代理生意難做？有湖南經銷商轉型做自有品牌年入20億，如今都要上市了 | IPO銳觀察

本文為食品內參原創

作者丨李歡歡編審丨橘子??????????????????????????????????

當很多快消企業和經銷商喊難的時候，原本做代理商的西子健康積極轉型，精準抓住部分女性人群的運動營養健康訴求和新興渠道的紅利，三年做到了中國運動營養食品品牌前三。

不過，快速成長的同時，這家幾乎只做線上業務、且嚴重依賴抖音單一平臺的行業黑馬，也將其短板暴露無遺。

四大品牌撐起一個行業黑馬

時鐘從2025年走到2026年，越來越多的中小食品企業奔赴港股市場，試圖成為其所在細分領域的“第一股”。

繼爺爺的農場之后，湖南西子健康集團股份有限公司（以下簡稱“西子健康”）也于1月8日首次遞表港交所，擬在香港主板上市。

招股書顯示，西子健康總部位于湖南長沙，主營運動營養及功能性食品的研發、生產與銷售，旗下擁有FoYes、fiboo、谷本日記、HotRule四大品牌，覆蓋專業訓練、健康悅活、體重管理及日常營養需求，產品覆蓋蛋白粉、乳清蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、咖啡等品類。

四大品牌中，fiboo成立于2021年，定位女性營養健康品牌，產品線涵蓋運動蛋白產品、功能性軟糖及功能性飲品等。谷本日記創立于2022年，專注于輕食與滋補代餐，產品線涵蓋代餐奶昔、蛋白棒、營養代餐粉、烘焙燕麥片、輕卡零食等產品。FoYes是為專業訓練者打造的品牌，于2024年推出，涵蓋蛋白粉、復合乳清蛋白粉、肌酸及支鏈氨基酸（BCAAs）等產品。Hot Rule則是2025年4月才推出的新品牌，以創新口味和大膽、潮流設計為特點，主打趣味化口味蛋白粉、肌酸等運動營養產品。

其中，FoYes作為專業訓練品牌，雖然是行業的后起之秀，但已快速成長為西子健康的核心品牌。2024年，FoYes的總收入為2.19億元，2025年前9個月實現收入5.62億元，占總營收35.0%，成為公司第二大收入來源。FoYes也因此成為抖音平臺運動營養類目頭部品牌，其蛋白粉產品多次登頂品類GMV榜首。

最早推出的fiboo目前仍是公司體量最大的品牌，2025年前三季度實現收入5.92億元，在公司總營收中占比36.7%。不過，相較于FoYes，fiboo的業績增速正在極速放慢。招股書顯示，從2024年到2025年前三季度，其收入增速從87.47%降至4.04%。

第三大品牌、谷本日記的收入則呈現出收縮之勢。2023年、2024年、2025年前三季度，谷本日記的收入分別為2.18億元、5.51億元、3.86億元，2024年業績翻了一倍有余，2025年前三季度收入則同比下滑12.35%，業績走勢猶如坐過山車。

Hot Rule作為新品牌正在快速起量，從2025年4月-9月，GMV突破 6000萬元，實現營收2520.8萬元。

四大定位、體量各有差異的品牌，共同撐起西子健康過去三年的快速成長。招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元。按照2025年前三季度的表現，西子健康2025全年營收或已突破20億元。

根據招股書援引的弗若斯特沙利文數據，按運動營養食品產品的零售額計，西子健康2024年以3.58億元零售額位列中國運動營養食品行業第三大企業，市場份額為4.5%，成為前五大品牌中2022年-2024年復合增長率最快的品牌。

從代理商到自營品牌的轉型

值得一提的是，西子健康99%的收入來自線上，其中超六成的收入是抖音平臺貢獻的。這意味著公司銷售額更多是靠流量驅動，其快速增長的銷售費用和費比也印證了這一點。

招股書顯示，西子健康2024年、2025年前三季度的費用率分別達到44%、47%，顯著高于同行。即便如此，西子健康的盈利能力也得到了明顯改善。毛利率由2023年的44.4%提升至2024年的58.8%，2025年前三季度進一步升至59.5%；同期凈利潤分別為0.94億元、1.49億元和1.18億元，凈利率則從6.5%提升到8.8%后又降至7.4%。

可以看出，2024年西子健康的毛利率、凈利率兩大盈利指標迎來了一個質的飛躍。這跟公司轉型戰略的成功推進密切相關。

西子健康在招股書中稱，自己是“少數成功從第三方品牌運營服務轉型至經營自有營養與健康食品品牌組合的公司之一”，成功轉型源自其對行業價值鏈的長期深耕及前瞻性布局。

2021年轉型做自有品牌之前，西子健康從事過長達十幾年的營養品代理業務。招股書顯示，西子健康成立于2013年，2023年改制成為股份有限公司。從2013年到2020年，公司主要從事運動健康產品的代理運營，曾服務過肌肉科技、諾特蘭德、歐力姆等四五十個品牌。

