沐曦上市背后：那些陪它穿越“死亡谷”的投資人｜甲子光年

一個選擇與陪伴的故事。

作者｜王藝

編輯｜王博

今天沐曦股份（下文簡稱“沐曦”）正式在上海證券交易所科創板掛牌上市。這是繼摩爾線程之后，“國產GPU四小龍”（摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技和燧原科技）中第二家成功上市的企業。

數據顯示，沐曦發行價104.66元/股，發行4010萬股，占總股本大約10%，發行市值419億元。上市首日，沐曦股份以700元/股開盤，高開568.83%，超過了摩爾線程上市首日的開盤價，盤中最高價一度達到895元/股。截至本日收盤，沐曦股份報829.9元/股，較發行價漲692.95%，總市值達到3320.43億元。

沐曦股份敲鐘現場，圖片來源：沐曦

對于早期的投資人而言，沐曦的上市不僅是一次財務回報的兌現，也是一次關于“時間價值”的深刻驗證。

昨晚，在沐曦上市前的晚宴上，沐曦創始人陳維良握著光速中國、心資本創始人韓彥的手說：“感謝一路支持，實屬不易。”作為沐曦A輪的投資人，韓彥也很動情地對陳維良說：“是我們一起堅持下來了。”

在半導體這個投入巨大、周期漫長、不確定性極高的賽道里，能夠陪跑至此，本身就是一種稀缺的勝利。

翻開投資沐曦的機構名單，我們看到了一個個熟悉的名字：和利資本、紅杉資本中國、真格基金、經緯中國、光速中國（現“心資本”）、東方富海、中鑫資本……我們很好奇，在那個國產GPU技術和市場尚處混沌的時期，這些機構的投資人為什么會選擇沐曦？從投資到上市的陪伴過程中，投資機構和沐曦又經歷了怎樣的困難和壓力？

在沐曦上市前夕，我們走訪了多位沐曦的投資人，聽他們講述了一段段糾結與堅持共存的沐曦投資往事。

1.尋找“正規軍”

2020年11月，沐曦宣布完成近億元天使輪融資，這輪融資由和利資本領投并協助發起設立。

但故事的起點，要追溯到更早的年份。

2001年，當張汝京帶領幾百名臺灣工程師在上海浦東建起中芯國際第一座晶圓廠時，一群臺灣投資人也來到了大陸。

這些投資人里有一位名叫孔令國，現在他是和利資本創始及管理合伙人，也是沐曦最早一批的投資人。

孔令國的投資體感來自于過往經驗的積累，他親歷過臺灣半導體產業從無到有的崛起，也見證了大陸半導體投資從火熱到極度遇冷的周期。

21世紀初，中芯國際、宏力半導體（現已并入華虹）相繼成立，臺灣的資金、技術、人才涌向上海，大陸半導體產業獲得空前的政策支持，方興未艾。

然而，2010~2015年，隨著騰訊、阿里、美團等互聯網公司的相繼崛起帶來的暴富神話，退出案例最多只有幾億美元估值的半導體產業遭遇寒冬，一度被一級市場視為“夕陽行業”。

孔令國在寒冬中嗅到了機會，在2016年投資了寒武紀。當時他的想法是，隨著“AI四小龍”（商湯科技、曠視科技、云從科技、依圖科技）的崛起，國產AI算力一定會爆發。

這次投資驗證了他對AI算力爆發的預判，但也讓他看到了ASIC（專用集成電路）路線的局限性。

“模型一直在變，”孔令國回憶道，“后來大家發現ASIC在處理大模型時的普適性不夠，還是要回去買通用的GPU。”

時間來到2020年，國產替代的敘事已經啟動，GPU作為“皇冠上的明珠”，成為了兵家必爭之地。彼時國內市場上已經涌現出壁仞科技、摩爾線程、燧原科技、天數智芯等公司，對于投資人來說，投誰或者不投誰都是很艱難的抉擇。

