袁海霞等：11月經濟數據點評——投資連續三月為負，供需失衡進一步加劇

袁海霞 中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長

燕 翔 中誠信國際研究院研究員

張 堃中誠信國際研究院研究員

本文轉載自12月15日中誠信研究微信公眾號。

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受投資、消費動能放緩、房地產拖累以及高基數影響，11月除出口外經濟指標繼續走弱，供需失衡進一步加劇。在非美貿易支撐下，11月出口增速大幅改善，外需回暖對國內部分行業生產提供支撐，工業生產仍保持在6%以上的水平，總體保持平穩，并且高技術制造業和服務業生產韌性仍存。內需方面，高基數影響下消費和三大投資同比均進一步回落，其中受國補效應退坡、部分平臺雙十一大促較去年提前影響，消費回落幅度顯著大于季節性水平；固定資產投資連續三月為負，基建投資的拉動作用持續減弱，房地產對于投資的拖累持續加大。后續來看，消費仍面臨高基數以及政策效應退坡拖累、地產周期下行以及“反內卷”治理仍在持續對投資形成制約，考慮5%的增長目標已基本實現，后續需加快落實中央經濟工作會議精神，統籌好存量政策與增量政策，為開局之年打下良好開端。

（一）內需放緩以及基數抬升等因素驅動下，11月工業生產小幅回落，總體保持平穩。11月工業增加值同比增長4.8%，較前值繼續回落0.1個百分點；季調環比增加0.44%，低于近十年平均水平0.02個百分點，略弱于季節性，工業生產基本保持平穩。1-11月工業增加值累計同比增長6.0%，服務業生產累計同比5.1%，分別高于去年同期0.2和0.5個百分點，為今年實現5%左右的增長目標提供支撐。

11月生產回落主要受內需放緩、反內卷以及基數效應共同驅動。從內外需對生產的拉動看，內需偏弱是導致本月生產收縮的主要因素。11月與內需相關的低出口依賴行業工業增加值同比增長5.5%，較上月大幅下降1.3個百分點；而受本月出口大幅改善、出口價貨值同比邊際回升2個百分點帶動，外需相關行業工業增加值同比增長7.1%，較上月邊際改善0.3個百分點。此外，隨著“反內卷”的持續推進，鋼材、水泥等上游原材料行業生產也有所放緩，生鐵、鋼材和水泥產量同比分別下降8.7%、2.6%和8.2%，鋼廠開工率以及水泥發運情況也均低于去年同期水平。最后，受去年同期 “一攬子”增量政策提振，四季度工業生產持續改善，因此工業生產形成較高基數，也對本月工業生產形成壓制。

高技術制造業對于工業生產的支撐有所加強，制造業結構進一步優化。11月高技術制造業同比增長8.4%、較上月加快1.2個百分點，且快于工業生產整體增速3.6個百分點，對工業生產形成支撐，一定程度上反映出新質生產力對于工業生產的支撐作用有所增強。其中，鐵路船舶等運輸設備制造業、汽車制造業工業增加值分別同比增長22.4%和15.3%。

高基數下11月服務業生產同比下滑，但整體仍具韌性。11月服務業生產同比增速為4.2%，較上月回落0.4個百分點，一方面受去年同期較高基數影響；另一方面還受到國慶假期效應消退，服務業生產季節性回落拖累。整體來看，1-11月服務業生產累計增速為5.6%，總體保持平穩。其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業 、租賃和商務服務業，金融業同比分別增長12.9%、8.4%、5.1%，高技術服務業仍保持較快增長。鐵路運輸、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數位于55.0%以上較高景氣區間。

（二）11月社零同比連續6個月回落，環比由正轉負，顯著弱于季節性水平，提振內需緊迫性提升。11月社零增速為1.3%，較上月大幅下滑1.6個百分點，連續六個月單月回落。從環比表現看，11月社零環比增長-0.42%，由正轉負，且增速顯著低于近十年平均水平（0.49%）。從消費結構看，服務消費仍好于商品消費，商品零售累計同比增速為4.1%，較上月回落0.3個百分點；服務消費整體仍維持5.4%的韌性增長，較上月小幅走闊0.1個百分點。餐飲收入同比增速較上月回落2.5個百分點至1.2%，主要受國慶中秋假期的提振消退影響，本月餐飲PMI景氣指數也從上月50.9%回落至43.8% 。

“以舊換新”相關商品增速回落疊加雙十一提前透支，商品消費疲態顯現。11月“以舊換新”相關商品銷售出現坡退，汽車、家用電器等商品零售額增速均有所放緩，同比分別下降8.3%和19.4%，跌幅均較上月有所走擴；通訊器材同比增速也有所放緩，較上月下降2.6個百分點。此外，去年同期高基數也對年末消費造成拖累，考慮去年國補始于四季度，因此抬升了相關商品基數，也對本月消費形成掣肘。最后，今年個別電商平臺將“雙十一”促銷活動較去年提前至10月上旬，導致消費拉動進一步前移，也在一定程度上拖累11月社零增速。

