從孩子王的視角看，兒童生意已沒有賺頭

從 “兒童的錢包” 到 “女人的錢包”，已經高商譽的孩子玩還要繼續 “買買買”？

文丨胡昊

幾年前，某電商平臺根據其消費大數據總結出一個消費市場的價值排序，賺女人/兒童/老人/寵物的錢會更具商業價值且要更加容易，雖然引發了某種輿論爭議，但也基本貼合了大眾的真實消費感知。

一個普遍的共識是，在消費投資的市場價值里，兒童市場的含金量及其蘊含的財富效應是不言而喻的，是一個非常有賺頭的消費細分領域。

但如果把目光聚焦到近期在港股二次遞表的孩子王上，其展現的運營數據情況可能會與人們的潛意識或市場共識有所差距，這家國內最大的綜合性全渠道親子家庭服務商其實并沒有人們想象中的賺錢，近年來依靠并購而來的 2%-3% 的凈利率并沒有使其跳脫出一般消費零售行業的整體表現水平。

因此，這篇文章將就著這一問題來探討近年來孩子王的運營動態及表現情況，通過對這家綜合性渠道商的數據變化和戰略行為，我們或許能夠判斷出國內母嬰消費市場的整體發展狀況，同時也能夠展現出這一市場的結構性特征。

所謂的兒童 “高含金量” 指的并非是一般商品交易市場，而更多是體現在對兒童健康、教育、娛樂等能夠提供高附加值的服務類市場。

但在服務類市場中，又由于分散的個性化需求、標準化的服務供給難度、地理分布的差異化、及競爭和滲透的艱難等原因，導致渠道商或服務商很難實現規模化經營，也就大幅限制了孩子王向擁有高毛利的服務類業務持續延伸的空間。

在這樣的結構性限制下，孩子王已經將其目標對象從嬰幼童拓展至親子家庭，主要是納入了 “女人的錢包”，其通過投資并購的方式將業務延伸至頭皮頭發養護的服務型業務和護膚美妝產品銷售領域，從而實現目標人群的拓充和營收的增長。

從結果導向看，作為頭部參與者的孩子王涉足 “女人錢包” 的行為本身也在很大程度上折射出，國內母嬰商品市場已經進入到一個市場飽和階段，在這種環境下，參與者往往沒有動力（或商業收益）去主動擴大市場份額，因為市場已接近于完全競爭狀態。

取而代之，參與者的持續增長將轉變為縱向和橫向兩種擴張方式，前者通過供應鏈整合來獲得新的利潤來源，后者則以跨市場/行業來尋得新的增長點。

事實上，孩子王也在通過自營品牌和向第三方獨家定制商品的方式在嘗試供應鏈縱向的利潤挖掘，但受限于自身的規模體量（2024 年大概百億元的母嬰商品零售 GMV），待釋放的利潤空間可能并不大。

因此，文章將聚焦孩子王橫向擴張的舉措和邏輯動因，并以此來還原出孩子王原本的業務表現情況，從而窺探其商業質地。

“孩子王” 品牌業務已在 2022 年觸及頂點

簡單來看，孩子王可以理解為一個布局線下和線上零售渠道的母嬰商品大賣場，同時也為客戶提供包括兒童游樂服務、親子互動活動、黑金會員服務和育兒服務的母嬰服務業務，而借著平臺模式的優勢，孩子王也向供應商提供以廣告投放為主的增值服務業務。

在收入結構上，孩子王有近 90% 的收入來自于母嬰商品業務，3% 左右來自于母嬰服務業務，約 7% 的收入來自于增值服務業務，也因此，我們可以將其簡化認識為一家主要以銷售母嬰商品為主的連鎖品牌大賣場。

- 從 2018 年至 2024 年，孩子王的總體營收在達到 2021 年的 90 億元之后，基本就在這一規模上下波動；

- 其門店數則從 2018 年的 258 家逐步增長至 2022 年的 508 家，2023 年翻倍至 1025 家，又在 2025Q3 時迅速增至 3710 家；

- 這在賬面上直接導致孩子王的店均年收入從 2018 年的近 2600 萬元逐步降至 2022 年的約 1700 萬元，隨后砍半至 850 萬元-900 萬元，2025 前三季度進一步降至約 200 萬元。

影響店均年收入的關鍵在于，孩子王在 2023 年 6 月以現金支付的方式收購了同業公司樂友國際 65% 的股權，從而實現了并表，該年樂友的門店數為 520 家，全部為自營門店（包括加盟托管店）；2025 年 7 月，孩子王又通過旗下非控股附屬公司江蘇新絲域收購頭皮頭發護理公司絲域生物 100% 股權，截至 2025Q3，絲域的養發門店總計 2567 家，其中自營門店為 174 家。

