從效率變革到三產(chǎn)融合，看知名資本如何思考“量販零食第一股”

一場席卷百城千縣的零售變革進(jìn)入新的拐點(diǎn)。

近日，鳴鳴很忙正式啟動港股招股，計劃于1月28日掛牌上市，沖刺“港股零食第一股”。公司背后的資本陣容相當(dāng)豪華。騰訊、淡馬錫、貝萊德、富達(dá)國際等8家全球知名機(jī)構(gòu)作為基石投資者，合計認(rèn)購約1.95億美元。

機(jī)構(gòu)對鳴鳴很忙的押注，反映的是一場效率、規(guī)模和生態(tài)價值并重的估值敘事。

在這一敘事下，鳴鳴很忙區(qū)別于傳統(tǒng)意義上的零售商，是憑借數(shù)字化驅(qū)動的供應(yīng)鏈與渠道網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建起覆蓋全國縣鄉(xiāng)的下沉市場基礎(chǔ)設(shè)施。這家公司的IPO，也標(biāo)志著中國零食產(chǎn)業(yè)進(jìn)入一個更成熟的“數(shù)字化正規(guī)軍時代”。

效率魔術(shù)：用“高周轉(zhuǎn)+輕資產(chǎn)”重構(gòu)零售底層邏輯

資本投資鳴鳴很忙的邏輯，核心是公司的單位經(jīng)濟(jì)模型是否可持續(xù)，能否在規(guī)模擴(kuò)張中持續(xù)釋放效率紅利。

鳴鳴很忙把零食連鎖從“拼毛利”的老路，轉(zhuǎn)向“拼效率”的新賽道，用極致的周轉(zhuǎn)效率和輕資產(chǎn)擴(kuò)張重塑了零售的底層邏輯。

從供應(yīng)鏈效率角度看，鳴鳴很忙的運(yùn)營體系以“快”換“利”。

根據(jù)招股書，公司通過建立覆蓋全國的倉配網(wǎng)絡(luò)，將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)壓縮至約11.6天，這一水平遠(yuǎn)超傳統(tǒng)超市和零食專賣業(yè)態(tài)。

實(shí)現(xiàn)這一數(shù)字的關(guān)鍵，是在供應(yīng)鏈各個環(huán)節(jié)構(gòu)建起快速流轉(zhuǎn)、高頻補(bǔ)貨、低庫存風(fēng)險的閉環(huán)體系。這種高周轉(zhuǎn)提升了資本利用效率，也降低了商品積壓風(fēng)險，為“薄利多銷”策略提供了底層保障。

圖源：富途牛牛

此外，鳴鳴很忙在同類零食連鎖企業(yè)中，數(shù)字化投入處于領(lǐng)先水平，包括數(shù)字化團(tuán)隊(duì)385人，通過數(shù)據(jù)驅(qū)動的智能補(bǔ)貨與動銷匹配，進(jìn)一步降低了滯銷風(fēng)險。

從業(yè)務(wù)模式看，鳴鳴很忙本質(zhì)上是輕資產(chǎn)的加盟驅(qū)動型擴(kuò)張。

相比傳統(tǒng)零售企業(yè)依靠直營店或者加盟費(fèi)的模式，鳴鳴很忙幾乎所有收入來源于向加盟店銷售商品，加盟費(fèi)和服務(wù)費(fèi)占比極少。2024年公司約99.5%的收入來自向加盟店和直營店銷售商品，而非依賴加盟費(fèi)或管理服務(wù)費(fèi)。這種模式一方面將擴(kuò)張成本和部分經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給加盟商，另一方面通過規(guī)模化采購實(shí)現(xiàn)對供應(yīng)商的議價權(quán)，從而放大單位商品的周轉(zhuǎn)效益。

鳴鳴很忙門店數(shù)量從2022年數(shù)千家擴(kuò)張至2025年9月底超過1.9萬家，營收從22年43億躍至24年近400億，年復(fù)合增長率超200%，證明了模式的可復(fù)制性。此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率控制在31.4%- 43.7%之間，財務(wù)杠桿水平良好。

“快”與“輕”之下，鳴鳴很忙的單位經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不“薄弱”，相反，微利但可規(guī)模化。

