國內首款血流導向密網支架Tubridge，比艾柯的Lattice?早4年獲批，累計銷量已經超萬套，臨床數(shù)據(jù)與醫(yī)生認可度已充分驗證。此外，微創(chuàng)腦科學如今已構建覆蓋“出血性+缺血性+通路類”的50余款產品組合，而艾柯醫(yī)療官網顯示其產品僅有8款，雙方產品管線單薄的差距，需要多年持續(xù)研發(fā)與注冊才能填補。

在渠道端，微創(chuàng)腦科學十余年深耕，已構建起覆蓋超3000家醫(yī)院的立體渠道網絡，并通過“學術會議+手術培訓”深度綁定渠道資源。相比之下，艾柯醫(yī)療的渠道覆蓋與學術推廣能力明顯不足。前次招股書披露，其2022年銷售團隊人員僅21人，全年業(yè)務推廣費用不足300萬元。

截圖來源于公司招股書

渠道建設與品牌沉淀的巨大鴻溝，意味著艾柯醫(yī)療需持續(xù)多年的市場投入方能追趕。然而，其賬面現(xiàn)金的捉襟見肘，無疑讓上市融資變得更為緊迫。

更關鍵的是，微創(chuàng)腦科學憑借先發(fā)規(guī)模與成本控制能力，在集采中游刃有余地實現(xiàn)“以價換量”，市占率不降反升；而艾柯依賴“單兵作戰(zhàn)”，既無規(guī)模優(yōu)勢對沖降價壓力，又無多元產品協(xié)同抵御風險。

代際差距猶可追，但資本大限不等人，對賭協(xié)議的倒計時，迫使艾柯醫(yī)療必須完成這場“流血上市”。問題是，它能成功嗎？

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