孔令國把市面上的公司都見了一遍。有的擅長云端訓練但不擅長圖形，有的團隊內部“諸侯割據”意見不一，有的市場能力極強但研發根基不穩……

直到他見到了沐曦。

“當我把沐曦的優點放在這里的時候，其他公司就很難去match。”孔令國告訴「甲子光年」。

在他看來，沐曦最大、也是最突出的優點是：成建制。

沐曦的創始團隊——陳維良、彭莉、楊建，全部來自AMD中國研發團隊。他們不僅共事多年、磨合成本低，更關鍵的是，這個團隊曾經幫助AMD建設過中國的超算中心，擁有極深的技術積累。

孔令國透露了一個細節：“國內有7個超算中心也是AMD幫忙建設的，后來因為政策暫停了，但國內的需求不可能停，誰來解決？沐曦去做了。”

同一時期，光速中國、心資本創始人韓彥也在尋找芯片領域的投資標的。

那是一個“非共識”的時刻。韓彥回憶，在當時光速中國的內部，關于投什么芯片有過激烈討論：投GPU還是投DPU？有人認為DPU更現實、路徑更清晰；而韓彥則堅持投GPU。

當時機構內部關于投資路線的爭議很大，投資小組的同事朱嘉找到韓彥說：“要或者不要這個公司，成敗都是你來背，感覺阻力太大了。”韓彥當時回答：“沒事的，我是基金的創始人，成和敗，無論什么我都會背，大事情在第一天起就是非共識的。”

后來市場也給出了驗證：DPU在中國并沒有如預期迅速跑起來，很多公司選擇轉型。

決定投GPU之后，韓彥和團隊開始尋找標的，他第一個見的就是摩爾線程的創始人張建中。

張建中曾經是英偉達中國區總經理，在行業內人脈深厚，銷售能力極強。“James（張建中）當時跟我講他的夢想，”韓彥回憶，“他講得很好，堅定了我們投GPU的決心。”

但之后沒多久，韓彥見到了沐曦創始人陳維良，他對陳維良的第一印象是“非常低調、非常內秀”，但能感覺到“有真知灼見、有insight”。

這不是一個容易做出的抉擇。摩爾線程和沐曦，兩家公司都處在創業早期，A輪機會，估值相近；摩爾線程更善于表達，市場感更強；沐曦則有些內秀，對外技術表達并不張揚。

最終，韓彥選擇了沐曦，“William（陳維良）是老的AMD選手，包括他們創始團隊里有一位早期的合伙人叫Jessie（彭莉），她是我交大同專業的師姐。最后，我們還是選擇了更加低調、更加技術導向的沐曦。”

在人之外，工程落地能力也是投資人選擇沐曦的重要原因。

東方富海合伙人王兵曾在美國從事多年芯片研發工作，在頭部通信芯片公司負責過大量DSP（數字信號處理器）相關研發。在王兵看來，除了英偉達，全球真正具備高端GPU量產經驗的只有AMD。而在中國，能成建制做這件事的，幾乎只有沐曦團隊。

“這是一個在中國幾乎找不到第二個的團隊。”王兵的判斷很直接。基于對工程落地能力的極致追求，東方富海在2021年果斷入局。

不僅是風投機構，產業資本也在行動。

中鑫資本合伙人王寶柱更傾向從產業鏈角度去分析：“我們看GPU，首先不是看AI有多火，而是看整個算力產業鏈缺什么。”在他看來，CPU已有國產替代路徑，DPU應用場景相對集中，唯獨GPU是整個算力體系被卡得最死的核心位置。這種基于產業鏈缺口的判斷，讓中鑫資本也加入了沐曦的投資陣營。

2020年11月，沐曦成立僅兩個月，和利資本領投天使輪；2021年，東方富海、光速中國相繼在A輪重注；2022年，中鑫資本在沐曦的Pre-B輪投資5000萬人民幣。