盡管鳴鳴很忙的毛利率處于較低水平，凈利率也僅在1.7%到3.4%之間，但在體量放大之后形成了自我造血的能力，2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤仍達(dá)9.13億元，三年復(fù)合增速達(dá)234.6%，呈現(xiàn)出利潤增長快于收入增長的態(tài)勢。

鳴鳴很忙“高頻消費(fèi)+低價優(yōu)質(zhì)”的產(chǎn)品競爭力，也在下沉市場贏得了忠實(shí)用戶群體。2025年前三季度，公司注冊會員超1.8億，年復(fù)購率約77%，復(fù)購率與活躍度在零售業(yè)中處于較高水平。

換句話說，這個高周轉(zhuǎn)、強(qiáng)供應(yīng)鏈整合和輕資產(chǎn)加盟體系形成的效率驅(qū)動型生意，能夠保持健康的擴(kuò)張節(jié)奏，且擁有深厚的消費(fèi)者基礎(chǔ)。而隨著規(guī)模效應(yīng)持續(xù)凸顯，渠道的價值在資本眼中也會進(jìn)一步放大。

下沉普惠：搶占“縣域消費(fèi)新基建”入口

如果只從單店看，零食零售并不是一個進(jìn)入壁壘很高的行業(yè)。但隨著網(wǎng)絡(luò)密度跨過臨界點(diǎn)之后，渠道與供應(yīng)鏈協(xié)同能力將帶來難以復(fù)制的優(yōu)勢。

也正是在這個臨界點(diǎn)，鳴鳴很忙開始從一家區(qū)域性零食零售商，逐步演化為覆蓋下沉市場的食品飲料流通平臺，讓資本看到了平臺型企業(yè)的潛力與價值。

鳴鳴很忙用超1.9萬家門店，打造了一個強(qiáng)大的“縣縣通”網(wǎng)絡(luò)。招股書顯示，公司門店覆蓋28個省份、1300多個縣，59%門店位于縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)。標(biāo)準(zhǔn)化門店與統(tǒng)一供應(yīng)鏈，將原本分散、低效的零食供給整合進(jìn)規(guī)模化網(wǎng)絡(luò)。

這種“縣縣通”網(wǎng)絡(luò)一旦形成規(guī)模效應(yīng)，競爭屬性就發(fā)生變化。

一方面，高密度門店帶來更穩(wěn)定的訂單結(jié)構(gòu)和更高的配送頻次，使倉配體系可以持續(xù)優(yōu)化線路與庫存配置，進(jìn)一步壓縮單位物流成本。另一方面，渠道密度本身會反向提升品牌與廠商的合作意愿，使平臺在定制化產(chǎn)品開發(fā)、排產(chǎn)節(jié)奏與價格談判上獲得更大主動權(quán)。

招股書顯示，公司定制化商品比例約34%，部分SKU由平臺直接參與設(shè)計與排產(chǎn)，這意味著渠道開始從“被動接收商品”轉(zhuǎn)向“主動塑造供給結(jié)構(gòu)”。

這種影響供給的能力與網(wǎng)絡(luò)規(guī)模疊加時，渠道本身逐漸具備平臺屬性，而不再只是門店數(shù)量的簡單集合。

最能體現(xiàn)這一點(diǎn)的，就是隨著門店覆蓋面不斷擴(kuò)大，鳴鳴很忙逐步向上延伸至農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地，推動“一二三產(chǎn)融合”，助力縣域經(jīng)濟(jì)與農(nóng)民增收。

從江西修水的鵪鶉養(yǎng)殖場、云南會澤的草莓大棚，到山東平邑的黃桃果園等產(chǎn)地，鳴鳴很忙這種連接城鄉(xiāng)、貫通產(chǎn)銷的能力，使平臺逐漸從單一零食零售角色，向區(qū)域流通基礎(chǔ)設(shè)施演進(jìn)。

在政策層面，近年來國家強(qiáng)調(diào)提升農(nóng)村流通效率和農(nóng)產(chǎn)品上行能力，也是希望降低城鄉(xiāng)之間的交易成本和信息不對稱。鳴鳴很忙向產(chǎn)地端延伸供應(yīng)鏈、參與部分農(nóng)產(chǎn)品及區(qū)域特色食品的流通整合，與這一趨勢形成一定程度的協(xié)同。