一個需要關注的問題是，孩子王在 2023 年 7 月并購樂友后其整體母嬰門店數翻倍至 1025 家，但這一年其整體營收僅從 85.2 億元增至 87.5 億元，其原因只有一個，這一年 “孩子王” 品牌業務的營收出現了下滑，從而使其合并樂友后出現 “門店數翻倍、營收額不漲” 的結果。

公開數據顯示，2023 年樂友實現營收 17 億元，營業利潤 1 億元，稅后凈利潤 0.83 億元，以 102% 超額完成了該年的業務承諾。

如果按照樂友該年營收額的線性計算，其大概率為 2023 年孩子王的營收貢獻了 8 億元-9 億元，也就意味著該年 “孩子王” 品牌業務的營收可能在 78 億元上下，相較 2022 年的 85 億元營收進一步下滑。

而這一年孩子王的整體稅后凈利潤為 1.2 億元，所以，其中也包含樂友所貢獻的約 0.4 億元的凈利潤。

進一步，根據樂友 2024 年的業務承諾情況，這一年其稅后凈利潤為 1 億元，完成率為 105%，預計其該年營收可能會在 20 億元上下，如果剔除樂友的這部分營收，2024 年 “孩子王” 品牌業務的營收會進一步降至約 73 億元的規模。

該年孩子王稅后凈利潤為 2.1 億元，也就意味著近一半的凈利潤來自于樂友。

由此，剔除公司合并樂友的影響，再看近年來 “孩子王” 本身的營收情況：

- 其 2021 年-2024 年的營收分別為 90.5 億元、85.2 億元、約 78 億元、約 73 億元；

- 同期 “孩子王” 門店數分別為 495 家、508 家、505 家、約 430 家（根據 2024 年孩子王新增自營店數量、自營店減少數量、以及 2026H1 樂友的自營店、托管店、和批發加盟店總計 657 家推算而得）；

- 各期對應的 “孩子王” 店均年收入分別為 1828 萬元、1677 萬元、1545 萬元、約 1698 萬元。

這些數據的變化表明，“孩子王” 品牌業務及其門店情況在 2021 年已經達到其經營的頂點，隨后可能受公共衛生事件、經濟增長、居民消費水平、以及線上線下競爭加劇等諸多因素影響，“孩子王” 門店生意受到了明顯沖擊，致使其需要通過精選和縮減門店數量的方式來實現店均收入的止跌。

2024 年的數據表明，大概 430 家的 “孩子王” 門店規模能夠幫助其維持約 1700 萬元的店均年銷售額，“孩子王” 這種定位一二線城市的、核心商圈的、大店經營模式的大賣場生意已進入到一種緊平衡的存量市場狀態。

這也就意味著，在母嬰商品市場里，孩子王的再增長將由近兩年來連續完成業績承諾和實現門店增長的樂友來承接。

為什么是樂友國際？

通過 2023 年關于樂友的一般財務信息可知，樂友的門店年均收入大概為 333 萬元，門店面積介于 200 平米-300 平米區間，相對而言，“孩子王” 品牌門店面積主要在 1000 平米-3000 平米之間。

所以，無論是收入規模還是門店的呈現形式，樂友的商業定位更適合在三線及以下市場經營，也更適合拿來以加盟模式進行市場滲透。

這也就是孩子王愿意以高價并購樂友以及在 2024 年開啟加盟戰略的核心原因，這一交易于 2023 年和 2024 年分兩次股權交易最終 100% 完成收購，總對價 16 億元，孩子王也因此形成了 7.8 億元的商譽。

由上述信息可見，孩子王從 2022 年開始就在不斷承受著經營壓力，這主要是受多方位的宏觀因素影響，換言之，原本支撐孩子王商業模式及發展的因素已經被大環境的變化所解體。

孩子王成立于 2009 年，其商業模式的核心是在高線城市的大型商圈中開設母嬰用品和兒童體驗館的一站式綜合性大店，在經濟高增速、高城鎮化進程、地產經濟盛行、居民消費升級的宏觀周期里，孩子王這種商業模式和市場定位其實契合了多方需求，從而實現了規模的不斷進階。

