金庫、收益率與安全幻象 - 第一部分：真實世界的基準(zhǔn)

文章作者： Omer Goldberg

文章編譯：Block unicorn

金庫是加密貨幣領(lǐng)域中人人都自以為理解的概念之一，這主要是因為它們看起來簡單易懂。然而，簡單往往具有欺騙性。在表面之下，金庫已悄然成為整個生態(tài)系統(tǒng)中最容易被誤解卻又最具戰(zhàn)略意義的基礎(chǔ)要素之一。

在 DeFi 夏季，“金庫”只不過是圍繞自動化收益耕作的一個巧妙的 UI。Yearn 將繁瑣且需要大量人工干預(yù)的操作——例如在不同收益農(nóng)場之間切換、復(fù)利管理治理代幣——包裝成一種近乎魔法般的體驗。只需存入資金，策略就會自動完成所有工作。這是一種互聯(lián)網(wǎng)原生的抽象概念，而且行之有效。

但 2025 年已截然不同。

代幣化國債已從數(shù)千萬美元規(guī)模的實驗演變?yōu)榻?90 億美元的資產(chǎn)管理規(guī)模，貝萊德、富蘭克林和法國興業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)也已成為其積極參與者。

不包括穩(wěn)定幣的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn) (RWA) 規(guī)模已達(dá)數(shù)百億美元。

穩(wěn)定幣本身的市值已超過 3000 億美元，發(fā)行方的成熟度也大幅提升。

風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)和鏈上資產(chǎn)分配機(jī)構(gòu)（Risk Curators and Onchain Allocators）這個幾年前還幾乎無人問津的行業(yè)，如今已由近百家公司管理著超過 200 億美元的資產(chǎn)。

認(rèn)為金庫僅僅是“收益機(jī)器”的觀點已經(jīng)過時。金庫正在演變?yōu)?strong>基金包裝器，作為貨幣市場基金、結(jié)構(gòu)化信貸以及（日益增長的）對沖基金策略的可編程模擬工具。

而這里存在一個危險的誤解：

大多數(shù)金庫被宣傳為收益率工具。但從經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上看，它們是風(fēng)險產(chǎn)品。

Stream、Elixir 等項目的崩盤清楚地表明了這一點。當(dāng)行業(yè)將結(jié)構(gòu)化信貸視為等價于美元的產(chǎn)品時，其結(jié)果可想而知：風(fēng)險管理不善、連鎖脫鉤以及借貸協(xié)議的系統(tǒng)性脆弱性。

本文旨在重塑人們對金庫的認(rèn)知：金庫究竟代表什么，它們?nèi)绾斡成涞浆F(xiàn)實世界的資產(chǎn)類別，以及為什么“低風(fēng)險 DeFi”并非曇花一現(xiàn)，而是全球金融普及的下一個前沿領(lǐng)域。

1. 金庫本質(zhì)上是帶有 API 的投資組合

剝?nèi)?UI 和營銷元素，金庫的概念其實很簡單：

一個封裝在 API 中的投資組合構(gòu)建引擎。

1. 資產(chǎn)存入金庫（穩(wěn)定幣、以太坊、風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)）。

2. 策略運行（借貸、抵押、套保、杠桿、挖礦、賣出波動率、承銷信貸）。

3. 可編程接口用于存取款；有時具有可預(yù)測的流動性，有時則不然。

這就是金庫的全部。

如果傳統(tǒng)金融從業(yè)者遞給你一份基金投資意向書，你會立即問：

• 這是現(xiàn)金？信貸？股權(quán)？還是其他什么稀有資產(chǎn)？

• 流動性特征是什么——每日、每周還是每季度？

• 如果發(fā)生極端事件，我的本金會怎樣？

加密貨幣完全跳過了這一步。我們談?wù)摰氖?strong>年化收益率（APY），而不是風(fēng)險等級。

在去中心化金融（DeFi）前端，五種截然不同的策略最終都?xì)w結(jié)為同一張看似美好的卡片：

金庫是通往鏈上任何事物的入口。

缺失的是最關(guān)鍵的部分：我究竟承擔(dān)了哪些風(fēng)險？

合約風(fēng)險？交易對手風(fēng)險？基差風(fēng)險？杠桿風(fēng)險？信貸風(fēng)險？還是以上所有風(fēng)險？

最終，這種不透明性是有代價的：散戶用戶可能會承擔(dān)他們不了解或不理解的風(fēng)險，并遭受意想不到的損失（甚至可能引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意）；機(jī)構(gòu)投資者只需看一眼就會放棄，因為他們對缺乏專業(yè)性和透明度標(biāo)準(zhǔn)感到失望。

