鳴鳴很忙港股上市，“小零食”何以支撐千億市值？

出品｜虎嗅商業消費組

作者｜李佳琪

編輯｜苗正卿

題圖｜鳴鳴很忙

1月28日，中國最大的休閑食品飲料連鎖零售商——湖南鳴鳴很忙商業連鎖股份有限公司（以下簡稱“鳴鳴很忙”）正式在香港聯合交易所主板掛牌上市，證券簡稱為“鳴鳴很忙”，股份代號為1768.HK。

這家擁有超過2.1萬家門店的零食連鎖巨頭，首日上市高開88.08%，報445港元，市值達952.75億港元。鳴鳴很忙此次IPO公開發售獲1899.49倍認購，國際配售獲44.44倍認購。

從2017年晏周在湖南長沙創辦“零食很忙”開始，這家最初只有一家不足40平米小店的企業，用了不到八年時間，憑借加盟、合并、擴張等方式持續發力，成為年度GMV達555億元的細分行業龍頭。它的崛起不僅是一個商業“奇跡”，更是近年來中國下沉市場消費升級與零售渠道變革的縮影。

官方數據顯示：截至2025年11月30日，鳴鳴很忙全國在營門店達21041家，覆蓋中國28個省份。其約59%的門店位于縣城與鄉鎮，網絡已深入1341個縣，構成了中國零食市場最末端的毛細血管。

上市前夕，鳴鳴很忙獲得了包括騰訊、淡馬錫、貝萊德等在內的豪華基石投資者陣營的加持，合計認購約1.95億美元。資本市場的熱切期待，指向了一個核心問題：一家毛利率長期徘徊在7%-9%區間的公司，如何依靠“薄利模式”，支撐起千億市值？

資本引擎

此次鳴鳴很忙全球發售1410.11萬股股份，預計募集資金凈額約31.24億港元（以發售價中位數計）。香港公開發售于1月20日開始，1月23日中午截止。

其基石投資者陣容堪稱近年港股IPO的亮點。騰訊通過全資子公司Huang River Investment認購4500萬美元，淡馬錫同樣認購4500萬美元。全球頂級資管貝萊德與富達基金分別認購3500萬及3000萬美元。泰康人壽、博時國際、易方達、淡水泉等知名機構也位列其中。

這種由戰略投資者、全球主權基金與頂尖資管共同構成的基石團，顯示了專業資本對量販零食賽道長期價值的集體認可。在消費投資趨于謹慎的當下，這無疑是一劑強心針。資本，將成為其加固護城河的關鍵彈藥。

但在虎嗅看來，盡管基石投資者陣容豪華，資本市場最終仍將回歸盈利本質。鳴鳴很忙目前估值已近千億港元，其市盈率（PE）仍遠高于傳統零售企業，這隱含了市場對其未來持續高增長的強烈預期。然而，隨著基數擴大，維持200%以上的增速幾乎不可能。一旦增速回落，資本市場是否仍愿為“低毛利+高周轉”的故事支付溢價，存在較大不確定性。

效率優勢能否抵御市場周期的沖擊？

鳴鳴很忙的招股書披露了一組令市場矚目的數據：2022年至2024年，公司收入從42.86億元躍升至393.44億元，三年復合年增長率高達203.0%。

同期，經調整凈利潤從0.81億元增至9.13億元，復合增速更是達到234.6%。即便在2025年的高基數下，前三季度仍實現營收463.71億元，同比增長75.2%。經調整凈利潤18.10億元，同比大增240.8%。

支撐這種指數級增長的，是其對傳統零食零售鏈路的徹底重構。

與依靠加盟費和管理費盈利的傳統模式不同，鳴鳴很忙自2024年起便全面免收“零食很忙”與“趙一鳴零食”兩大品牌的加盟費與管理費。其98.9%的收入來自向加盟店銷售商品，這意味著品牌方與加盟商的利益被深度綁定。

但這種深度綁定雖強化了利益一致性，卻也意味著公司收入結構與加盟商經營狀況深度掛鉤。若加盟商盈利困難或流失，將直接影響公司營收基本盤。

雖然公司已建立了門店評分系統和動態激勵機制，但在門店密度持續提升的背景下，單店客流的稀釋已成必然。在實際執行中，標準化支持能否精準適配近萬加盟商的差異化需求，仍需時間驗證。如何在規模擴張與加盟商盈利之間找到平衡，也成為鳴鳴很忙上市后的首要課題。

截至2025年9月30日，鳴鳴很忙的加盟商數量達到9552位，經營著19494家門店，加盟店占比高達99.9%。基于此，如何組織和管理如此龐大體量的加盟商也成為外界對其最“好奇”的疑問之一。

