萬(wàn)科被看空

根據(jù)摩根士丹利（大摩）于2026年2月2日發(fā)布的最新研究報(bào)告，該行對(duì)萬(wàn)科A股給予“減持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為2.7元人民幣。報(bào)告指出，萬(wàn)科2025年核心虧損遠(yuǎn)超該行預(yù)期的800億元人民幣，且預(yù)計(jì)公司嚴(yán)重虧損狀態(tài)可能持續(xù)。

一、摩根士丹利評(píng)級(jí)詳情

摩根士丹利在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，萬(wàn)科2025年核心虧損約相當(dāng)于歸屬于股東權(quán)益的40%。該行估算，萬(wàn)科權(quán)益基礎(chǔ)減少將令其凈負(fù)債率升至120%以上，當(dāng)前市賬率約0.5倍，這兩項(xiàng)指標(biāo)均遠(yuǎn)高于同業(yè)水平。基于對(duì)虧損持續(xù)性和財(cái)務(wù)惡化的判斷，大摩給出了“減持”評(píng)級(jí)和2.7元的目標(biāo)價(jià)，這反映了機(jī)構(gòu)對(duì)萬(wàn)科短期前景的極度謹(jǐn)慎態(tài)度。

二、萬(wàn)科2025年業(yè)績(jī)深度分析

1. 虧損規(guī)模創(chuàng)歷史紀(jì)錄

萬(wàn)科于2026年1月30日發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損約820億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)虧損約800億元。這一數(shù)字較2024年494.78億元的虧損大幅擴(kuò)大65%，并創(chuàng)下A股史上最大虧損紀(jì)錄，超越了海航控股2020年虧損640億元的紀(jì)錄。值得注意的是，2025年前三季度萬(wàn)科累計(jì)虧損280.16億元，這意味著第四季度單季虧損高達(dá)約540億元，成為全年虧損的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

2. 虧損主要原因

萬(wàn)科在公告中解釋了四大虧損原因：

? 房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模下降且毛利率低位：2025年結(jié)算的項(xiàng)目主要對(duì)應(yīng)2023年、2024年銷售的高地價(jià)項(xiàng)目，以及2025年消化的現(xiàn)房和準(zhǔn)現(xiàn)房庫(kù)存。這些項(xiàng)目在2019年至2021年行業(yè)高峰期獲取，地價(jià)成本極高，導(dǎo)致結(jié)算毛利總額大幅減少。

? 新增計(jì)提信用減值和資產(chǎn)減值：因業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口升高，公司對(duì)存在減值風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)計(jì)提了損失。僅2025年前三季度，萬(wàn)科就新增計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備91.93億元，截至期末存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額高達(dá)227.32億元。

? 經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)及非主業(yè)投資虧損：部分經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)（如商業(yè)、長(zhǎng)租公寓、物流倉(cāng)儲(chǔ)）扣除折舊攤銷后整體仍呈虧損；同時(shí)，部分非主業(yè)財(cái)務(wù)投資受市場(chǎng)波動(dòng)影響出現(xiàn)賬面虧損。

? 資產(chǎn)處置損失：為回籠資金、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，萬(wàn)科推進(jìn)了大量大宗資產(chǎn)交易和股權(quán)處置，成交價(jià)格普遍低于賬面價(jià)值，形成巨額處置損失。

3. 財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化

? 虧損額遠(yuǎn)超市值：820億元的年度虧損額已超過(guò)萬(wàn)科當(dāng)時(shí)約582億元的總市值，相當(dāng)于一年虧掉了1.4個(gè)自己。

? 連續(xù)兩年累計(jì)虧損：2024-2025年，萬(wàn)科累計(jì)虧損達(dá)1314.8億元，為A股房企歷史之最。

三、債務(wù)與流動(dòng)性危機(jī)

1. 債務(wù)結(jié)構(gòu)嚴(yán)峻

截至2025年三季度末，萬(wàn)科面臨巨大的短期償債壓力：

? 有息負(fù)債總額：約3629.3億元。

? 短期債務(wù)：一年內(nèi)到期的有息負(fù)債（短期借款及一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債）高達(dá)1514億元，占有息負(fù)債總額的42%左右。

? 現(xiàn)金短債比：貨幣資金僅656.8億元（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物603.88億元），現(xiàn)金短債比低至0.43，遠(yuǎn)低于安全線1.0，資金缺口超過(guò)900億元。

2. 公開債券兌付壓力

? 境內(nèi)債券：未來(lái)12個(gè)月內(nèi)需兌付的境內(nèi)債券本金約157-181億元。2025年12月單月到期57億元，2026年到期債務(wù)規(guī)模超過(guò)120億元。