一支成建制的國產GPU“正規軍”，就這樣在資本的簇擁下集結完畢，駛向了未知的大陸。

2.穿越“死亡谷”

找到“對的人”，并不意味著這條路就一定好走。

對于硬科技創業而言，從拿到錢到產品落地之間，橫亙著一條巨大的“死亡谷”。而沐曦所面臨的，是比普通創業公司更嚴酷的生存危機。

從2022年開始，半導體行業環境急轉直下。美國對中國半導體產業實施了多輪制裁，從設備到EDA，從HBM到先進制程，圍堵步步緊逼。

與此同時，一級市場進入寒冬，曾經熱捧芯片的資金開始退潮。對于尚在研發期、沒有任何自我造血能力的沐曦來說，這無疑是一場巨大的風暴。

“那個時候真的很難。”孔令國透露，沐曦在某段時期每個月要燒掉五千萬元現金。研發人員、流片成本、測試費用……每一項都是巨額開支。市場上甚至出現了“景嘉微要收購沐曦”的傳聞，導致人心浮動。

更真實的壓力來自資本端。光速中國作為一家美元基金背景的機構，此時面臨著巨大的合規與LP壓力。韓彥回憶，為了討論“是否減持沐曦”，內部“至少拍桌子了十次”。很多LP擔心供應鏈被封鎖、沐曦無法上市，強烈要求賣掉這個“敏感項目”。

在一次極度緊張的會議中，大家甚至直接把陳維良拉進了討論組，試探性地問他：“我們能不能只賣一點。”

陳維良當時只有簡短的一句話：“你們要賣可以的，全賣光。”

這句看似決絕的話，反而像定海神針一樣擊穿了韓彥內心的最后一道防線。他當即回復陳維良：“陳總你放心，我堅決不賣。”

除了精神上的支持，投資人們也開始用各自的方式，為沐曦構筑起了一條條“支援線”。

和利資本提供了“保姆式服務”。為了幫助沐曦解決供應鏈安全問題，和利資本甚至直接派出了當時的投資總監常駐沐曦，幫助協調上下游資源。這位投資總監后來因為工作太過投入，直接被沐曦收編，成為了沐曦運營副總裁。

中鑫資本在產業鏈安全上未雨綢繆。早在2022年投資時，王寶柱就預判美國的限制會加深，因此建議沐曦盡快驗證國內供應鏈。中鑫資本不僅為沐曦對接了中芯國際的先進工藝負責人，還為沐曦找了幾家國內先進封裝廠商進行技術對接。正是得益于這種前瞻布局，當2024年外部環境進一步惡化時，沐曦的產品得以順利過渡到國產供應鏈上。

東方富海則用真金白銀表達了信任。在C輪融資最為艱難、許多機構猶豫不決的時刻，東方富海成為了最早給出大額TS（Term Sheet，投資意向書），并推動交易繼續向前的機構之一。王兵的態度非常明確：“GPU不是一個‘押節奏’的項目，而是一個必須用時間換空間的長期工程。即便IPO晚一兩年，對這件事情的本質影響也不大。”

可以說，是投資機構陪沐曦一起穿越了“死亡谷”。

這種堅持在2024年迎來了曙光。隨著供應鏈本土化的推進，沐曦發布的新一代產品曦云C600已經構建了從設計、制造到封裝測試的國產供應鏈閉環。而在資本層面，隨著科創板對硬科技企業支持力度的加大，上市的通道終于打開。

曦云C600，圖片來源：沐曦

曦云C600基于國產供應鏈和國產先進工藝開發而成，圖片來源：沐曦招股書

2025年初，韓彥在接受媒體采訪時旗幟鮮明地提出了“Non-US”理念，要做一家人民幣和非美國美元的中國雙幣基金。

文章發出后，陳維良給他發了一條微信：“韓總，Allin中國就對了。”

3.站在“新起點”

