Lululemon：枯木逢春還是曇花一現(xiàn)？

Lululemon 于北京時(shí)間 2025 年 12 月 12 日早上美股盤(pán)后發(fā)布了 2025 年第三季度財(cái)報(bào)（截止 2025 年 9 月），整體來(lái)說(shuō)，在連續(xù)兩個(gè)季度下調(diào)指引的情況下，三季度業(yè)績(jī)最終超出了公司此前的指引上限，屬于低預(yù)期內(nèi)的超預(yù)期。

具體來(lái)看核心信息：

1、營(yíng)收超出市場(chǎng)一致預(yù)期。3Q25Lululemon 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 25.7 億美元，同比增長(zhǎng) 7.1%，由于國(guó)際市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，公司總體業(yè)績(jī)?cè)鏊俨](méi)有出現(xiàn)上個(gè)季度指引的進(jìn)一步下滑（指引為 3%-4%），趨勢(shì)上和前兩個(gè)季度增速持平。

2、中國(guó)地區(qū)再次成為 “扛把子”。分地區(qū)看，Lululemon 的大本營(yíng)市場(chǎng)北美地區(qū)仍然疲軟，同比下降 1.5%，平均訂單金額、轉(zhuǎn)化率及門(mén)店客流量仍處于下滑狀態(tài)。

亮眼的是中國(guó)地區(qū)同比高增 43%，增速創(chuàng)近一年以來(lái)新高，海豚君推測(cè)一方面是二季度 Lululemon Align 十周年慶典在國(guó)內(nèi)增加了和消費(fèi)者的互動(dòng)，帶動(dòng)公司整體的品牌勢(shì)能有所提升，另一方面，結(jié)合電話會(huì)信息，公司明顯加大了對(duì)非經(jīng)典款、當(dāng)季款的折扣力度，指在加速清理老舊庫(kù)存。

3、推新速度明顯改善。從品類上看，核心主業(yè)女裝實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 16.5 億美元，同比增長(zhǎng) 5.7%，略高于市場(chǎng)預(yù)期，海豚君推測(cè)Lululemon 在年初經(jīng)過(guò)組織架構(gòu)的調(diào)整，設(shè)計(jì)和商品部門(mén)協(xié)同性提升后在推新節(jié)奏明顯改善，新品的貢獻(xiàn)超出預(yù)期。男裝實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6 億美元，同比增長(zhǎng) 8.1%，趨勢(shì)上看環(huán)比前兩個(gè)季度略有提速，但并不明顯。

4、國(guó)際市場(chǎng)拓店節(jié)奏平穩(wěn)。截至 3Q25，公司全球門(mén)店總數(shù)達(dá) 796 家，環(huán)比凈新增 12 家，其中中國(guó)地區(qū)為開(kāi)店主力，策略上以大店為主，集成社區(qū)空間、瑜伽或健身區(qū)域，以增強(qiáng)顧客的參與感和社群粘性。

5、毛利率下滑拖累公司整體盈利能力。毛利率上，受到關(guān)稅的沖擊以及最低免稅額取消（8 月份生效），公司整體供應(yīng)鏈成本顯著抬升，導(dǎo)致毛利率同比下滑 2.9pct 達(dá)到 55.6%。

費(fèi)用投放上，由于國(guó)際業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，公司加大了國(guó)際人員的招聘并提高了相關(guān)薪酬，整體費(fèi)用率小幅提升 0.5pct，最終海豚君測(cè)算的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到 17.1%，下降 3.4pct。

6、公司上調(diào)全年的指引。從指引上看，公司預(yù)計(jì)四季度營(yíng)收同比下滑 1%-3%，并把全年指引從 2%-4% 提升到 4%-6%。

7、財(cái)務(wù)核心信息概覽

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體來(lái)說(shuō)，雖然三季度公司的整體業(yè)績(jī)依然比較平淡，但由于前兩個(gè)季度 “大跌眼鏡” 的業(yè)績(jī)充分降低了市場(chǎng)預(yù)期，因此從預(yù)期差的角度來(lái)說(shuō)有所改善進(jìn)而帶動(dòng)估值有所修復(fù)。