“我們作為第三方品牌運營的角色即有別于傳統代理模式，我們并未只專注于分銷或渠道執行，而是深入參與產品概念開發、配方研發、營銷策略及消費者教育。”西子健康在招股書中表示，早期的代理經驗，使得其更好地觀察和了解中國消費者對營養品的攝取訴求和偏好，為后期經營自有品牌奠定了基礎。

從招股書披露的公司發展歷程和構架來看，西子健康的七家附屬公司中，有四家成立于2020年。同一年，公司還完成了A輪融資。2021年，首個自有品牌fiboo誕生。2022年底，公司又完成了B輪融資，隨后便進入了自有品牌的快速發展階段。

2023年，稱得上西子健康的關鍵轉折點，以此為分界線，公司完成了從代理商到自營品牌的身份轉變。

招股書顯示，2023年，西子健康的自有品牌收入為6.14億元，在公司總營收中占比42.4%；2024年，自有品牌收入同比增長144%至14.98億元元，占比提升至88.5%。到2025年前三季度，自有品牌收入進一步增長至11.29億元，占比提升至97.3%，至此，西子健康徹底完成了戰略轉型。

靠抖音“單腿”還能狂奔多久

從第三方代理到經營自有品牌的成功轉型，讓西子健康有了更多主動權和內生增長動力，但其獨特的商業模式在短期內帶動公司業績快速增長的同時，暴露出的短板也很明顯。當公司達到一定體量之后，這些短板會掣肘公司的發展。而這種態勢已經有所顯現。

與傳統的快消品企業不同，西子健康是一個純線上企業，其快速成長離不開抖音平臺的渠道紅利，業務驅動主要靠內容營銷與直播電商。

招股書顯示，從2023年到2025年前三季度，西子健康的線上收入占比一直在99%左右，其中，抖音單個平臺貢獻了半壁江山，報告期內收入占比分別為45.5%、61.9%、62.8%。2025年前三季度，西子健康16.09億總收入中，有10億來自抖音。

抖音平臺的銷售額又主要靠自營店鋪的直播。西子健康在招股書中表示，公司組建了一支超過110人的內部直播團隊，該團隊已完成了超過一萬場直播，店鋪累積粉絲超過380萬。2025年，抖音渠道產生的GMV中，自營直播的貢獻率超過93%。

過去幾年，隨著抖音等內容電商平臺的崛起，催生了一大批類似西子健康的平臺型企業。這類企業的劣勢在于，平臺流量來得快去得也快，一旦流量紅利退去，亦或者平臺的算法、傭金等政策變動，產品銷售將直接受影響。

另一個弊端在于，產品缺乏差異化創新（西子健康的研發投入只有0.7%），業績主要靠營銷驅動，即依賴平臺流量購買，用數據驅動營銷來提升GMV。隨著平臺賣貨進入飽和式發展，流量會越來越貴，流量轉化成銷量的成本也越來越高。

反應到公司業績上，如果營銷投入不能帶來預想中的轉化效果，不僅公司收入增速會下滑，公司凈利潤也會被吞噬。

具體到西子健康，2023年、2024年、2025年前三季度，其銷售費用分別為4.73億元、7.51億元、7.56億元，銷售費用率從32.7%上升到44.4%，再進一步上升至47.0%，遠高于保健品行業20%-35%的水平區間。

相較于銷售費用的漲幅度，西子健康2024年、2025年前三季度的收入增幅只有17%、22.98%。2025年前三季度業績增速回升，主要靠新品牌FoYes的拉動，較早推出的fiboo的收入增速從87.47%降至4.04%，第三大品牌谷本日記的收入更是從上一年的翻番轉至下滑12.35%。

對流量的嚴重依賴，導致品牌呈現出“速生速死”之勢，公司為了維持業績，只能不斷推新品，然后又花大筆的錢去購買流量......陷入惡性循環之中。2025年前三季度，西子健康的凈利率水平從8.8%下滑至7.4%，經營現金流更是從2023年的2.7億元降至2024年的1.65 億，再進一步降至2025年前三季度的0.66億元。

不僅如此，西子健康目前自建產能還未成型，公司主要委聘第三方制造商生產產品，即我們常說的代工模式。眾所周知，代工模式帶來風控問題的同時，也會影響公司的長遠盈利。

或許意識到公司護城河不夠深，西子健康在招股書中指出，公司未來發展戰略和募集資金用途，將主要聚焦拓展產品組合、品牌和供應鏈的建設、加強研發，以及深化線上覆蓋范圍及拓寬線下和海外覆蓋范圍等幾個主要方面。

在招股書中，對我國的運動營養及功能性食品的前景、西子健康極為看好。只是，好的前景里，西子健康能分走多少蛋糕，就得看其未來的護城河挖得有多深了。