當沐曦上市的鐘聲在科創板敲響，這一切的糾結與堅持終于有了回響。

對于早期的投資人而言，沐曦的上市不僅意味著賬面價值的公開錨定和退出通道的打開，更重要的是，它為過去幾年在一級市場飽受質疑的“陪跑型投資”提供了一次正向激勵，也證明了在硬科技投資領域堅守“長期主義”的價值。

“從五年前的沐曦，到六、七年前的航空航天，到十年前的特斯拉、小鵬、理想，再到十幾年前的張一鳴和黃錚，這些都證明了，一切偉大的事情都是從不起眼開始的、從非共識開始的。”韓彥告訴「甲子光年」。

對于資本市場而言，沐曦的上市同樣具有標志性意義。它不僅是科創板對“未盈利科技”的再一次背書，也證明了國產GPU進入了“可交易、可比較”的資產階段，標志著國產GPU從“技術敘事期”走入了“資本驗證期”。

「甲子光年」認為，沐曦的高發行價本質上是市場對其“戰略稀缺性”的溢價。

首先，在當前的國際環境下，國產GPU“能做出來”本身就很不容易了；其次，沐曦在2025年又擴大了很多客戶，據悉收入會是2024年的兩到三倍，預計會在2026年實現首次盈利，能在國際環境的高壓和同行的激烈競爭中做成這樣實屬不易，進一步印證了沐曦的市場價值和稀缺性。

沐曦的上市，無疑是國產GPU發展史上的一個里程碑——它標志著國產GPU已經完成了最艱難的“從無到有”階段，實現了“產品可用”。

但如果我們把鏡頭拉遠，會發現挑戰依然嚴峻。

當前的國產GPU，依然面臨著生態不健全的問題。雖然硬件做出來了，但軟件棧仍大多在兼容英偉達的CUDA生態，自主生態尚未完全建立。

此外，先進制程的限制依然像達摩克利斯之劍高懸頭頂——7nm以下產能的受限，將直接制約未來幾代產品的迭代速度。

更深層的邏輯在于，GPU從來不是一個孤立的產品，它牽動著EDA工具、IP授權、先進制程、先進封裝、系統軟件等整個產業鏈。沐曦的突圍，實際上是中國芯片產業全產業鏈結構性能力的突圍；這場戰役，需要的是從設計端到制造端的全面協同。

回望歷史，從上世紀“三線建設”時期的土法建廠，到后來展訊、豪威的回歸，再到今天沐曦、摩爾線程的崛起，中國芯片產業一直在回答同一個問題：在全球分工與外部約束交織的環境下，如何擇人、任勢、補鏈、建生態。

沐曦的上市，向整個產業傳遞了一種非常具體的信心：對于那些仍在堅守的工程師，對于正在觀望的產業資本，對于猶豫是否采用國產方案的上下游廠商，這是一個明確的信號——這條路雖然難走，周期雖然漫長，但并不是走不通。

IPO只是把國產GPU公司從“工程敘事”帶進了“公眾公司敘事”，真正的戰斗，是在IPO之后才剛剛開始。

未來，在更嚴苛的透明度要求下，在更強的交付壓力下，沐曦不僅要證明自己擁有“活下來”的能力，還要證明自己能在產業鏈中站穩腳跟，形成持續迭代、自我造血的能力。產品能否持續迭代？生態能否真正建立？商業化能否最終跑通？這些都是沐曦，或者所有國產GPU企業要解的題。

但是，投資機構陪伴并沒有隨著IPO而結束。在昨晚舉行沐曦的上市答謝晚宴上，王兵也跟沐曦的朋友聊到，沐曦還是一個初創企業，上市只是起點，“我們之后也會繼續幫助他們打造生態，一起共同投資一些項目。”

關于沐曦，無論是一級市場還是二級市場，投資人的表現都證明了：國產GPU，值得被放進牌桌。

而新的征程，才剛剛開始。

（封面圖：AI生成）