Suplay赴港IPO：營收兩年翻倍、近九成收入依賴外部 IP

文|海山

來源|博望財經

Suplay向“收藏級卡牌第一股”發起沖刺。

近日，北京超級玩咖科技有限公司（以下簡稱：“Suplay”）正式向港交所遞交招股說明書，擬在主板掛牌上市，摩根大通、中金公司為其聯席保薦人。

招股書顯示，Suplay是一家全球布局的IP收藏品及消費級產品公司，目標用戶為18歲以上、消費力強且熱衷文化娛樂的成人。按2024年GMV（商品交易總額）計算，其在中國收藏級非對戰卡牌市場排名第一，且是全球前五大該類品牌中唯一中國品牌。公司在2025年前9個月創下2.83億元營收，經調整凈利潤高達8642.3萬元。

然而，Suplay也面臨著高度依賴授權IP的風險，截至2025年9月30日，公司來自第三方授權IP的產品收入占比高達95%，自有IP收入占比僅為4.1%。值得注意的是，在IPO前夕，公司最大的IP授權已經到期。盡管雙方仍在就續約事宜進行協商，但能否成功續約、恢復合作關系，目前仍無法確定。

Suplay是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

業績表現亮眼

招股書顯示，Suplay是一家IP收藏品及消費級產品公司，其旗艦品牌“卡卡沃”在中國收藏級卡牌市場擁有領導地位。旗下品牌矩陣清晰，有專注收藏級卡牌的“卡卡沃”、潮玩廠牌“嘿粉兒”、谷子品牌樂淘谷，還孵化合作了kiki、水波蛋等頭部潮玩IP。

弗若斯特沙利文數據顯示，以2024年GMV（商品交易總額）計，Suplay在中國收藏級非對戰卡牌市場排名第一，同時是全球前五大收藏級非對戰卡牌品牌中唯一的中國品牌。

來源：招股書

Suplay目標用戶以18歲及以上、消費力強且對文化娛樂內容興趣濃厚的成人為主，超99%為成年群體，覆蓋多個圈層。截至2025年9月30日，它擁有479名經銷商，通過多渠道開展業務，微信小程序累計注冊會員約130萬，收藏卡復購率連續多年超75%。

招股書顯示，2023年至2025年前三季度（以下簡稱“報告期”），Suplay的收入分別為1.46億元、2.81億元和2.83億元，2024年營收較2023年同比增長92.5%，2025年前三季度營收已超過2024年全年水平；同期，經調整凈利潤分別為1597.4萬元、6481.5萬元和8642.3萬元；毛利率分別為41.7%、45.8%、54.5%。

來源：招股書

然而，Suplay也存在不少棘手問題。其中，存貨跌價準備反超存貨價值這一財務異常，暴露出其面臨的經營困境。

截至2025年9月末，公司存貨跌價準備（撇減）高達3630萬元，期末存貨賬面價值僅2650萬元，意味著倉庫里的商品不僅難售，甚至可能連處置成本都難以覆蓋。

來源：招股書

行業環境也加劇了庫存風險，2024-2025年，潮玩卡牌行業增速從35%驟降至12%，市場熱情消退。頭部企業卡游2024年存貨周轉天數為66.3天，Suplay雖未披露具體數值，但結合高額跌價準備，其庫存變現能力明顯弱于行業頭部。

對于存貨的跌價準備，Suplay補充披露稱：“我們未來可能繼續面臨存貨減值風險，這可能對我們的盈利能力產生不利影響。

此外，回款端壓力也同步顯現，貿易應收款項從2023年末的1390萬元飆升至2025年9月末的3410萬元，增幅達145.3%，回款周期拉長加劇現金流壓力，也暴露出公司在經銷商面前議價能力持續弱化。

02

深陷授權IP“依賴”

招股書顯示，Suplay產品組合由收藏品與消費級產品兩條獨立產品線構成。其中，收藏品以IP為核心，采用限量發行模式，設計了編號標識、變體設計及套系集齊規則等清晰收藏機制。

消費級產品旨在滿足日常文化娛樂需求，以IP為基礎提供多元體驗，兼具創意性、易獲得性與廣泛受眾吸引力，包含潮流玩具（如手辦、迷你手辦及毛絨玩具）和IP衍生品（如樂淘賞產品及零售卡牌等）。

無論是收藏品還是消費級產品，Suplay的產品都離不開IP的運營與開發。目前，Suplay的IP資源包括兩大類，一是自有IP，二是授權IP。

值得注意的是，Suplay高度依賴第三方授權方的授權IP開發產品。報告期各期，基于授權IP的產品銷售收入分別占同期總收入的54.2%、85.1%、95%，而自有IP收入占比較小，各期分別為40.6%、14.4%、4.1%。截至2025年9月30日，其自有IP僅有Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋。

來源：招股書

Suplay在招股書中表示，公司的IP授權協議通常為期一至三年，不可自動續期。未能續期或提前終止主要IP授權，或主要IP的受歡迎程度下降，可能會對公司的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。

