活水涌動：不動產(chǎn)金融從債權(quán)思維轉(zhuǎn)向權(quán)益驅(qū)動

作者 |虞滟萍 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：

本篇節(jié)選自睿和智庫《中國不動產(chǎn)資產(chǎn)管理發(fā)展概要藍皮書（2025-2026）》金融篇，

完整報告將于1月21日正式發(fā)布。

如果說政策是引導(dǎo)行業(yè)轉(zhuǎn)型的“方向盤”，那么，金融則是驅(qū)動這場變革的“發(fā)動機”。2025年，中國不動產(chǎn)金融領(lǐng)域最深刻的變化，是從過去極度依賴開發(fā)貸、信托等“債權(quán)思維”，加速轉(zhuǎn)向以資產(chǎn)證券化、股權(quán)投資為代表的“權(quán)益驅(qū)動”。

核心邏輯在于：只有讓沉淀在磚塊水泥中的資產(chǎn)流動起來，其真實的運營價值才能被市場發(fā)現(xiàn)和定價。資產(chǎn)證券化、大宗交易、不良資產(chǎn)處置，構(gòu)成了2025年不動產(chǎn)金融市場的三大主線。

公募REITs市場

從試點走向常態(tài)，從單一走向混合

經(jīng)過數(shù)年的試點探索，中國公募REITs市場在2025年正式邁入常態(tài)化發(fā)展的新階段，成為連接不動產(chǎn)與資本市場的核心橋梁。

規(guī)模與結(jié)構(gòu)之變

截至2025年11月?30?日，我國已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施類公募REITs（

不動產(chǎn)投資信托基金

數(shù)據(jù)中心

雖然規(guī)模未見顯著增長，但市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化更為顯著。消費類基礎(chǔ)設(shè)施（如購物中心、社區(qū)商業(yè)）和保障性租賃住房類REITs的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占比顯著提升，成為市場的新亮點。

這一方面得益于政策的積極推動，另一方面也反映了資本市場對這兩類資產(chǎn)穿越周期、穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的認可。相比之下，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)園、物流倉儲等資產(chǎn)類型的REITs雖然仍在發(fā)行，但增速相對放緩，市場進入精選項目、優(yōu)中選優(yōu)的階段。

2025年已上市保租房/長租公寓REITs表現(xiàn)

從已上市保租房/長租公寓REITs表現(xiàn)來看，年內(nèi)（

截至2025年11月30日

從已上市產(chǎn)業(yè)園來看，年內(nèi)（截至2025年11月30日）平均漲幅為1.6%，成立以來平均漲幅為-3.64%。年內(nèi)和成立以來漲幅最佳均為博時津開產(chǎn)業(yè)園REIT（代碼：508022）分別為31.05%和44.27%。

2025年新上市產(chǎn)業(yè)園REITs

市場表現(xiàn)分化

在宏觀經(jīng)濟承壓的背景下，2025年REITs市場的表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的分化特征。底層資產(chǎn)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、弱周期屬性、運營管理能力強的REITs產(chǎn)品，受到了投資者的普遍青睞。特別是保障性租賃住房REITs，其底層資產(chǎn)出租率普遍維持在95%以上的高位，租金收繳率穩(wěn)定，展現(xiàn)出極強的防御屬性。

而與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較高、運營波動性較大的資產(chǎn)，如部分位于非核心區(qū)域的產(chǎn)業(yè)園，其市場表現(xiàn)則面臨一定壓力。這種分化促使資產(chǎn)管理人更加專注于提升運營效率和資產(chǎn)質(zhì)量，形成了良性的市場篩選機制。

2025年11月30日前完成擴募產(chǎn)業(yè)園REITs

擴募機制激活

2025年，REITs的擴募機制被進一步激活。優(yōu)質(zhì)的REITs平臺通過收購新項目并入資產(chǎn)池，實現(xiàn)了規(guī)模的有機增長。這不僅為投資者提供了分享資產(chǎn)組合成長紅利的機會，也為原始權(quán)益人提供了一條可持續(xù)的資產(chǎn)退出路徑，形成了“持有-運營-上市-擴募-再投資”的良性循環(huán)。

私募REITs與類REITs

存量盤活的“隱形冠軍”?

