黃石國資終止評級背后：主業毛利率走低 受限資產占比逾3成

作者 | 城投君

年末終止評級，發債動態分化引關注

12月31日，中證鵬元發布《關于終止黃石市國有資產經營有限公司（以下簡稱“黃石國資”或“公司”）主體及相關債券信用評級的公告》，決定終止對黃石國資主體及“G19黃石/19黃石國資綠色債”的后續跟蹤評級，原評級有效期截至2025年12月31日止，此前黃石國資主體等級為AA，“G19黃石/19黃石國資綠色債”債項等級為AA+，現上述評級將不再更新，該決定基于黃石國資于2025年12月26日出具的終止評級函。

在終止評級前后，黃石國資的發債進程呈現明顯分化。據2025年12月23日上交所披露,黃石國資2025年面向專業投資者非公開發行公司債券項目狀態更新為通過。該項目擬發行5.09億，品種為私募；11月12日深交所披露,黃石國資2025年面向專業投資者非公開發行可續期公司債券項目狀態更新為通過。該項目擬發行8億，品種為私募。但在11月26深交所披露,其2024年面向專業投資者非公開發行中小微企業支持債券項目狀態更新為終止。該項目擬發行10億，品種為私募。

截至公告發布時，黃石國資債券存量規模穩定在50.69億元，主體評級均為AA，行業屬性為商貿零售。

多元化業務背后：礦產品貿易開采占比9成 毛利僅為0.58%

公開數據顯示，2024年黃石國資實現營收161.89億元，其中礦產品貿易及開采業務營收148.9億元，占比92%；基礎設施代建、資金拆借利息收入分別為3.27億元、3.19億元，其他業務營收6.53億元?？此贫嘣臉I務結構背后，實則暗藏盈利質量不足與資金占用風險。

礦產品貿易及開采業務作為營收主力，2024年收入規模大幅升高，但盈利能力仍很弱且陰極銅貿易以賒銷為主，存在一定資金占用風險，毛利率仍很低。陰極銅銷售占比較大，對資金形成一定占用，且存在一定的墊資及回款風險。近年受房地產投資低迷影響，砂石骨料市場需求減少，銷售價格下降，該業務收入及毛利率均呈現下滑趨勢。

基礎設施代建業務則深度綁定地方政府。公司在建代建項目充足，尚需投資規模較大，業務持續性較好，且已完工待結算項目仍較為充足，但回款情況易受政府安排影響且對自有資金形成一定占用。公司自營項目規模較大，截至2024年末賬面價值約為46.73億元。截至2024年末，公司已完工代建項目待回款規模約為15.33億元。資金拆借業務是公司2024年的重要利潤來源，拆借金額較大，需關注壞賬風險。截至2024年末，公司資金拆借業務余額為8.16億元，主要放款對象為經營活動中的交易對手方。其中，核心放款客戶湖北綠創電子有限公司2025年以來新增多條被執行信息，合計金額636萬元，法定代表人被限制高消費，涉訴案件多為合同糾紛，需關注未來本息回收情況。

政府多端輸血

作為黃石市重要的國有資產運營主體，2024年黃石國資繼續獲得黃石市政府在資產注入、財政補助等方面的較大支持。資本公積方面，2024年黃石國資獲得黃石市政府無償贈予的樹化石及古生物化石資產，經評估后入賬價值為11.15億元，并以資本金形式注入公司，并在資產端計入無形資產。政府補助方面，黃石國資2024年收到與日常活動相關的政府補助1.91億元，計入“其他收益”科目，占同期利潤總額的37.57%，提升了公司的利潤水平。

受限資產占比高：53.46億元資產受限，占凈資產31.92%

黃石國資2024年資產合計463.1億元。流動資產合計203.62億元，包括貨幣資金23.69億元，其他應收款72.01億元，存貨69.94億元。非流動資產合計259.48億元，包括在建工程、長期股權投資、投資性房地產、無形資產和其他權益工具投資。