截至2025年9月底的九個月內，Suplay最大單一授權IP貢獻了總收入的32.3%，但該IP授權協議已到期失效。

來源：招股書

截至招股說明書簽署日，雙方仍在就續約協商，若最終未能順利續約或恢復合作，Suplay未來營業收入將面臨不確定性。這不僅暴露出公司在IP談判中議價權有限，更凸顯其業務模式存在根本性風險——作為“品牌方”，卻未能掌控核心“IP資產”。

比依賴外部IP更嚴峻的是，Suplay自身品牌基石也岌岌可危。招股書風險章節披露，公司主商標“Suplay”正面臨國家知識產權局的行政無效訴訟，目前處于二審階段。

來源：招股書

若最終敗訴，公司將永久失去使用該商標的權利，不僅要承擔相關產品、渠道、宣傳物料全面整改的巨額成本，還可能引發市場混亂，更會動搖公司作為品牌公司的法律根基。對于一個以品牌認知為核心資產的消費公司而言，這無疑是重大危機。

如何構建真正屬于自己的“商業堡壘”，是每一家試圖上市的卡牌公司必須向市場解答的關鍵命題。Suplay若不能解決IP依賴和品牌商標風險問題，即便當前業績看似亮眼，未來發展也充滿著變數。

03

講好發展故事不容易

在泛娛樂商品市場蓬勃發展，潮玩行業快速崛起的背景下，Suplay雖業績增長，卻面臨諸多困境，上市之路充滿挑戰。

根據弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）報告，中國非對戰式收藏卡市場呈現高速增長態勢，2024年市場規模達人民幣62億元，2019年至2024年的年復合增長率為24.5%，顯著高于全球平均水平。預計2024年至2029年的市場將保持21.4%的年復合增長率，預計到2029年市場規模將突破人民幣165億元。

來源：招股書

然而，Suplay看似潮玩新貴，實則更像是精準捕捉風口的“高級IP搬運工”。它所展現的主要是資源整合與渠道鋪貨能力，而非文化創造能力。其商業模式本質是“IP套利平臺”，缺乏強勢原創IP，主要依賴第三方IP授權，通過特殊工藝制造稀缺性、借二級市場炒作獲利，盈利邏輯依附于第三方IP熱度周期，缺乏可持續性。

盈利方面，高昂IP授權費持續侵蝕利潤。例如，當消費者花費近千元在二級市場購買一張Suplay的《原神》卡牌時，支付的溢價大多流向IP持有方、經銷商與炒家，Suplay如同這條價值鏈上工藝精湛、但獲利空間受限的“代工廠”。

渠道上，Suplay高度依賴經銷商。報告期內，經銷渠道產生的收入占比分別為 74.1%、81.8%和74.3%。其在招股書中表示，其對經銷商的控制有限,經銷商可能會違反定價指引及銷售策略，同時公司也難以有效預測銷售及管理存貨水平。若經銷商出現低價拋售等不當行為，將對其高端品牌定位造成不利影響。

來源：招股書

Suplay在招股書中明確表示，公司沒有任何生產設施，所有產品均由第三方生產商生產。一旦失去或無法找到任何主要生產合作伙伴，即使是暫時的，也可能會中斷生產計劃。并且，由于無法完全控制第三方生產商是否始終遵守Suplay的規范、質量標準和生產時間表。制造缺陷、使用不合格材料或偏離要求等情況，可能無法被實時發現或根本無法發現。

此外，Suplay所面臨的競爭壓力也不容忽視。上游迪士尼、華納兄弟等強化衍生品自主運營并縮短分銷鏈，致使Suplay面臨授權續約難度加大、費用上漲；平級層面，卡游等本土企業以高性價比和豐富IP布局形成有力競爭，國際巨頭Panini加速二次元布局擠壓其高端市場；下游二級市場熱度消退，卡牌溢價空間驟減。此外，潮玩消費周期性強、潮流敏感，用戶忠誠度低，復購依賴新品，對企業運營效率要求極高。

Suplay還面臨監管層面的風險：2023年6月8日，國家市場監督管理總局頒布《盲盒經營行為規范指引（試行）》，專門規范盲盒銷售行為，包括定價透明化、概率披露、營銷限制及特定情形下禁止向未成年人銷售等。這直接壓縮了公司利用“成癮機制”獲利的空間，合規成本和業務受限風險大幅增加。

自成立以來，Suplay共完成了5輪融資，累計融資金額約1.02億元人民幣。最近一輪融資于2025年7月7日完成，對價約221萬美元，投后估值達1億美元，較2019年年末種子輪后的估值（500萬美元）增長了20倍。

來源：招股書

Suplay擬將港股IPO募集資金用于多元化IP組合、創新品類布局、擴大銷售網絡、支持全球擴張、尋求戰略投資與收購等。

資本市場最終評估的，是長期可持續的盈利能力與競爭壁壘。Suplay沖刺港股IPO，能否闖關成功，借助資本力量實現跨越式發展，我們將持續關注。