松果出行IPO困局：縣域紅利見頂，4億虧損下的上市賭局

2026年1月2日，共享電單車企業松果出行正式向港交所遞交招股書，試圖沖擊“港股共享電單車第一股”。這家由美團創始團隊成員翟光龍創辦、深耕縣域市場的企業，截至2025年9月已在全國422個市縣投放45.46萬輛電單車，積累1.28億注冊用戶，按2024年交易額及車輛投放量計算，其在下沉市場排名第一，全國位列第四。然而，亮眼的規模數據背后，是營收增長停滯、持續虧損、研發收縮的三重困境。從2021年赴美上市折戟，到如今再戰港股，松果出行的上市夢，正被縣域市場的天花板與巨頭擠壓的現實反復拉扯。

縣域突圍成過去：營收停滯與虧損困局

松果出行的崛起，源于對下沉市場的精準切入。2017年共享單車“彩虹大戰”期間，美團、摩拜等巨頭激戰一二線城市，松果出行卻選擇公共交通薄弱、競爭度低的縣域市場，憑借“加盟商模式+區域保護政策”快速擴張——合同期內不在加盟商區域招收第二家代理商的政策，使其迅速在三四線城市跑馬圈地，2024年下沉市場市占率達18.7%，成為“縣域王者”。

但縣域市場的紅利正在快速見頂。財務數據顯示，2023年松果出行營收9.53億元，2024年微增至9.63億元，同比增速僅1%；2025年前三季度營收7.46億元，與2024年同期基本持平。近三年新增的2900萬注冊用戶，幾乎未帶來收入增長，日均訂單量反而從2023年的110萬單降至2025年前三季度的100.6萬單。

收入停滯的同時，虧損問題持續困擾企業。2023年至2025年前三季度，松果出行累計凈虧損約4億元，其中2023年凈虧1.92億元，2024年收窄至1.51億元，2025年前三季度仍虧5999萬元。盡管2025年前三季度經調整凈利潤實現2639.6萬元扭虧，但這并非來自業務增長，而是依賴“降本增效”與“以價補量”。

招股書顯示，松果出行單次行程平均價格從2023年的2.73元漲至2025年前三季度的2.94元，高于行業平均水平。這種漲價策略雖短期彌補了訂單量下滑的影響，卻引發用戶大量吐槽，黑貓投訴平臺上，“亂收費”“停車費不合理”“扣費規則不透明”等投訴達3315條。2026年1月，有用戶因無臨時鎖車功能，停車吃早飯20分鐘被收取50元違規停車費，類似案例進一步侵蝕用戶信任。

研發收縮與合規風險：競爭力短板凸顯

為實現短期盈利，松果出行選擇壓縮研發投入。2023年至2025年前三季度，其研發開支從1.29億元降至0.85億元，研發人員減少、技術迭代放緩。作為重資產運營的共享電單車企業，技術本應是核心競爭力——智能調度系統可提升車輛利用率，電池管理技術能降低運維成本，但研發收縮讓松果出行難以建立差異化壁壘。

對比行業巨頭，這一短板更為明顯。哈啰、美團、青桔三大巨頭不僅手握67%的全國市場份額，還依托母公司生態持續投入研發：哈啰接入北斗定位優化調度，美團通過本地生活數據提升用戶粘性，青桔借助滴滴流量降低獲客成本。而松果出行既無生態協同，又失技術優勢，只能陷入“拼規模-降成本-砍研發”的惡性循環。

合規風險則成為另一大隱患。隨著各地監管收緊，共享電單車需獲得牌照方可投放，但松果出行近年多次因違規投放被曝光。2025年9月，合肥、洛陽、南充等地發現無牌照的松果電單車，合肥交警對車輛二維碼“貼標”警示，樂山城管部門更是直接清理違規車輛。招股書顯示，松果出行共涉及68起司法案件，59起為被告，近半數是機動車交通事故責任糾紛，2021年還因“強制定向推送”被列入侵害用戶權益APP名單。

合規問題的根源，在于其加盟商模式的粗放管理。過去，松果出行僅提供車輛與平臺，由加盟商對接地方政府獲取投放資質，但部分加盟商缺乏合規能力，導致多地業務陷入“投放-被清理-再投放”的困境。盡管松果出行在Boss直聘招聘“城市合伙人”負責G端對接，但短期內難以扭轉合規短板。

上市募資用途存疑：突圍之路艱難

此次IPO，松果出行計劃將募資用于擴大地區覆蓋、研發投入、電單車銷售商業化及海外擴張，但這些方向均面臨不確定性。

國內市場方面，縣域市場增量已近飽和，2023-2024年中國電動兩輪車銷量增速從4.5%降至2.6%，近乎停滯；而一二線城市被三大巨頭壟斷，且需高額牌照成本，松果出行“進城”難度極大。海外市場則面臨文化差異、政策風險等問題，東南亞、拉美等地已有本地企業布局，松果出行缺乏海外運營經驗，貿然擴張恐加劇虧損。

更嚴峻的是，資本市場對其估值已顯謹慎。松果出行成立至今完成6輪融資，投資方包括創新工場、軟銀等，但最新D+輪投后估值從D輪的13.82億美元縮水至9.96億美元，降幅近三成。百度2020年的撤資，也從側面反映出資本對其商業模式的擔憂。

行業分析師指出，共享電單車行業已從“野蠻生長”進入“精細化運營”階段，松果出行若想突圍，需跳出“縣域依賴”，要么找到第二增長曲線（如電單車銷售、廣告服務），要么深化本地化運營與政府合作。但從目前數據看，其電單車銷售業務“探所”尚未形成規模收入，廣告等其他業務占比不足10%，短期難成氣候。

上市不是終點，而是考驗起點

松果出行的IPO之路，折射出下沉市場創業企業的共性困境：依賴單一市場紅利實現規模擴張易，但要突破天花板、實現可持續盈利難。對于投資者而言，松果出行的價值不僅取決于短期盈利，更在于能否證明“縣域模式”可復制、可升級。

若成功上市，松果出行將獲得資金緩解債務壓力（2025年前三季度流動負債凈額14.52億元，現金及等價物僅1.57億元），但也需面對更嚴格的信息披露與業績要求。一旦后續營收增長乏力、合規問題頻發，股價恐將承壓。

共享電單車作為綠色出行的重要組成，仍有政策紅利可享，但行業競爭的核心已從“搶占市場”轉向“運營效率”與“用戶體驗”。松果出行若想擺脫“ofo影子”的質疑，需重新平衡短期盈利與長期發展，在研發、合規、業務多元化上找到破局之道——畢竟，上市只是融資手段，而非成功終點。