一場(chǎng)兩極分化的消費(fèi)復(fù)蘇正在發(fā)生

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作者：柳葉刀財(cái)經(jīng)

來源：雪球

今天我們聊一下消費(fèi)。

25年的第三季度，全球最大的奢侈品集團(tuán)LVMH實(shí)現(xiàn)總收入182億歐元，是年內(nèi)首次銷售反彈。與此同時(shí)，11月，中國(guó)皮質(zhì)手提包進(jìn)口同比增長(zhǎng)15%，創(chuàng)近兩年來新高。各種跡象表明，我們的奢侈品消費(fèi)需求似乎正在回暖。這里我也想多問一句，大家覺得，中國(guó)奢侈品市場(chǎng)真的復(fù)蘇了嗎？

從數(shù)據(jù)上看，在2024年9月觸達(dá)低點(diǎn)以來，中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)回升。2025年，消費(fèi)支出溫和增長(zhǎng)，與此同時(shí)，家庭超額儲(chǔ)蓄的積累速度也在放緩，整體上呈現(xiàn)出一種漸進(jìn)式的修復(fù)節(jié)奏。

最近的一些宏觀機(jī)構(gòu)也有研報(bào)，我也大概看了下，比如瑞銀的宏觀研報(bào)。瑞銀的看法是，中國(guó)的消費(fèi)板塊已經(jīng)處在復(fù)蘇周期的早期階段。過去這1年的股市回報(bào)的改善帶來了一定的財(cái)富效應(yīng)，正在重新點(diǎn)燃一部分消費(fèi)需求。

不過，如果拆開來看，這并不是消費(fèi)的全面回暖，而更像是一場(chǎng)兩極分化型的復(fù)蘇。高線城市、中高收入群體的需求先修復(fù)，帶動(dòng)高端消費(fèi)走強(qiáng)；下沉市場(chǎng)依然以謹(jǐn)慎支出為主，更強(qiáng)調(diào)性價(jià)比。我們要大概理解這兩點(diǎn)，才能真正看清2026年消費(fèi)機(jī)會(huì)的主線。

我們先說下奢侈品消費(fèi)觸底回升的事兒。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來說，奢侈品是一種“高彈性”消費(fèi)。與必需品相比，奢侈品需求對(duì)周期更敏感。當(dāng)宏觀預(yù)期改善，收入和財(cái)富上行的時(shí)候，它更可能率先反彈；但反過來，在經(jīng)濟(jì)下行期也容易最先承壓。

從數(shù)據(jù)上看，2025年三季度，奢侈品行業(yè)出現(xiàn)了明顯的觸底回升。盡管有些品牌的總營(yíng)收還在下滑，但跌幅已經(jīng)明顯收窄。而且，有很多公司實(shí)現(xiàn)了疫情之后的首次正增長(zhǎng)，甚至扭虧為盈，這說明行業(yè)信心正在修復(fù)。

上圖可以看到，LV、prada、愛馬仕、burberry在25年的第三季度表現(xiàn)都不錯(cuò)，正向增長(zhǎng)。

同一時(shí)期，大中華區(qū)市場(chǎng)，也就是涵蓋中國(guó)內(nèi)地、香港、澳門和臺(tái)灣的市場(chǎng)，奢侈品消費(fèi)需求也在穩(wěn)步復(fù)蘇，并且很可能成為未來一段時(shí)間，很多奢侈品品牌改善業(yè)績(jī)的核心驅(qū)動(dòng)力。

從貿(mào)易數(shù)據(jù)上看，11月，中國(guó)皮質(zhì)手提包的進(jìn)口同比增長(zhǎng)高達(dá)15%，是近兩年來的最高值，而這個(gè)數(shù)據(jù)被認(rèn)為是與奢侈品需求最相關(guān)的指標(biāo)之一。

從全球奢侈品龍頭LVMH的財(cái)報(bào)來看，2025年三季度核心業(yè)務(wù)增速實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正至1%，其中大中華區(qū)增長(zhǎng)7%，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期，說明中國(guó)需求的修復(fù)正在對(duì)集團(tuán)層面形成直接的拉動(dòng)作用。

Prada集團(tuán)也很有意思，2025年三季度保持了10%的高增長(zhǎng)，主要得益于旗下年輕品牌Miu Miu現(xiàn)象級(jí)的增長(zhǎng)勢(shì)頭。Miu Miu前三季度增長(zhǎng)高達(dá)41%，它所代表的“反叛的優(yōu)雅”精準(zhǔn)地?fù)糁辛诵乱淮M(fèi)者的身份表達(dá)，也進(jìn)一步說明，本輪奢侈品需求的復(fù)蘇主要由更有消費(fèi)意愿的人群推動(dòng)。