（三）“三大投資”跌幅進一步走擴，拖累固定資產投資進一步收縮，亟需推動投資止跌。1-11月固定資產投資完成額累計同比增速為-2.6%，跌幅較前值擴大0.9個百分點，為2020年6月以來的最低水平；從季調環比看，固定資產投資環比連續六個月為負，11月投資單月環比下降1.0個百分點。分結構看，廣義基建、制造業、地產投資延續同步下滑趨勢，增速分別為0.1%、1.9%和-15.9%，分別較上月下降0.8、1.4和1.2個百分點，房地產仍是制約投資止跌企穩的主要拖累項。扣除房地產開發投資后固定資產投資同比增長0.8%，較上月回落0.9個百分點，或受冬季北方施工工期縮短、結轉專項債發行進度偏慢以及部分行業“反內卷”推進下投資放緩拖累。民間投資連續六個月處于負增區間，1-11月同比增長-5.3%，自今年6月以來持續收縮；扣除房地產開發投資外的民間投資今年以來首次轉負，同比下降0.7%，預期偏弱、投資收益偏低仍是掣肘當前民營企業投資的最主要因素。

11月房地產量價齊跌趨勢仍在延續，需求偏弱下新開工和施工面積均持續收縮，導致開發投資同比跌幅繼續走闊。從價格來看，下跌趨勢仍在持續。11月新房環比價格下降0.4%，跌幅較上月收窄0.1個百分點，其中一線城市房價環比跌幅走擴0.1個百分點，二、三線城市跌幅收窄；二手房價格環比下降0.7%，跌幅與上月持平，其中一線城市跌幅擴大、二線城市持平、三線城市有所收窄。從銷售端表現看，1-11月銷售面積同比下降7.8%，降幅較前值擴大1個百分點，一方面受去年“930”政策效果下的高基數所影響，另一方面，價格尚未企穩背景下，房地產市場觀望情緒濃厚，對銷售形成壓制。從投資端表現看，11月地產投資跌幅延續擴大，1-11月房地產開發投資同比下降15.6%，降幅較上月擴大0.9個百分點，跌幅再創歷史（除2020年2月）新低。11月新開工和施工面積跌幅再度擴大，土地縮量未改、房企投資審慎、房企資金承壓仍是制約供給端修復的重要因素。

11月廣義、狹義基建雙雙延續下滑，結轉專項債發行進度偏慢、冬季雨雪增多壓縮北方施工進程。近期，地方政府債務結存限額中安排了5000億元，用于補充地方政府綜合財力和擴大有效投資。其中，新增了2000億元專項債券額度，但目前來看，發行進度仍偏慢。截至11月末，今年累計新發專項債4.44萬億，考慮今年新增專項債限額為4.4萬億，根據我們估算，至少超出的400億元為結轉專項債額度，相較于5000億元的發行規模而言相對緩慢。目前11月基建尚未出現回暖跡象，其中，狹義基建連續兩月為負，同比下降1.1%，較上月繼續擴大1個百分點；廣義基建投資仍然受一般公共預算支出進展偏慢的拖累，11月同比增長0.1%，較前值下降1.4個百分點。

11月制造業投資進一步下滑，企業擴產意愿較低。1-11月制造業投資累計同比增速為1.9%，較上月回落0.7個百分點，其中，汽車制造、紡織、金屬制品、家具、食品制造業投資較上月跌幅均超過2個百分點。一方面，“反內卷”政策加碼以來，監管部門、行業協會強化對水泥、煤炭、光伏等行業的新增產能約束，相關行業投資受到限制；另一方面，內需偏弱、投資收益偏低背景下企業擴產投資意愿仍偏弱。結合金融數據看，企業新增中長期貸款持續同比少增，11月同比少增400億元，也印證了企業加杠桿意愿偏弱的事實。

展望后續，隨著中美關系緩和，預計明年4月特朗普訪華之前，關稅政策或將保持現狀，出口對于宏觀經濟的支撐仍將持續。消費方面，考慮去年四季度較高基數以及國補坡退效應，短期消費很難實現較大回升。結合近期中央經濟工作會議提出“深入實施提振消費專項行動，優化‘兩新’政策措施”，以及商務部、中國人民銀行等部門印發的《關于加強商務和金融協同 更大力度提振消費的通知》，隨著政策端的發力，預計明年消費將有所改善；投資方面，短期來看，房價仍處于尋底過程中，房地產對于整體投資的拖累短期或難以扭轉；結轉專項債的加快發行以及新型政策性金融工具實物工作量的形成，或對年末狹義基建提供支撐，但受可投資項目有限、冬季開工放緩影響，政策效果或推遲到明年一季度，四季度基建投資難以大幅反彈；同時“反內卷”對上游制造業投資的壓制或將持續一段時間。后續來看，考慮近期政治局會議表示今年經濟社會發展主要目標將順利實現，意味著今年5%左右的經濟增速能夠順利完成，因此短期來看，宏觀政策的重點要放在明年，通過提前布局，實現經濟“開門紅”。一方面需要加快固定資產投資的止跌企穩，加快專項債的使用以及實物工作量的形成，通過穩住基建投資托底固定資產投資；另一方面，加快促消費領域政策的推出，加大對于服務消費的支持力度，為明年消費形成支撐。