? 境外債券：兩筆合計(jì)13億美元債券分別于2027年底和2029年底到期。

四、自救措施與外部支持

1. 債務(wù)展期取得關(guān)鍵進(jìn)展

為緩解流動(dòng)性危機(jī)，萬(wàn)科積極與債權(quán)人協(xié)商，并成功推動(dòng)多筆債券展期：

? 已展期債券：截至2026年1月27日，“21萬(wàn)科02”、“22萬(wàn)科MTN004”、“22萬(wàn)科MTN005”三筆債券展期方案均獲持有人表決通過(guò)，合計(jì)本金規(guī)模約68億元。

? 展期方案特點(diǎn)：采用“部分即時(shí)現(xiàn)金兌付（首付40%）+分期展期（剩余60%展期1年）+資產(chǎn)增信”的組合方案，為萬(wàn)科贏得了寶貴的喘息時(shí)間。

2. 大股東深鐵集團(tuán)持續(xù)輸血

? 借款規(guī)模：截至2025年三季度末，深圳地鐵集團(tuán)已累計(jì)向萬(wàn)科提供超過(guò)300億元的股東借款，借款利率低至2.34%，條件優(yōu)于市場(chǎng)水平。

? 最新支持：2026年1月27日，深鐵再次授予萬(wàn)科不超過(guò)23.6億元借款，專項(xiàng)用于兌付已展期債券的首期付款。

3. 經(jīng)營(yíng)層面的努力

? 保交付：2025年全年，萬(wàn)科保質(zhì)交付房屋11.7萬(wàn)套，其中1.6萬(wàn)套實(shí)現(xiàn)提前30天交付。公司表示已完成近兩年需交付量的約70%，交付高峰期已過(guò)，后續(xù)壓力將顯著下降。

? 業(yè)務(wù)瘦身與聚焦：退出養(yǎng)豬、冰雪等非主業(yè)虧損業(yè)務(wù)，聚焦住宅開發(fā)、物業(yè)服務(wù)和租賃公寓三大板塊。

五、未來(lái)展望與行業(yè)背景

1. 公司自身展望

萬(wàn)科在業(yè)績(jī)預(yù)告中表示，2026年將全力以赴推進(jìn)經(jīng)營(yíng)改善，通過(guò)戰(zhàn)略聚焦、規(guī)范運(yùn)作和科技賦能等措施，優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，有序化解風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)公司早日走出低谷。公司也指出，房地產(chǎn)行業(yè)目前正處于新舊模式轉(zhuǎn)換的重要時(shí)期，銷售持續(xù)下滑，整體經(jīng)營(yíng)形勢(shì)依然十分嚴(yán)峻。

2. 機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)觀點(diǎn)

? 摩根士丹利的擔(dān)憂：除了預(yù)計(jì)虧損持續(xù)外，大摩認(rèn)為萬(wàn)科面臨的深層困境在于資產(chǎn)“失血”風(fēng)險(xiǎn)。若每筆到期債務(wù)都按40%首付比例兌付，僅2026年二季度的65億元債務(wù)就需要支付26億元現(xiàn)金，這將迅速消耗公司本已緊張的賬面資金。

? 行業(yè)至暗時(shí)刻：萬(wàn)科的巨虧并非個(gè)例，而是房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的縮影。2025年A股78家發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的房企中，58家預(yù)虧，總虧損額高達(dá)1455億至1984億元。南開金融發(fā)展學(xué)院院長(zhǎng)田利輝指出，萬(wàn)科的虧損規(guī)模是“房地產(chǎn)舊模式崩塌的標(biāo)志性事件”。

3. 潛在出路與挑戰(zhàn)

? 資產(chǎn)盤活是關(guān)鍵：萬(wàn)科手中握有規(guī)模巨大的優(yōu)質(zhì)存量不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)（截至2025年上半年末投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值1373.63億元），主要集中在商業(yè)地產(chǎn)、物流倉(cāng)儲(chǔ)和租賃住房領(lǐng)域。通過(guò)發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）盤活這些資產(chǎn)，被視為化解債務(wù)危機(jī)、獲取現(xiàn)金流的核心途徑。

? 根本挑戰(zhàn)：萬(wàn)科能否真正“活下去”，最終取決于銷售能否回暖以及資產(chǎn)盤活能否及時(shí)提供足夠的償債現(xiàn)金。若市場(chǎng)復(fù)蘇不及預(yù)期，公司可能被迫走向更大規(guī)模的債務(wù)重組。

總結(jié)

摩根士丹利對(duì)萬(wàn)科“減持”評(píng)級(jí)及2.7元目標(biāo)價(jià)的判斷，基于對(duì)其創(chuàng)紀(jì)錄虧損、持續(xù)虧損預(yù)期、高企債務(wù)及流動(dòng)性危機(jī)的深度分析。萬(wàn)科正處在生死存亡的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，雖然通過(guò)債務(wù)展期和大股東輸血獲得了喘息之機(jī)，但根本脫困仍需依賴銷售回暖與資產(chǎn)成功盤活。這一案例也深刻反映了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)告別舊有“三高”模式、在陣痛中尋求轉(zhuǎn)型的宏觀圖景。