京東集團首席經濟學家沈建光：中央經濟工作會議八大政策信號

沈建光京東集團副總裁、首席經濟學家

以下觀點整理自沈建光在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第112期）上的發言

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一、中央經濟工作會議八大政策信號

1、經濟工作思路更加注重釋放潛力和激發活力，而非簡單維持規模增長

2025年我國經濟增長呈現明顯的“前高后低”態勢，尤其下半年增速持續下行。針對明年經濟發展路徑，中央經濟工作會議提出“必須充分挖掘經濟潛能，必須堅持政策支持和改革創新并舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅持投資于物和投資于人緊密結合，必須以苦練內功來應對外部挑戰”，表明經濟工作思路聚焦于釋放經濟潛在動能和激發國內市場活力，兼顧短期增長和中長期發展。

同時，會議要求“堅持積極務實的目標導向，著力解決存在的困難問題，在質的有效提升上取得更大突破”，也表明在推動經濟發展過程中，質量的提升、結構的優化、動力的轉變相對于傳統模式下的規模增長更加重要。

2、宏觀政策更加注重提升效能，而不是進一步加大刺激力度

會議指出，明年經濟工作的政策取向是“堅持穩中求進、提質增效”(對比去年的“穩中求進、以進促穩”)，“發揮存量政策和增量政策集成效應”，更加注重提升經濟發展的質量和效率。

財政政策方面，會議要求“保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”，預示政策在保持連續性的基礎上難以顯著加力。同時提出“規范稅收優惠、財政補貼政策”，更加關注財政可持續性。預計2026年赤字率維持在4%左右，超長期特別國債和地方政府專項債規模保持平穩。此外，會議也提到“重視解決地方財政困難”，對應當前經濟增長的關鍵堵點。

貨幣政策方面，會議提出“把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策重要考量”，推動物價回升的目標導向更加明確。以往通常將物價目標設定為不超過3%或2%，核心是防范通脹過快上漲。而本次會議明確提出推動物價合理回升，這一判斷精準契合當前經濟形勢。當前通脹水平偏低，1-11月居民消費價格指數（CPI）基本在0%左右波動，近期CPI出現反彈跡象，無疑是積極信號。明年物價目標如何設定備受關注，推動工業生產者出廠價格指數（PPI）轉正、CPI回升至2%均面臨不小挑戰，亟需財政政策與貨幣政策協同發力。另外，相比去年，會議并未提及“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，表明貨幣政策調控在逐步淡化數量指標。

3、擴大內需更加注重存量政策優化，而不是簡單的增量政策加碼

消費方面，會議提出“擴大優質商品和服務供給。優化兩新政策實施。清理消費領域不合理限制措施，釋放服務消費潛力”。這表明明年提振消費的重點在供給側，消費品以舊換新補貼力度將會減弱，同時更加注重促進服務消費發展，預計接下來還會有具體的促進服務消費的政策出臺。例如，交通部近日出臺政策提振游艇經濟，而該領域目前仍存在諸多不合理限制。實際上，游艇經濟并非高消費的代名詞，游艇租賃、海釣、帆船運動等共享模式蘊含巨大市場空間，且無需政府財政補貼即可激活居民的水上運動、海釣等消費需求。在許多國家，這類消費并非高收入群體專屬，而是中產階級追求美好生活的重要體現，類似冬季奧運會前被視為高消費的冰雪運動，隨著國家加大場館投入，冰雪運動已逐步走進中產階級，成為新消費的重要力量。若政府通過投資建設碼頭等基礎設施，引導企業或個人開展游艇租賃業務，可帶動沿海地區旅游、體育、休閑垂釣等產業發展，預計每年可激發上萬億元的消費潛力。舊車改裝業是不合理限制的另一典型領域，該領域深受消費者青睞，尤其是年輕人熱衷汽車個性化裝飾，部分消費者對老車進行發動機升級后仍希望上路行駛。但當前存在諸多政策限制，如15年強制報廢、改裝裝飾后無法上路等。若取消此類限制，汽車改裝有望成為規模達萬億元的新消費賽道，發展前景廣闊。

同時，“以舊換新”補貼力度進一步提升至3000億元以上的可能性較低，但需維持現有政策強度。受基數效應影響，部分品類消費已出現明顯下滑，若明年缺乏此類政策刺激，消費面臨的壓力將顯著加大。此外，我國服務業消費存在巨大提升空間，中美消費結構對比顯示，貨物消費占GDP比重均為20%，我國居民實物消費已接近世界先進水平，但服務業消費存在一定差距。游艇經濟、汽車改裝等領域，正是釋放服務消費潛力的重要抓手。