睿和智庫統(tǒng)計，截至2025年9月28日，全市場已發(fā)行私募REITs共14單，累計發(fā)行金額達213.81億元；待發(fā)行項目達39單，累計擬發(fā)行規(guī)模高達877.74億元。根據(jù)券商預(yù)測，2026年私募REITs的市場規(guī)模將實現(xiàn)快速增長，大概率會突破300億元至400億元區(qū)間。

在公募REITs光環(huán)之下，私募REITs及各類“類REITs”產(chǎn)品在2025年扮演了存量盤活“隱形冠軍”的角色。它們以其高度的靈活性和定制化能力，解決了大量公募REITs暫時無法覆蓋的復(fù)雜交易需求。

它們成為國企資產(chǎn)重組的利器

許多國企持有大量非主業(yè)、低效的不動產(chǎn)，通過私募REITs的架構(gòu)，可以實現(xiàn)這些資產(chǎn)的表外剝離和市場化運作，為主業(yè)發(fā)展聚焦資源。

它們是房企紓困的重要通道

對于陷入流動性困境的房企，將其持有的優(yōu)質(zhì)商業(yè)、辦公等存量資產(chǎn)通過私募REITs的方式轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司（AMC）或產(chǎn)業(yè)投資人，可以快速回籠資金，實現(xiàn)“以時間換空間”。

它們更是存量改造的孵化器

一個老舊物業(yè)在改造初期，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，不滿足公募REITs的發(fā)行條件。此時，可以通過設(shè)立私募改造基金或私募REITs進行收購和升級，待項目培育成熟、運營走上正軌后，再對接公募REITs市場退出。其靈活的交易結(jié)構(gòu)，可以嵌入復(fù)雜的對賭、回購、優(yōu)先/劣后分層等條款，以平衡不同風(fēng)險偏好投資者的訴求。

不良資產(chǎn)與大宗交易

底部徘徊中的結(jié)構(gòu)性機會

2025年的不動產(chǎn)大宗交易市場，整體仍在底部徘徊，但市場的深度調(diào)整也催生了結(jié)構(gòu)性的投資機會，尤其是在不良資產(chǎn)（NPL）領(lǐng)域。

不良資產(chǎn)供給持續(xù)釋放

受前期市場下行和部分企業(yè)流動性壓力的影響，2025年，源自金融機構(gòu)和受困房企的不動產(chǎn)不良資產(chǎn)包仍在持續(xù)釋放。這些資產(chǎn)主要集中在二、三線城市的商業(yè)和辦公項目，雖然存在瑕疵，但也意味著極低的收購成本。對于具備強大改造、運營和盤活能力的專業(yè)投資機構(gòu)而言，這是一個“沙里淘金”的窗口期。

大宗交易買方結(jié)構(gòu)變化

市場的主要買方力量在2025年發(fā)生了顯著變化。具備政府背景的國資平臺、尋求長期穩(wěn)定收益的保險資金，以及著眼于產(chǎn)業(yè)協(xié)同的產(chǎn)業(yè)資本成為市場的主力。他們在收購時不僅看重資產(chǎn)本身，更看重資產(chǎn)與自身主業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)同。相比之下，外資機構(gòu)在2025年整體仍保持謹慎觀望的態(tài)度。

交易邏輯根本轉(zhuǎn)變

市場的核心交易邏輯，已經(jīng)從過去押注資產(chǎn)價格上漲的“博升值”（CapitalGain），徹底轉(zhuǎn)向了追求穩(wěn)定租金回報的“賺現(xiàn)金流”（CashFlow）。因此，小體量、總價可控、現(xiàn)金流穩(wěn)定或具備明確改造提升潛力的資產(chǎn)更受市場歡迎。

投資人愿意花費更多時間進行盡職調(diào)查，對資產(chǎn)的運營狀況、租戶質(zhì)量和未來現(xiàn)金流進行精細測算。