更值得關(guān)注的是背后的經(jīng)濟(jì)邏輯，即當(dāng)渠道網(wǎng)絡(luò)足夠密集、物流體系足夠穩(wěn)定時，零食零售不再只是一個“賣貨生意”，渠道的價值更多體現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)覆蓋、供給組織能力和交易效率提升上。

一張不斷加密、可持續(xù)放大的縣域消費(fèi)網(wǎng)絡(luò)，一旦穩(wěn)定成型，長期價值會持續(xù)釋放。

展望未來：頂級機(jī)構(gòu)押注的長期增長飛輪

豪華的基石陣容背后，是國際資本用真金白銀投票。

騰訊、淡馬錫、貝萊德、富達(dá)國際等知名投資機(jī)構(gòu)，更多承擔(dān)的是中長期配置角色，而非短期交易型資金。這類機(jī)構(gòu)選擇在發(fā)行階段鎖定倉位，釋放出一個重要信號，即資本開始把這家公司放在更長期的產(chǎn)業(yè)投資視角下。

在行業(yè)競爭層面，鳴鳴很忙已經(jīng)顯現(xiàn)出明顯的規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢。

鳴鳴很忙市占率領(lǐng)先，確立“兩超多強(qiáng)”格局中的“一超”地位。按照招股書披露的口徑，公司已是中國排名第一的休閑食品飲料連鎖零售商。

隨著“零食很忙”和“趙一鳴”完成整合，采購規(guī)模與倉配網(wǎng)絡(luò)被統(tǒng)一調(diào)度，議價能力和履約效率進(jìn)一步提升，這種協(xié)同效應(yīng)有助于壓縮中小區(qū)域品牌和雜牌門店的生存空間。

從資本定價角度看，鳴鳴很忙即將以“港股量販零食第一股”的身份登陸資本市場，本身具有一定的估值錨定意義。廣闊下沉市場“數(shù)字化正規(guī)軍”的規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與長期現(xiàn)金流穩(wěn)定性受到資本認(rèn)可，成為具備平臺屬性的長期渠道資產(chǎn)。

從成長空間看，公司的擴(kuò)張邏輯仍未觸及天花板。

一方面，渠道密度仍有較大提升空間。

當(dāng)前鳴鳴很忙覆蓋約1,300多個縣域市場，相較全國縣級行政單元數(shù)量仍有擴(kuò)張潛力，同時單縣門店密度也存在進(jìn)一步加密的可能。

下沉消費(fèi)仍處于從夫妻店、區(qū)域批發(fā)體系向品牌化、連鎖化遷移的過程中，這一結(jié)構(gòu)性替代并未完成。

對比蜜雪冰城等成熟連鎖體系，在縣域市場形成穩(wěn)定網(wǎng)絡(luò)后，仍經(jīng)歷了較長時間的密度提升和效率釋放周期，這為鳴鳴很忙的中長期成長提供了可參照路徑。

另一方面，同店效率仍在持續(xù)改善。

隨著SKU結(jié)構(gòu)優(yōu)化、定制比例提升以及采購規(guī)模擴(kuò)大，單位成本有望進(jìn)一步下降，而數(shù)字化系統(tǒng)在庫存周轉(zhuǎn)、選品效率和組織管理上的邊際效應(yīng)持續(xù)釋放。鳴鳴很忙利潤增速長期高于收入增速，也印證經(jīng)營杠桿仍在放大過程中。

因此，鳴鳴很忙尚未進(jìn)入依靠透支未來換取增長的周期，仍處在渠道規(guī)模紅利與運(yùn)營效率紅利疊加釋放的階段。

按照公開披露測算，鳴鳴很忙以2024年利潤計算的靜態(tài)市盈率約在50倍左右，但若按2025年前三季度利潤年化測算，動態(tài)市盈率已回落至十余倍區(qū)間。

短期而言，鳴鳴很忙的估值仍具上升空間。長期來看，渠道平臺屬性能否持續(xù)兌現(xiàn)，才是資本關(guān)注的核心邏輯。

來源：港股研究社