從邊際變化的角度，可以明顯看到，為了應(yīng)對(duì)北美市場(chǎng)需求疲軟和消費(fèi)者審美疲勞帶來(lái)的市場(chǎng)份額的下滑，公司通過(guò)組織架構(gòu)的調(diào)整（聘任新的全球創(chuàng)意總監(jiān)、簡(jiǎn)化內(nèi)部流程，使得從設(shè)計(jì)到生產(chǎn)環(huán)節(jié)更加高效）推動(dòng)了產(chǎn)品線的更新速度明顯加快。雖然從當(dāng)期業(yè)績(jī)上仍然沒(méi)有過(guò)多改觀，但至少在海豚君看來(lái)公司 “對(duì)癥下藥” 后，Lululemon 在沿著正確的道路行進(jìn)。

畢竟，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，前期公司的 “戴維斯雙殺” 背后是產(chǎn)品周期的錯(cuò)配。海豚君此前說(shuō)過(guò)，過(guò)去幾年 Lululemon 所謂的創(chuàng)新更多停留在顏色，款式而并非面料上，導(dǎo)致很多 lululemon 忠實(shí)的消費(fèi)者并不買(mǎi)賬，也因此造成了大量的庫(kù)存累積。

如果通過(guò)上述調(diào)整，能重新喚起消費(fèi)者對(duì) lululemon 面料的新鮮感，海豚君認(rèn)為從中期來(lái)看公司恢復(fù)到雙位數(shù)增長(zhǎng)的概率還是比較高的，畢竟面料創(chuàng)新才是 lululemon 的品牌基因。

結(jié)合電話會(huì)信息，Lululemon 針對(duì)過(guò)季和滯銷(xiāo)款式已經(jīng)進(jìn)行了大范圍促銷(xiāo)，只有庫(kù)存水平降低到一定水準(zhǔn)，公司在新的產(chǎn)品周期中才能輕裝前進(jìn)。更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研（深度）」欄目同名文章同樣位置。

以下是詳細(xì)分析

一、投資邏輯框架梳理

根據(jù)公司的披露口徑，Lululemon 的營(yíng)收主要來(lái)源于女裝、男裝、其他三個(gè)業(yè)務(wù)，我們先簡(jiǎn)單介紹一下這三項(xiàng)業(yè)務(wù)以便后文展開(kāi)深入分析。

女裝：公司業(yè)績(jī)支柱。Lululemon 的女裝業(yè)務(wù)從品牌創(chuàng)立至今一直是公司的核心收入來(lái)源，當(dāng)前收入占比仍超 60%。從 Lululemon 女裝的產(chǎn)品線上看，已形成了以瑜伽褲為核心，衛(wèi)衣、外套、T 恤等品類為輔的產(chǎn)品矩陣，并根據(jù)面料的不同覆蓋了室內(nèi)運(yùn)動(dòng)&日常休閑場(chǎng)景的基本款。

男裝：起步晚，第二增長(zhǎng)曲線。Lululemon 從 2013 年開(kāi)始進(jìn)軍男裝業(yè)務(wù)，產(chǎn)品的思路照搬女裝的成功密碼，從面料入手，主打舒適 + 時(shí)尚。由于男裝基數(shù)較低，近年來(lái)增速高于女裝業(yè)務(wù)，管理層 2022 年在 5 年增長(zhǎng)規(guī)劃中提出要在 2026 年實(shí)現(xiàn)男裝業(yè)務(wù)翻倍。

其他：高利潤(rùn)率的補(bǔ)充業(yè)務(wù)。LULU 的其他業(yè)務(wù)包括鞋類，運(yùn)動(dòng)配件，Lululemon 工作室等（健身體驗(yàn)平臺(tái)），相較于男裝&女裝雖然體量小，但利潤(rùn)率&增速都要更高。其中鞋類業(yè)務(wù)是 Lululemon2022 年新開(kāi)辟的賽道，管理層較為重視，但當(dāng)前體量較小，仍處于起步階段。

二、營(yíng)收超出市場(chǎng)一致預(yù)期

3Q25Lululemon 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 25.7 億美元，同比增長(zhǎng) 7.1%。由于國(guó)際市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，公司總體業(yè)績(jī)?cè)鏊俨](méi)有出現(xiàn)上個(gè)季度指引的進(jìn)一步下滑（指引為 3%-4%），趨勢(shì)上和前兩個(gè)季度增速持平，屬于中規(guī)中矩的表現(xiàn)。