例如，母嬰消費品牌商需要這種差異化的新渠道、商業地產商需要這種場景來獲得高質量的人群/人流、消費者也需要一站式的購物體現和服務供給等。

但現在的宏觀經濟已進入新常態，以拼多多、蜜雪冰城為代表的消費趨勢成為了增長的主線，這與孩子王的邏輯相悖，這就意味著孩子王也不得不迎合新的主流消費敘事。客觀上，孩子王需要構建一個新的業務品牌來推動這一邏輯進程。

站在這一節點上，其實留給孩子王的選擇路徑只有兩種，一是瞄準下線市場成立新的品牌及商業模式，二是直接收購合適的標的公司來執行新戰略。

之所以孩子王選擇后者，一個最重要的決定因素來自于行業層面的情況，也就是國內母嬰商品零售市場的競爭格局極度分散，且在新生兒下降的人口周期內，驅動市場規模增長的可能就剩下通脹率，所以其市場規模是承壓的。

在這樣一個規模受限的、分散競爭的市場里，任何主動擴份額的行為往往會隱含極高的風險代價，而且這個市場的平均凈利率并不高，如果孩子王選擇成立新品牌進入下線市場，無論是資金成本還是時間成本，這一舉措的沉沒成本極高。

所以，孩子王更可行的方式就是直接收購，哪怕是要溢價。

而樂友之所以愿意出售，同樣是因為在這樣的行業格局和市場飽和的特征下，要實現持續增長的難度也很大，如果能尋得一個溢價出售或退出的機會，也就可以認為是一種最優解。

作為行業的非上市重要參與者，2023 年樂友的門店數超 500 家，采用直營和加盟的經營模式（以直營為主），該年營收超 17 億元，同樣是布局線上線下的全渠道布局，是華北區域的行業龍頭。

但從樂友過去的運營情況看，其營收和門店數據也呈現逐年下降的趨勢，2021 年-2023 年其營收分別為 20.7 億元、19.4 億元、以及 17.3 億元；2020 年前后其門店數在 700 余家，到 2023 年底其被孩子王合并的門店數為 520 家，表明樂友其實同樣受到行業環境的制約影響。

可見，樂友也有較為充分的意愿退出市場。

一個樂友并不能解決孩子王持續增長問題

2023 年 7 月，孩子王與樂友開啟了并購交易，溢價收購的另一面是，樂友需要對 2023 年-2025 年的稅后凈利潤進行業績承諾，分別為 0.8 億元、1.0 億元、1.2 億元。

根據 2024H1 的數據披露，此時樂友共有 657 家門店，門店類型有直營店、托管店、和批發加盟店，從 2023 年被合并至孩子王的 520 家自營門店（這部分自營門店也包括少數托管的加盟店），到半年后的 657 家門店，表明樂友正在重新快速推動其門店網絡的增長。

其中，托管店和加盟店很可能是推動樂友門店規模擴張的關鍵，而這也是孩子王亟需的增長工具。

事實上，也正是因為孩子王的溢價收購，樂友才會有動力進行主動的份額擴張動作，通過下線市場的加盟商來進行市場競爭和增長，由于直營模式需要較高的門店運營費用率，而加盟模式則無需承擔此費用，只需要出讓商品的部分價格段，孩子王和樂友就能獲得更高的經營利潤率。

但加盟模式的一般性是，短期內能夠幫助孩子王和樂友分得更多利潤，而長期來看，加盟模式仍然會考驗渠道商對商品的價格管控能力以及對門店服務質量的管理能力，如果管控和管理不善，公司屆時還是會面臨增長乏力、加盟商流失的局面。

需要注意的是，真正掌握母嬰商品零售定價權的還是幾大電商平臺，由于電商平臺之間激烈競爭的原因，使得整個母嬰商品的價格上限是相對承壓的，在這一價格空間內，實體門店商品業務的毛利空間會受限，這也就是近年來同業公司愛嬰室毛利率逐年走低的原因。

也就意味著，未來孩子王或樂友加盟店規模的持續增長是相對有限的，一方面其加盟店需要與當地的同業門店進行競爭，另一方面加盟店的毛利率也會受到電商平臺定價的壓制。

因此，在如今的母嬰商品和服務市場里，這類生意或許已沒有太多賺頭，也就很難真正解決孩子王持續增長的問題。

很可能，這就是孩子王近年來開始瞄準 “女人錢包” 的根本成因。

接二連三的溢價收購，孩子王瞄準 “女人的錢包”

- 2024 年底，孩子王以 1.62 億元向廣州萊創收購了旗下專注護膚美妝業務幸研生物 60% 的股權，這筆交易于 2025 年 2 月結清，孩子王因此形成了 1.2 億元的商譽；