此外，將收益率作為唯一的競爭基準(zhǔn)對風(fēng)險管理產(chǎn)生了另一個毀滅性的影響：協(xié)議和風(fēng)險管理者為了相互競爭，承擔(dān)了越來越多的風(fēng)險。

隨著加密貨幣進(jìn)入機(jī)構(gòu)化時代，這種情況必須改變。

2. 你實際獲得的收益是什么？現(xiàn)實世界的基準(zhǔn)

如果我們想要了解 DeFi 金庫的收益，我們需要一個基準(zhǔn)：

歷史上，現(xiàn)實世界中不同類型的風(fēng)險究竟能獲得怎樣的回報？

近一個世紀(jì)以來，研究人員一直在收集關(guān)于核心金融資產(chǎn)類別的數(shù)據(jù)。

阿斯瓦特·達(dá)莫達(dá)蘭 (Aswath Damodaran) 維護(hù)著一套可追溯至 1928 年的美國股票、債券和短期國債的權(quán)威數(shù)據(jù)系列，而《全球投資回報年鑒》(Global Investment Returns Yearbook) 則追蹤了自 1900 年以來主要國家的長期回報率。

在這些數(shù)據(jù)集中，情況出奇地一致：

• 股票（標(biāo)普 500指數(shù)）：約 9.9%

• 小盤股：約 11.7%

• 高收益公司債券：約 7.8%

• 投資級債券：約 4.5%

• 現(xiàn)金 / 短期國債：約 3.3%

• 房地產(chǎn)：約 4.2%

• 黃金：約 5%

在此期間，通貨膨脹率平均約為 3%，因此實際回報率比預(yù)期低約 3 個百分點。這些數(shù)字并非對未來的精確預(yù)測，但它們大致反映了長期經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)的趨勢。

每一種收益都伴隨著一系列風(fēng)險和權(quán)衡，而這些風(fēng)險和權(quán)衡是由相應(yīng)的持有者承擔(dān)的。

2.1 現(xiàn)金 / 短期國債：因等待而獲得報酬

定義

在實踐中，它是金融體系中最接近“無風(fēng)險”基準(zhǔn)的投資標(biāo)的（短期美國政府債券、貨幣市場基金）。

歷史回報

• 名義收益率約為 3.3%（扣除通貨膨脹后實際收益率為 0-1%）。

投資回報：本質(zhì)上，由于信用風(fēng)險幾乎不存在，期限風(fēng)險也極低，投資收益僅基于貨幣的時間價值。

權(quán)衡取舍：通貨膨脹會悄然侵蝕收益和購買力；在扣除費用和摩擦后，長期實際收益接近于零。

本質(zhì)上，這些投資非常適合存放現(xiàn)金，而非實現(xiàn)財富復(fù)利增長。

2.2 債券：因借出資金而獲得報酬

定義

由政府和企業(yè)發(fā)行的債務(wù)，質(zhì)量參差不齊。你借出資金以換取利息和本金償還。

歷史回報

• 投資級債券的名義收益率約為 4-4.6%；

• 高收益?zhèn)ā袄鴤保┑拿x收益率約為 6-8%。

投資回報：

• 信用風(fēng)險：借款人違約或受損的可能性（“垃圾債券”的風(fēng)險更高）；

• 期限風(fēng)險：對利率變化的敏感度；

• 流動性風(fēng)險，尤其是在非主流債券或低評級債券中。

權(quán)衡取舍：當(dāng)利率上升時，債券投資組合的表現(xiàn)可能大幅下滑（周期性敏感性，例如 2022 年債券收益率的歷史低迷）；當(dāng)通脹飆升時，實際收益率可能很低甚至為負(fù)；信用事件（重組、違約）可能導(dǎo)致永久性資本損失。

“債券”一詞涵蓋了一系列風(fēng)險和收益各異的金融工具：評估債務(wù)人的經(jīng)濟(jì)狀況是確定確切風(fēng)險狀況的基礎(chǔ)。

2.3 股票：因增長波動而獲得報酬

定義

持有企業(yè)股份。受益于盈利、創(chuàng)新和長期經(jīng)濟(jì)增長。

歷史回報

• 美國股票（標(biāo)普 500 指數(shù)）：名義收益率約為 9.9-10%，實際收益率約為 6.5-7%。

投資回報：

• 商業(yè)風(fēng)險：公司可能倒閉；

• 盈利周期：利潤隨經(jīng)濟(jì)波動，股息對整體回報的貢獻(xiàn)可能會減少；

• 波動性和回撤：即使在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，較大的逐日市值波動也是正常的。