三、推新速度明顯改善

從品類上看，三季度女裝實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 16.5 億美元，同比增長(zhǎng) 5.7%，環(huán)比二季度略有提速。

為了應(yīng)對(duì)消費(fèi)者的審美疲勞，Lululemon 在年初經(jīng)過(guò)組織架構(gòu)的調(diào)整，設(shè)計(jì)和商品部門(mén)協(xié)同性提升后推新節(jié)奏明顯改善，三季度 Lululemon 持續(xù)積極提升新品占比，針對(duì)休閑/社交領(lǐng)域，通過(guò)面料的創(chuàng)新推出多種新款式和顏色，比如三季度公司針對(duì)休閑場(chǎng)景推出了重磅新品 Scuba Waffle 系列，相較于原版的 Scuba ，面料更輕盈透氣。產(chǎn)品上新至今，在北美&亞太地區(qū)銷(xiāo)售強(qiáng)勁，重燃了 Lululemon 長(zhǎng)期忠實(shí)客戶群體對(duì)面料創(chuàng)新的興趣。

3Q25 男裝實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6 億美元，同比增長(zhǎng) 8.1%，占整體業(yè)務(wù)比例較去年同期幾乎沒(méi)變化。從近期的動(dòng)作上看，產(chǎn)品方面，Lululemon 針對(duì)男性用戶 “怕出汗顯痕跡” 的痛點(diǎn)，推出了 ShowZero 系列 Polo 衫，主打外側(cè)無(wú)汗?jié)n，切入男性商務(wù)休閑和高爾夫場(chǎng)景，并對(duì)核心的 Metal Vent Tech（高性能訓(xùn)練）和 Zeroed In（輕量速干）系列進(jìn)行迭代，進(jìn)一步改善透氣性和舒適度。

但整體上，目前男裝仍處于從依賴經(jīng)典款向新品驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的過(guò)渡期，結(jié)合公司電話會(huì)信息，Lululemon 要在 2026 年春節(jié)期間把新品占比從當(dāng)前 23% 提升到 35% 左右。

此外，營(yíng)銷(xiāo)上，公司啟動(dòng)了由韓國(guó)影星樸敘俊領(lǐng)銜的 “Stretch Your Limits” 營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，試圖打破 Lululemon 僅是 “女性瑜伽品牌” 的固有印象，吸引更多亞太及全球男性消費(fèi)者的關(guān)注。

但海豚君認(rèn)為無(wú)論是男裝還是女裝，由于是在今年完成的組織架構(gòu)的調(diào)整并把戰(zhàn)略重心放在產(chǎn)品創(chuàng)新環(huán)節(jié)，而新品需要時(shí)間來(lái)建立口碑和復(fù)購(gòu)習(xí)慣，因此戰(zhàn)略調(diào)整帶來(lái)的業(yè)績(jī)改善真正的觀察時(shí)點(diǎn)在 2026 年。

其他業(yè)務(wù)（包括配飾、包袋、鞋類及生活方式產(chǎn)品等非核心品類）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.3 億美元，同比增長(zhǎng) 12.2%，其中瑜伽墊和包袋表現(xiàn)較優(yōu)。

四、中國(guó)地區(qū)再次成為 “扛把子”

從地區(qū)上看，Lululemon 的大本營(yíng)市場(chǎng)北美地區(qū)仍然疲軟，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.8 億美元，同比下降 1.5%，平均訂單金額、轉(zhuǎn)化率及門(mén)店客流量仍處于下滑狀態(tài)。

海豚君此前說(shuō)過(guò)，Lululemon 美國(guó)地區(qū)市場(chǎng)份額的下滑根本原因在于公司旗下的經(jīng)典款式生命周期過(guò)長(zhǎng)，缺乏新意，對(duì)消費(fèi)者的吸引力在下滑。而當(dāng)前經(jīng)過(guò)一系列調(diào)整（快反設(shè)計(jì)、供應(yīng)商協(xié)同，聘任新的全球創(chuàng)意總監(jiān)），公司的北美地區(qū)的推新速度在明顯改善，雖然從業(yè)績(jī)上仍然沒(méi)有過(guò)多改觀，但至少在海豚君看來(lái)公司 “對(duì)癥下藥” 后，Lululemon 在沿著正確的道路行進(jìn)。