投資方面，在前10個月固定資產投資同比負增長的情況下，會議要求“推動投資止跌回穩”，并提出“優化實施兩重”項目，優化地方政府專項債券用途管理，繼續發揮新型政策性金融工具作用”。這表明，明年是“十五五”開局之年，穩投資仍是穩增長的重要抓手，且提高投資效益、強化資金支持或是穩投資的關鍵。

總體來看，明年內需增長的最大壓力仍將集中在消費領域。

4、發展新質生產力更加注重科技創新與產業升級的融合

會議將“堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能”作為重點任務的第二項，與整體思路（挖掘經濟潛能、苦練內功來應對外部挑戰）相呼應，也與“十五五”規劃建議強調產業創新與科技創新融合發展的思路一脈相承。

會議提出“建設北京（京津冀）、上海（長三角）、粵港澳大灣區國際科技創新中心”“制定服務業擴能提質行動方案”“實施新一輪重點產業鏈高質量發展行動”，預計后續在這些方面還會有具體的政策出臺，值得重點關注。

過去十年，尤其是“十四五”期間，我國在推動高科技發展、培育新質生產力方面已取得顯著成效。“十五五”期間進一步產業創新與科技創新融合發展，與新階段發展目標高度契合。目前，“三新”經濟占比已達18%，較2016年的15%左右實現穩步提升。大規模產業升級及“三新”經濟的持續發展，有效對沖了以房地產為代表的傳統經濟下行壓力，使我國在中美貿易談判中占據有利地位。我國半導體銷售額占全球比重達42%，位居世界第一，遠超北美地區的11%。未來需持續深化這些優勢領域的發展，延續良好發展勢頭。

5、“反內卷”更加注重長期化和制度化，而不是簡單的行政性去產能

會議提出“制定全國統一大市場建設條例，深入整治‘內卷式’競爭”，標志著“反內卷”行動的長期化和制度化，并作為縱深推進全國統一大市場建設的重要一環。

相比去年的“綜合整治內卷式競爭”的要求，今年部署要求“深入整治內卷式競爭”表明“反內卷”不簡單等同于行政性去產能，而是要與規范稅收優惠、財政補貼政策、清理拖欠企業賬款、要素市場化改革、高水平對外開放形成合力，緩解國內供需弱需的突出矛盾。

當前，我國GDP平減指數已連續十個季度負增長。明年的核心任務之一，就是以“反內卷”為抓手，推動價格水平回升與產能利用率提升，進而促進企業利潤增長與居民工資提高，為經濟增長與消費回升奠定重要基礎。

6、對外貿易更加注重貿易多元化和自主性，而不是被動應對中美脫鉤

會議在經濟工作思路中強調“必須以苦練內功來應對外部挑戰”，延續“更好統籌國內經濟工作和國際經貿斗爭”的提法。盡管近期美國發布的新“國家安全戰略”將對華戰略從全面遏制轉向經濟與科技的長期博弈，且中美經貿關系有所緩和，但未來仍面臨很大不確定性，中國將更加注重提升自身的科技能力和釋放國內市場的活力。

同時，會議要求“有序擴大服務領域自主開放”“推動商簽更多區域和雙邊貿易投資協定”，預計接下來在盡可能維持中美關系“斗而不破”的同時，將通過擴大自主開放和拓展非美市場等方式，減少中美脫鉤等潛在沖擊。

我國對美出口比重已從過去的21%大幅降至12%，但對其他國家和地區的出口份額顯著提升，其中拉美、非洲、印度、俄羅斯四大區域表現尤為突出，這些過去處于次要地位的出口市場，目前已成為我國第一大出口目的地。這一變化得益于我國有序擴大自主開放，尤其是“一帶一路”建設取得的新進展。

7、房地產市場風險化解更加傾向于長期釋放，而不是短期出清

會議將化解風險后移至重點任務的最后一項，表明相關工作(尤其是中小金融機構風險)已經取得積極進展。房地產方面，會議提出“著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房等。深化住房公積金制度改革”。

盡管房地產相關表述不少，但措辭上并未體現出更強的緊迫性、也沒有提出更多新的政策部署(“深化住房公積金制度改革”是新的提法，可能包括放寬提取條件、擴大適用范圍等，但影響有限)，預計短期內房地產市場頹勢難以扭轉。

8、平臺政策更加注重協同發展、共同富裕，而不是簡單地規范平臺企業經營

前幾年平臺經濟政策的重點在于具體的平臺監管和規范上，此次會議要求“推動平臺企業和平臺內經營者、勞動者共贏發展”，同時提出“鼓勵支持靈活就業人員、新就業形態人員參加職工保險”。

這表明平臺經濟政策的本身已經不只是停留在對平臺企業經營行為的具體監管上，而是要求平臺企業積極承擔社會責任，帶動廣大中小企業共同發展，而不只是自身的做大做強；更加注重平臺對消費者、靈活就業者的權益保護，而不只是自身的利潤增長，最終實現平臺企業帶動相關主體協同發展、共同富裕。