權(quán)衡取舍：盡管從長遠(yuǎn)來看，全球股票通常優(yōu)于債券和短期國債，但長達(dá)數(shù)年的 30% 至 50% 的調(diào)整并非異常現(xiàn)象（例如日本的失落十年，或 2000 年至 2018 年的歐洲），尤其是在考慮通貨膨脹因素后。

2.4 房地產(chǎn)：收入 + 杠桿 + 本地風(fēng)險

定義

產(chǎn)生、收益的房地產(chǎn)：住宅、商業(yè)、物流等。

歷史回報

• 美國房地產(chǎn)指數(shù)的長期平均名義收益率約為 4% 至 4.5%，實際收益率約為 1% 至 2%。

投資回報：

• 收入風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)周期：收益取決于租戶能否持續(xù)按時支付租金，而租金收入會隨著經(jīng)濟(jì)周期波動而減少；

• 本地經(jīng)濟(jì)風(fēng)險：投資于特定城市、地區(qū)和行業(yè)的風(fēng)險敞口；

• 杠桿和波動性風(fēng)險：抵押貸款和債務(wù)融資會放大收益和損失；

• 流動性風(fēng)險：房地產(chǎn)及許多房地產(chǎn)相關(guān)工具的交易速度慢且成本高，尤其是在壓力時期。

權(quán)衡取舍：

• 你無法立即“掛牌出售”房產(chǎn)；出售或再融資需要數(shù)周/數(shù)月時間，即使是上市的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）在市場承壓時也可能出現(xiàn)大幅下跌；

• 利率、信貸或本地需求（例如，居家辦公導(dǎo)致辦公樓需求下降）的下滑可能會同時影響收入和估值；

• 當(dāng)利率上升或貸款機(jī)構(gòu)收緊貸款時，滾動債務(wù)的成本可能會很高；

• 投資組合通常會過度集中于特定地區(qū)或特定類型的房產(chǎn)。

實際上，盡管房地產(chǎn)歷來是抵御通脹的有效投資，但它是一個復(fù)雜且流動性差的領(lǐng)域，不能像現(xiàn)金等價物一樣進(jìn)行交易或支付。

2.5 私募股權(quán)與風(fēng)險投資：流動性不足 + 復(fù)雜性溢價

定義

對私人公司和項目進(jìn)行流動性差、期限較長的投資，例如收購和成長型股權(quán)投資；早期風(fēng)險投資或困境及特殊情況投資。

歷史回報

• 私募股權(quán)：許多年份的凈內(nèi)部收益率 (IRR) 為 15% 左右（但周期性很強(qiáng)）

• 風(fēng)險投資：頂級四分位的基金經(jīng)理的回報率為 20-30% 以上

然而，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出極大的波動性：一旦考慮費用和幸存者偏差后，中位數(shù)的實際回報率將更接近個位數(shù)。

投資回報：

• 長期流動性不足：資金鎖定 7-12 年

• 復(fù)雜性：定制交易、治理和結(jié)構(gòu)

• 管理者技能：不同管理者和不同投資年份之間的差異巨大

• 信息不對稱：需要專業(yè)渠道和盡職調(diào)查

• 更高的本金風(fēng)險：風(fēng)險投資高度依賴執(zhí)行和經(jīng)濟(jì)周期；存在較高的本金損失風(fēng)險。

權(quán)衡取舍：資金長期鎖定；通常沒有二級市場。此外，盡管風(fēng)險較高，但許多基金在扣除費用后，其表現(xiàn)遜于公開市場。

3. 天下沒有免費的午餐：收益益率階梯

當(dāng)你把所有這些歷史數(shù)據(jù)匯總起來時，一個簡單的事實浮現(xiàn)出來：

現(xiàn)實世界中沒有任何一種資產(chǎn)類別能夠在不承擔(dān)高風(fēng)險的情況下提供高收益。

解讀金庫收益率的一個實用方法是使用收益率階梯模型：

• 3-5% → 現(xiàn)金、國債、短期政府債券、超保守型信貸

• 5-8% → 投資級債券、保守型信貸組合

• 8-12% → 高收益?zhèn)L(fēng)險較高的信貸、輕股權(quán)策略、部分杠桿套利

• 12-20%+ → 私募股權(quán)、風(fēng)險投資、對沖基金策略、機(jī)會主義信貸、復(fù)雜結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