中國(guó)區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.1 億美元，同比增長(zhǎng) 42.5%，增速創(chuàng)近一年以來(lái)新高。結(jié)合電話會(huì)信息，中國(guó)地區(qū)線上電商端的增速遠(yuǎn)高于線下。海豚君推測(cè)核心在于相較于線下常規(guī)門(mén)店僅在新店開(kāi)業(yè)時(shí)有少量滿贈(zèng)活動(dòng)，電商平臺(tái)通過(guò)直播帶貨、發(fā)放會(huì)員專屬券等形式，折扣力度要明顯高于線下，（但打折的多為過(guò)季非經(jīng)典款式），試圖通過(guò)降價(jià)加速庫(kù)存的出清。

除中國(guó)地區(qū)以外的其他市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.2 億美元，同比增長(zhǎng) 15.7%，趨勢(shì)上環(huán)比前兩個(gè)季度有所降速，表現(xiàn)并不好。

五、開(kāi)店節(jié)奏保持平穩(wěn)

截至 3Q25，公司全球門(mén)店總數(shù)達(dá) 796 家，環(huán)比凈新增 12 家。結(jié)合公司去年年底對(duì) 2025 年的開(kāi)店規(guī)劃，計(jì)劃全球新開(kāi) 40-45 家，目前整體開(kāi)店節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)定。

其中中國(guó)地區(qū)為開(kāi)店主力，新開(kāi)門(mén)店不再追求最小化成本，而是強(qiáng)調(diào)體驗(yàn)式零售，通過(guò)開(kāi)設(shè)更大的門(mén)店，集成社區(qū)空間、瑜伽或健身區(qū)域，以增強(qiáng)顧客的參與感和社群粘性。

國(guó)際地區(qū)重點(diǎn)在 EMEA 地區(qū)（如西班牙、意大利等新市場(chǎng)）和 APAC 的韓國(guó)、日本的高潛力市場(chǎng)進(jìn)行開(kāi)店。但整體來(lái)說(shuō)，對(duì)于 Lululemon 新進(jìn)入的市場(chǎng)，初始階段公司的開(kāi)店節(jié)奏都會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎，在當(dāng)?shù)叵M(fèi)者對(duì)公司產(chǎn)品&價(jià)格接受度達(dá)到一定程度的時(shí)候，會(huì)再逐步擴(kuò)大門(mén)店網(wǎng)絡(luò)。

從同店?duì)I收增速看，除了中國(guó)地區(qū)明顯提速外，其他地區(qū)并沒(méi)有太多改觀。從渠道上看，線上的增速達(dá)到 13%，環(huán)比持續(xù)提速，遠(yuǎn)高于線下門(mén)店的增速，海豚君推測(cè)核心在于 Lululemon 線上的折扣率相對(duì)較高，分流了部分線下的消費(fèi)者。

六、毛利率明顯下滑

一方面，受到關(guān)稅的沖擊以及最低免稅額取消（8 月份生效），公司整體供應(yīng)鏈成本顯著抬升，另一方面，奧特萊斯渠道和電商平臺(tái)促銷(xiāo)增多（平均折扣力度在 30%-40%），最終公司毛利率同比下滑下滑 2.9pct 達(dá)到 55.6%。不過(guò)，根據(jù)二季度的指引，毛利率下滑幅度基本在預(yù)期內(nèi)。

七、費(fèi)用率保持平穩(wěn)

費(fèi)用端，雖然公司的員工薪酬有所增加（加大了國(guó)際化招聘），加上供應(yīng)鏈調(diào)整（如倉(cāng)庫(kù)升級(jí)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等），但 Q3 公司通過(guò)組織架構(gòu)優(yōu)化（如后臺(tái)裁員）減輕了部分壓力，

整體費(fèi)用率小幅提升 0.5% 達(dá)到 38.5%，最終海豚君測(cè)算的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到 17.1%，下降 3.4pct。

<此處結(jié)束>

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