二、2026年中國和全球經濟展望

2025年中國經濟呈現“前高后低”走勢。上半年，中國經濟實現了5.3%的較快增長。進入下半年，隨著制激政策效果減弱以及高基數效應顯現，三季度經濟增速放緩至4.8%，預計四季度進一步降至4.5%左右。

國內“供強需弱”矛盾加劇。1-11月，規模以上工業增加值同比增長6.0%，明顯高于同期固定資產投資（-2.6%）、社會消費品零售總額（4.0%）增速，GDP平減指數延續趨勢連續10個季度負增長。盡管如此，近期召開的中央經濟工作會議更加注重釋放潛力和提升效能，并不是加大刺激力度。

明年中國經濟具備三大支撐因素。其一為出口韌性，今年出口韌性超出預期。1-11月，中國出口金額（以美元計價）同比增長5.4%，高于2024年同期水平。分地區看，得益于市場多元化和供應鏈調整，中國對非洲、東盟、印度等新興經濟體出口高速增長，抵消了對美出口下滑。分品類看，機電產品仍是出口的“壓艙石”，船舶、集成電路、汽車表現亮眼，產品結構不斷升級。同時，明年中美關系預計將出現階段性緩和。今年政府通過積極施策與多輪談判取得顯著成效，為明年兩國首腦會晤創造了有利條件，而中美關系的緩和將對中國外貿出口形成重要利好。2026年出口有望延續較強韌性。但外部環境依然復雜嚴峻，中美、中歐等貿易關系仍有較大不確定性。

其二為基建回升，1-11月，廣義基礎設施建設投資同比僅為0.1%，創2022年以來新低。地方政府財政困難、新增專項債用于項目建設的資金減少。“十四五”末尾優質項目儲備不足等對近期基建投資造成了較大拖累。不過，2026年作為“十五五”規劃首年，部分重大項目將加快開工建設，政策性金融工具、超長期特別國債、地方政府專項債等有望強化資金支持，預計明年基建投資增速將出現回升，對經濟起到一定托底作用。

其三為制造業升級，1-11月，制造業投資同比降至1.9%，創2021年以來新低。“反內卷”持續推進、貿易環境不確定性以及優質項目儲備不足可能是下半年制造業明顯走弱的重要原因。“十五五”規劃建議強調科技創新和產業升級融合發展（明確要求“保持制造業合理比重，構建以先進制造業為骨干的現代化產業體系”），制造業投資是實現這一目標的關鍵抓手，預計2026年制造業投資將有所回暖。

明年中國經濟也面臨三大挑戰。其一為消費走弱，核心是遏制今年下半年以來商品零售的持續下滑趨勢。國家統計局數據顯示，商品零售總額增速已從6%以上回落至1.3%，家電、汽車、家具、建材等重點品類增長明顯放緩。更重要的是，消費復蘇的一系列制約因素仍未扭轉：就業收入承壓（前三季度全國居民人均可支配收入同比僅為5.1%）、居民財富縮水（全國房價較高點降幅超過30%）、消費信心低迷，加上體制機制層面收入差距較大、社會保障水平不足、城鎮化水平偏低等。展望2026年，消費面臨較大的回落壓力，尤其是上半年。接下來要重點關注促消費政策能否加大力度。

其二為地產下行，二季度開始，房地產市場重回弱勢，下半年主要指標加速下行。1-11月，新房銷售面積（-7.8%）、房屋新開工面積（-20.5%）、房地產開發投資（-15.9%）、房企到位資金（-11.9%）等指標延續較大降幅。同時，房價持續下跌。11月，70個大中城市二手住宅價格指數環比跌幅仍有-0.7%（一線城市降幅更大），同比更是連續46個月負增長。

其三為產能過剩，供強需弱以及結構錯配（部分地產需求消失和外部環境變化）的影響下，產能過剩及其衍生沖擊也值得關注。前三季度，制造業產能利用率為74.2%，是2017年以來同期新低（2020年除外）；1-11月，工業企業產銷率也是2001年有統計以來的同期新低。產能過剩加劇企業低價競爭、利潤和現金流萎縮，進而可能引發就業下滑、僵尸企業等一系列風險。