2024年末黃石國資其他應收款大幅上升，公司存貨隨基礎設施代建項目建設投入而有所上升。公司無形資產主要為土地使用權和特許權，集中變現存在一定難度，流動性較弱。

截至2024年末，黃石國資受限資產賬面價值合計53.46億元，包括因保證金和抵押而受限的貨幣資金，以及用于抵押借款等用途的存貨、無形資產、投資性房地產、固定資產等，與2024年凈資產的占比為31.92%，受限比例較高。受限貨幣資金6.59億元。

債務滾續壓力加劇：短期債務逼近

2024年黃石國資負債合計295.63億元，總債務216.01億元（短期債務98.37億元，長期債務112.53億元），規模大幅上升，未來債務滾續壓力較大,尤其短期償債壓力加大。流動負債合計150.77億元，其中一年內到期的非流動負債33.83億元。非流動負債144.86億元。債務類型以銀行借款和債券融資為主，同時有部分非標融資。

黃石國資銀行借款以保證借款和信用借款為主，借款利率平均約為4.46%；債券融資方面，2024年合計發行規模39.84億元，債券類型包括公司債、債務融資工具和離岸債等。2024年存量債券余額為68.60億元，其中一年內到期的債券余額為21.30億元；非標融資余額約為3.96億元，主要系分布在長期應付款的融資租賃，平均融資成本約為5.14%。其他負債方面，公司長期應付款中包含應付0.41億元專項債利息。

現金短債比為0.24償債能力弱化

黃石國資償債能力指標表現弱化，且隨著項目資金投入及業務發展，預計未來外部融資將持續增加。

黃石國資2024年末公司資產負債率63.84%，小幅上升，短期債務規模大幅上升，現金短債比為0.24，現金類資產對短期債務覆蓋程度下滑至較低水平。公司流動性需求主要來自債務還本付息、項目開支及貿易流轉，目前在建項目較多，未來建設資金需求較大，且隨著貿易業務規模擴張，營運資金需求增大。

考慮到公司作為黃石市重要的國有資產運營主體，必要時可獲得當地政府的支持，且公司與多家金融機構建立了良好合作關系。截至2024年末，公司銀行授信額度為206.97億元，未使用額度為62.20億元，再融資渠道相對通暢，仍需關注相關政策及融資環境對公司再融資能力的影響。

評級機構四大提示

中證鵬元2025年7月30日發布的2025黃石國資公司評級報告指出，未來公司業務涵蓋范圍較廣，代建業務可持續性較好；主要股權資產質量較好，持續確認大額投資收益；公司可持續獲得較大力度的政府等外部支持等利好發展。但仍需要從以下四點關注公司未來發展：

第一，公司貿易業務規模大，需關注墊資和回款風險。2024年大宗商品貿易業務為公司收入主要來源，貿易產品包括陰極銅、銅、金、銀等，該業務毛利率很低，未來盈利情況受大宗商品價格波動等因素影響存在不確定性，且陰極銅貿易涉及往來資金規模較大，需關注款項回收風險。

第二，資產流動性較弱。公司資產主要為股權投資、工程項目成本、應收款項等，其中工程項目成本的回款依賴于當地政府的統籌安排；應收款項對營運資金形成較大占用，未來回款時間不確定。且截至2024年末公司受限資產53.46億元，與凈資產的占比為31.92%。

第三，總債務規模擴大，短期償債壓力較大，資金缺口依賴再融資。公司加大債務融資，2024年末債務規模顯著上升，現金短期債務比維持低位，預計未來仍將依賴外部融資平衡資金缺口，償債壓力較大。

第四，存在一定的或有負債風險。截至2024年末，公司對外擔保余額合計17.25億元，在當期末凈資產占比為10.30%，擔保對象基本為國有企業，且均無設置反擔保措施，存在一定的或有負債風險。