- 2025 年 6 月，孩子王通過下屬非全資附屬公司江蘇星絲域以 16.5 億元對價收購頭皮頭發護養公司絲域生物 100% 股權，并于 2025 年 7 月結清，這筆交易又為孩子王增加了 10.3 億元的商譽；

- 幸研生物主要是銷售護膚美妝商品，絲域生物則是提供關于頭皮頭發的護理服務，在全國擁有 3567 家養發門店，其中直營門店 174 家。

截止 2025Q3，孩子王的總資產為 108.7 億元，商譽為 19.3 億元，其中因 “女人的錢包” 形成的商譽達到 11.5 億元，這是一個不小的商譽比例，一旦護膚美妝業務和頭皮養發業務沒能產生對應的協同增益，那么商譽減值計提的金額將對年利潤只有 2 億元-3 億元的孩子王構成重大業績影響。

如果從場景流量復用的角度看，孩子王所打造的母嬰用品大賣場天然就圈定了較高比例的寶媽人群，這是幾乎零成本的高質流量，能夠為幸研產品的銷售和絲域提供的養發服務帶來增益；同時，幸研產品也能進入絲域門店體系銷售。

理論上，孩子王主營業務具備針對女性經濟的協同效應，這也是孩子王將自身從母嬰專營連鎖零售店的身份定位轉變為親子家庭綜合服務商的由來。

但在實際運營的過程中，幸研和絲域到底能釋放多少增量仍是一個待觀察的問題。

本質上，這兩項新業務的增長仍然依循的是消費升級的商業邏輯，以目前孩子王母嬰業務的表現情況看，“小孩的錢包” 已經不再寬裕，那么 “女人的錢包” 很可能并不會表現得更好。

雖然絲域已經是其所在領域（頭皮頭發護理市場）按 GMV 計算的最大參與者，2024 年其 GMV 為 20 億元，但市占率也僅為 3.3%，可見這一市場仍然具備明顯的高分散特征，這種市場結構在這類市場里不利于公司未來實現超額增長。

公開資料顯示，2022 年-2024 年絲域的營收分別為 6.2 億元、6.9 億元、7.2 億元，凈利潤分別為 1.6 億元、1.9 億元、1.8 億元，2024 年末其門店數為 2503 家，截止 2025Q3 則為 2567 家。

從絲域的營收來看，其能夠給到孩子王營收規模的加成是相對有限的，現階段的增量大概在 10% 左右，在凈利潤維度，絲域可能能夠貢獻近 100% 的增長，也就意味著在收購絲域后，孩子王的利潤結構能夠大幅改善。

但在持續增長上，如果孩子王整合協同的效應較弱，那么絲域將較難實現超額增長，也就同樣很難解決目前孩子王所面臨的增長困境。

當然，這也是一個待觀察的問題，但需要意識到的是，要賺 “女人的錢包” 可能并不會更容易。

“買買買” 并不解決發展問題

有了上述關于孩子王在時間序列上的運營情況和行為動機的判斷，我們也就能夠大體還原當下孩子王的發展處境。

簡言之，孩子王的主營品牌業務早已承壓，甚至出現業務明顯萎縮的局面。

因此，孩子王近年來通過一系列高溢價收購的舉措，一方面展現出持續拓展業務邊界和客戶人群的戰略意志，另一方面則直接改善了原本逐年走低的利潤結構和盈利預期。

但高溢價收購意味著，公司需要通過業務優化、資源整合、渠道協同等內部調整釋放出超額的增長，否則，高價收購就可以視為是 “買營收、買利潤” 的無效行為。

孩子王一系列并購后要釋放新業務超額增長的難點在于，無論是樂友業務，還是絲域和幸研業務，其所處的都是高度分散、充分競爭、以及趨近飽和的傳統零售或服務市場，任何參與者都很難主動擴大份額。

所以，目前的孩子王可能還沒有尋得一個能夠提供超額增長或持續增長的新業務及領域，這可能會意味著未來其還會有繼續并購的動作。

但諸多現實案例表明，“買買買” 最多只能解決公司中短期內的增長問題，卻不能彌補公司長期發展的能力問題。

當然，孩子王所面臨的問題也在一定程度上折射出 “兒童經濟” 的結構性特點，至少在傳統的 “衣穿住行” 一般型商品層面，“兒童經濟” 很可能已接近飽和市場狀態，其賺錢效應也早已褪色。

題圖來源：視覺中國