從全球主要經濟體來看，美國短期經濟滯脹風險有所上升。首先，美國經濟、就業顯著放緩，美元明顯貶值。受到貿易、移民等政策不確定性的影響，近期美國經濟進一步放緩的跡象更加明顯，6-10月份美國平均非農就業僅僅增加1.7萬人，大幅低于此前十二個月平均13.5萬人的水平。失業率達到4.6%，為四年最高。美聯儲9、10月、12月已經降息，美元明顯貶值。其次，美國通脹后而言，短期滯脹的風險加大。在需求和就業增長放緩的同時，美國通脹預期明顯惡化，一度創出數十年新高。同時，美國的CPI從2.3%重回3%的高位，其中商品CPI較去年低點上升了超過3個百分點。美聯儲主席鮑威爾近期表示“關稅對消費價格的影響現在已清晰可見”。最后，失業率上升預計推動貨幣政策進一步放松。非農的走弱趨勢至少需要等到2026年上半年才得以企穩，美國貨幣政策有望進一步放松，預計2026年上半年至少還會再降1次。

同時，需要警惕美股AI泡沫。若人工智能（AI）盈利貢獻不及預期，投資者可能需要為2026年美股市場更多的調整做好準備。與股票的高估值相對應，是市場對企業盈利的樂觀預期，實現起來頗具挑戰。今年來美國經濟增速放緩，滯脹風險凸顯，美股表現與經濟基本面的背離同樣值得警惕。此外，人工智能對企業盈利的影響存在不確定性。如果最終證明人工智能在現實的應用成果低于預期，對市場的沖擊恐怕不能低估。AI巨頭上下游抱團也需要警惕，具體表現為供應商為客戶提供資金、客戶與供應商之間分享收入、相互持股等。根據S&P Case-Sheller全國房價指數，美國房價較疫情前上漲約50%，遠超同期家庭收入增長。這種脫離基本面的上漲，被視為典型的泡沫特征。

美國中期選舉將面臨更大壓力。短期內制造業和服務業勞動力短缺加劇，疊加美國大而美法案的減稅效應顯現使得總需求有望得到提振，在供給尚未完全恢復的情況下，更易推高通脹預期和實際通脹率。如果2026年通脹出現明顯回升，民眾的生活成本將進一步增加，特普政政府“減輕民生負擔、穩住選民支持率”的承諾將面臨考驗，美聯儲也要收緊貨幣政策，這將提高借貸成本、抬升貼現率，削弱市場對人工智能技術革命的樂觀預期。2026年下半年接近中期選舉前后將成為美國政治與政策環境不確定性最強的階段，美國各種政策選項都可能產生明顯的負面溢出效應。

歐洲復蘇仍存在較大不確定性。歐洲經濟受能源價格高企、全球供應鏈波動、數字化轉型滯后以及基礎設施老化等問題拖累。其中，德國經濟2025年三季度實際GDP“停滯不前”，貿易保護主義抬頭和全球需求疲軟正持續擠壓德國制造業的外部空間。美國關稅政策的后續影響及地緣政治緊張局勢存在不確定性，貿易緊張和需求疲軟可能扼殺增長動能，歐盟內部市場存在壁壘，相當于對商品征收高額“隱形關稅”。從PMI來看，歐洲制造業尚未步入擴張區間。

作為歐洲“火車頭”的德國財政擴張難以扭轉歐洲經濟長期低迷。2025年3月，德國總理默茨推出萬億歐元債務融資投資計劃以及簽署《基本法》修正案放寬“債務剎車”限制，允許政府大規模舉債投資國防、基礎設施建設、氣候保護等關鍵領域。受政策措施支撐，2025年10月IMF對歐元區2025年的增長率預測從0.8%上調到1.2%(德國從0.1%提高至0.2%，法國的從0.5%提高至0.6%)。德國默茨政府的債務融資擴張雖短期必要(填補基礎設施投資缺口、緩沖外部沖擊)，但若無配套的供給側改革(如降低邊際稅率、放松管制、深化歐盟單一市場)，難以實現可持續。默茨的財政支出計劃中，在理應用于額外投資的借款中，大約有一半實際上將用于政府的日常開支，這導致大量新債務可能被浪費，則可能導致資源錯配、擠出私人投資，甚至放大通脹風險。

日本經濟增速或小幅回落。IMF預計，2026年日本經濟增長將溫和放緩至0.6%，日本央行政委會也預測2026財年實際GDP增長率為0.7%，低于2025財年的1.1%-1.3%。其中，日本國內需求仍將發揮主導作用。私人消費繼續受益于工資增長。但企業投資增速趨于平穩，美國關稅等貿易摩擦可能拖累對美出口，日本央行預計將造成0.2%-0.3%的增長損失。此外，中日關系如不能改善，也將對日本的出口造成沖擊。

總體而言，明年全球經濟不確定性較高。對中國而言，明年是“十五五”規劃開局的關鍵一年，若能在出口保持韌性、基建與制造業投資回升的基礎上，實現房地產市場企穩與消費回暖，將為“十五五”規劃奠定堅實基礎，對實現中長期發展目標具有重要意義。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。