一個多世紀(jì)的市場數(shù)據(jù)顯示，這一收益階梯在戰(zhàn)爭、惡性通貨膨脹、科技繁榮和利率體系的變遷中都展現(xiàn)出了驚人的韌性。

將投資組合上鏈并不會使其失效。因此，每當(dāng)你看到一個 DeFi 金庫時，請問自己兩個問題：

• 所宣傳的風(fēng)險是否與所宣傳的收益相符？

• 收益率來自哪里？

4. 結(jié)論：金庫收益率的正確思維模型

拋開營銷和 UI，事實其實很簡單：

• 金庫不再是自動復(fù)利的“農(nóng)場”，而是一個帶有 API 的投資組合；

• 其收益率是它所承保風(fēng)險的價格；

• 一個多世紀(jì)以來的市場數(shù)據(jù)顯示，在特定風(fēng)險下，合理的收益率范圍一直保持著驚人的穩(wěn)定性。

類現(xiàn)現(xiàn)金的工具名義收益率僅為個位數(shù)，實際收益率幾乎為零。

投資級信貸的收益會因期限和違約風(fēng)險而略高一些。

高收益信貸和股票的收益率可達(dá)個位數(shù)高位甚至十幾。

私募股權(quán)、風(fēng)險投資和對沖基金策略是歷史上唯一能夠持續(xù)提供十幾中位及以上收益率的投資選擇，但它們也伴隨著流動性不足、信息不透明以及永久性損失的現(xiàn)實風(fēng)險。

將這些投資組合上鏈并不會改變風(fēng)險與回報之間的關(guān)系。在如今的 DeFi 前端，五種截然不同的風(fēng)險等級可能都以同一張友好的廣告形式呈現(xiàn)：“存入 USDC，賺取 X% 收益”，卻幾乎不會顯示你承擔(dān)的是現(xiàn)金、投資級信貸、垃圾級信貸、股票還是對沖基金的風(fēng)險。

對于個人用戶而言，這已經(jīng)夠糟糕了，他們可能在不知情的情況下為自己不了解的復(fù)雜信貸產(chǎn)品或杠桿組合投資。

但這還會帶來系統(tǒng)性后果：為了保持收益率的競爭力，特定“類別”中的每個產(chǎn)品都會傾向于選擇該類別中風(fēng)險最高的配置。更安全的配置看起來“表現(xiàn)不佳”，因而被忽視。那些悄悄地在信貸、杠桿或基差方面承擔(dān)更多風(fēng)險的托管商和協(xié)議會獲得獎勵，直到類似 Stream 或 Elixir 的事件提醒所有人，他們實際承擔(dān)的是什么。

因此，收益率階梯不僅僅是一個教學(xué)工具。它是目前行業(yè)所缺失的風(fēng)險語言的開端。如果我們能夠始終如一地回答每個金庫這兩個問題：

1. 這個金庫屬于階梯的哪一級？

2. 這種收益率會讓我承擔(dān)哪些風(fēng)險（合約風(fēng)險、信用風(fēng)險、期限風(fēng)險、流動性風(fēng)險、方向性風(fēng)險）？

這樣我們就可以按風(fēng)險等級來評估表現(xiàn)，而不是將整個生態(tài)系統(tǒng)變成一場單一的、不加區(qū)分的年化收益率（APY）競賽。

在本系列的后續(xù)部分，我們將采用這一框架直接應(yīng)用于加密。首先，我們將當(dāng)今的主要金庫和崩盤映射到階梯上，看看它們的收益率真正告訴我們什么。然后我們將拉遠(yuǎn)視角，討論需要改變什么：標(biāo)簽、標(biāo)準(zhǔn)、策展實踐和系統(tǒng)設(shè)計。

在本系列的后續(xù)文章中，我們將把這個框架直接應(yīng)用于加密貨幣領(lǐng)域。首先，我們將把當(dāng)今主要的金庫和崩盤案例映射到這個框架上，看看它們的收益率究竟反映了什么。然后，我們將跳出框架，探討哪些方面需要改進(jìn)：標(biāo)簽、標(biāo)準(zhǔn)、策展人實踐以及系統(tǒng)設(shè)計。

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