根據鳴鳴很忙方面提供的資料顯示：公司建立了超過10000個點位的選址數據庫，利用數據模型為加盟商提供選址建議。簽約前，加盟商需接受為期7天的系統化培訓。管理上，公司組建了由3316名員工（含784名門店督導）構成的門店經營部，通過評分系統對加盟店進行考核。

“我們打破了傳統‘品牌方賺加盟費’的模式，形成了‘規模反哺效率—效率優化成本—成本驅動盈利’的閉環。”招股書中如此闡述其加盟邏輯。2025年前三季度，全國門店零售總額（GMV）突破661億元，龐大的銷售規模反過來強化了總部的采購議價與供應鏈效率，形成正向循環。

鳴鳴很忙的角色，正在從單純的銷售渠道，向產業鏈的深度“連接者”演變。

供應鏈效率也是外界關注的重點之一。資料顯示：截至2025年9月30日，公司已在全國布局48座數智化現代倉配中心，總占地面積約106萬平方米。依托超過300公里的單倉配送半徑，實現全國門店24小時配送。

更關鍵的是其庫存周轉效率：2024年存貨周轉天數僅為11.6天，2025年前三季度進一步優化至13.4天。這遠低于傳統商超30-45天的平均水平，極大降低了資金占用與貨品損耗。

高效的物流網絡支撐了其龐大的門店終端。約59%的門店位于縣城及鄉鎮，這些曾經被主流零售網絡忽視的市場，如今成為其增長的核心引擎。公司約66.2%的門店位于三線及以下城市，深入下沉市場的毛細血管。

不難看出，鳴鳴很忙以極致效率和規模驅動增長。但在資本盛宴背后，其商業模式仍面臨多重外部挑戰與行業普遍性質疑：低毛利、高周轉的模式在高速擴張期表現強勁，但一旦增速放緩或市場環境變化，其抗風險能力將面臨嚴峻考驗。

一方面，量販零食行業進入門檻相對較低，商業模式易被模仿。近年來，零食很忙、趙一鳴之外，包括零食有鳴、愛零食等區域品牌也在快速擴張，行業已逐步從藍海走向紅海。價格戰可能進一步壓縮本就微薄的利潤空間，而鳴鳴很忙若為維持增長繼續下沉，可能面臨門店過度密集、單店營收下滑的“增長陷阱”。

另一方面，其供應鏈高度依賴規模效應，但規模也是一把雙刃劍。一旦增速不及預期，龐大的倉儲與物流網絡可能成為固定成本負擔。當前其存貨周轉天數雖優，但若消費疲軟或品類管理失誤，庫存風險將被數倍放大。此外，農產品原料價格波動、食品安全輿情等外部不可控因素，都可能對其成本結構與品牌聲譽造成沖擊。

鐘聲之后，考驗才真正開始

盡管增長迅猛，但“極致性價比”的商業模式也為鳴鳴很忙帶來了相應的挑戰，其中最核心的在于其毛利率長期處于較低水平。

招股書顯示，2022年至2024年，公司毛利率維持在7.45%至7.62%之間；2025年前三季度提升至9.73%，這一表現與其定價策略和市場競爭定位密切相關。

但值得注意的是，低毛利現象并非鳴鳴很忙獨有。即便在全球零售巨頭中，低毛利率也往往是常態。

然而，這并未阻礙它們成為穩定且具備規模效應的生意：通過高周轉、強供應鏈與規模優勢，企業依然能夠實現可持續盈利與市場擴張。因此，對于鳴鳴很忙而言，低毛利雖是挑戰，卻未必是商業模式的阻礙，關鍵仍在于能否在效率與規模間取得持續平衡。

面對盈利天花板的質疑，鳴鳴正忙正嘗試多維度突破。一方面，規模效應的持續放大，有望進一步提升采購議價權。另一方面，鳴鳴很忙正在謹慎拓展高毛利的自有品牌產品，目前自有品牌SKU占比約10%，成為改善利潤結構的關鍵抓手。

但自有品牌的培育需要時間與品牌積淀，且可能與原品牌定位形成沖突。如何在維持“極致性價比”心智的同時，提升產品溢價與品牌價值，是鳴鳴很忙必須破解的長期命題。

鳴鳴很忙的上半場靠速度與規模取勝，下半場則需證明其系統化的運營能力與組織韌性。萬店規模下的管理復雜度呈幾何級數上升，數字化系統能否真正實現“千店千面”的精準運營，而非流于表面工具，將直接影響終端體驗與加盟商滿意度。

鳴鳴很忙的成功上市，是資本市場對量販零食賽道階段性的認可，但絕不意味著商業模式的最終勝利。其真正的挑戰，在于能否在規模與效率、增速與健康、標準化與靈活性、低價與品質之間，找到可持續的動態平衡。中國零售市場從不缺少明星企業，缺少的是能穿越周期、持續創造價值的長期主義者。

鳴鳴很忙的下一程，關乎其自身，也在某種程度上，關乎中國零售業一種新可能性的探索。

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