另外，高奢商場(chǎng)的表現(xiàn)也是奢侈品需求回暖的側(cè)面證明。根據(jù)太古地產(chǎn)三季度披露的數(shù)據(jù)，零售業(yè)務(wù)出租已經(jīng)全面復(fù)蘇。尤其是隨著LV全球最大地標(biāo)“路易號(hào)”的開幕，2025年前三季度，上海興業(yè)太古匯銷售額實(shí)現(xiàn)了41.9%的高增長(zhǎng)。

另外我們還要說下，消費(fèi)也在分化：高端領(lǐng)跑，大眾消費(fèi)其實(shí)在承壓。

其實(shí)消費(fèi)復(fù)蘇早期最典型的特征之一，就是品牌的優(yōu)勢(shì)被放大。當(dāng)消費(fèi)者信心剛剛回升，但預(yù)算又比較有限時(shí)，會(huì)向“更值得”的選擇集中。這時(shí)候，高端品牌可能更容易憑借品牌溢價(jià)搶到增量，而大眾品牌主要依賴降價(jià)和促銷，利潤(rùn)空間反而可能被壓縮。

黃金飾品就是一個(gè)典型的例子。2025年，金價(jià)持續(xù)上漲，年內(nèi)漲幅超過60%，已經(jīng)突破1000元/克。在高金價(jià)的擠壓下，國(guó)內(nèi)黃金首飾消費(fèi)明顯走弱，前三季度黃金飾品消費(fèi)量同比下降了33%。

但同一時(shí)期，以老鋪黃金為代表的高端黃金珠寶卻出現(xiàn)了逆勢(shì)爆發(fā)，2025年上半年收入同比增長(zhǎng)超過250%。從另一個(gè)代表性品牌周大福的零售變化來看，在一線城市已經(jīng)恢復(fù)正增長(zhǎng)，明顯比三四線城市的表現(xiàn)要好。

對(duì)于有一定消費(fèi)能力的中產(chǎn)群體來說，高端黃金珠寶既能滿足悅己和審美需求，也帶有一定的資產(chǎn)屬性，因此更愿意為工藝和品質(zhì)買單。但對(duì)于對(duì)價(jià)格更敏感的大眾消費(fèi)者來說，在金價(jià)飆升的時(shí)候，會(huì)傾向于減少這類非必要的消費(fèi)。

類似的消費(fèi)分化邏輯，也發(fā)生在運(yùn)動(dòng)鞋服領(lǐng)域。

隨著戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)的不斷擴(kuò)張，高端運(yùn)動(dòng)鞋服正在迎來新一輪高速增長(zhǎng)。以安踏旗下的品牌始祖鳥的母公司亞瑪芬為例，第三季度在大中華區(qū)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)47%，達(dá)到4.62億美元，直接拉動(dòng)集團(tuán)凈利潤(rùn)飆升156%。

另外，像昂跑、霍伽、薩洛蒙這些代表性的戶外品牌也在中國(guó)市場(chǎng)加快開店節(jié)奏，門店數(shù)量穩(wěn)步上升。

但另一邊，大眾運(yùn)動(dòng)鞋服的需求卻在承壓，2025年零售額的季度增速不斷放緩，甚至出現(xiàn)了下滑的跡象，盈利能力也受到了一定沖擊。這一方面是因?yàn)榈兔实木€上銷售渠道占比上升，拉低了整體盈利水平，另外，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，很多品牌不得不加大折扣力度，也擠占了一部分盈利空間。

總的來說，現(xiàn)階段，奢侈品消費(fèi)的回暖已經(jīng)基本得到確認(rèn)，但從黃金與運(yùn)動(dòng)鞋服這兩個(gè)品類的結(jié)構(gòu)性差異可以看出，本輪消費(fèi)的修復(fù)并不是普漲，而是沿著兩極分化的路徑。

從投資的角度去思考，2026年的消費(fèi)機(jī)會(huì)可能就在于順著這條兩極分化的主線去布局，抓住高端賽道的確定性增量，同時(shí)對(duì)大眾端的價(jià)格戰(zhàn)與利潤(rùn)壓力保持謹(jǐn)慎。比如我們看到的中國(guó)中免，專注做奢侈品、高端消費(fèi)為主的免稅零售商，最近股價(jià)已經(jīng)從底部翻了快一倍了：

不過，往更積極的方向看，一旦之后消費(fèi)者信心得到進(jìn)一步修復(fù)，高端消費(fèi)的回暖就可能向更廣泛的消費(fèi)層級(jí)擴(kuò)散，從而帶來更持續(xù)的復(fù)蘇。

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