遭遇“黑色星期五”之后：白銀史上第三輪大牛市結束了嗎？

經濟觀察報記者 鄒永勤

“尊敬的客戶：期貨市場出現較大行情，由于您的賬戶出現超風險狀況，本公司提醒您務必及時補足可用資金或采取減倉措施，否則本公司將有權根據合同約定進行強平，不再另行電話通知!”

2026年1月30日傍晚，期貨投資者劉先生收到了期貨公司發來的警示短信。當天，國內白銀主連合約（下稱“滬銀主連合約”）沖高失敗后走出閃崩行情，最終以27941元/千克報收，大跌6.03%，單日震幅高達16%。同日，A股市場上的白銀概念股亦大面積跌停。

就在劉先生收到短信的差不多同一時間，上海期貨交易所（下稱“上期所”）在其官網發布了新一輪的監管措施：決定上調白銀期貨相關合約的交易保證金比例。

當天夜市開盤（屬于2月2日行情），滬銀主連合約大幅跳空低開，最終以跌停板報收，暴跌17.00%，至24832元/千克。外盤跌勢則尤為慘烈，紐約商品交易所（下稱“COMEX”）的CMX白銀主連合約一度大跌將近36%，尾盤雖略有反彈，但仍以25.50%的跌幅報收。

對于白銀突遭“黑色星期五”，劉先生在接受經濟觀察報記者采訪時也表示十分意外。當天夜盤，他不得不對其所持有的滬銀期貨品種進行了“忍痛割肉”。

從“暴漲”到“暴跌”

銀價的此輪主升浪始于2025年11月，其中滬銀主連合約以11441元/千克起步，至2026年1月30日的最高點32382元/千克，漲幅高達183%；同期，CMX白銀主連合約的漲幅為152%。內盤明顯強于外盤。

在銀價暴漲的刺激下，資本市場上也迅速掀起了“搶銀”熱潮。股票方面，白銀概念股如湖南白銀（002716.SZ）、白銀有色（601212.SH）等受到市場瘋狂追捧，走出連續漲停行情，區間最大漲幅分別為273%、233%；基金方面，國投白銀LOF（161226）的區間最大漲幅更是高達311.21%。

伴隨本輪白銀的炒作，一則關于白銀或面臨“交割失敗”危機的信息受到市場廣泛關注。此信息的大概內容是，由于申請交割的白銀多頭數量已經超過當前COMEX登記的白銀庫存數量，因此COMEX可能會在2026年3月出現白銀實物交割違約，從而徹底摧毀現有定價機制的公信力。

據劉先生介紹，他此前更多專注于科技賽道的投資，直到看到上述市場信息并經過一系列研究后，才決定加入白銀投資。“上世紀70至80年代，白銀市場曾出現過著名的亨特兄弟擠倉事件，其間銀價漲幅巨大。因此，如果上述市場信息是真的，那么本輪銀價上漲的‘大肉’還在后頭，這可是百年難遇的盛宴”。劉先生表示，當他看到CMX白銀主連合約突破百元大關并在1月26日的回調中沒有跌破這一重要關口后，終于將手頭上的資金一半買入了滬銀期貨品種，一半買入了白銀概念股票。

劉先生這番操作，可能只是眾多投資者的一個縮影。日前，紫金天風期貨研究員劉詩瑤通過對國內白銀市場的兩個結構性特征（期貨期限結構和內外盤溢價率）進行詳細分析，最終得出的結論是：無論是創紀錄的成交量、持續的現貨升水結構，還是強勢的內外盤溢價，都清晰表明，國內資金是本輪白銀上漲行情中不可忽視的重要驅動力量。

有幾個細節，可以清晰反映出當前國內投資者對白銀的盲目追捧程度：被譽為白銀概念龍頭股的白銀有色，名字中的“白銀”兩字僅僅是因其注冊地在白銀市；國投白銀LOF作為一只上市型開放式基金，除了可以二級市場交易外，其實還可以在一級市場進行申購贖回，但溢價率竟然一度被投資者炒高至60%。

面對銀價的此種瘋狂炒作，監管也在強勢介入。上期所在接連采取了提保、限額等一系列標準措施后，終于在1月26日和1月27日亦對違規資金進行了“定點清除”：兩天時間里，6組共34名客戶因在錫、白銀等期貨品種交易中涉嫌違規，被采取限制開倉1個月以及限制出金的監管措施。

深交所方面也在行動。其1月30日發布的監管動態顯示，近期部分投資者在交易國投白銀LOF等基金產品的過程中存在影響基金正常交易秩序的異常交易行為。為此，深交所對相關投資者采取了暫停交易等自律監管措施。

監管層持續對相關品種采取風控措施，并及時發布監管公告，顯然是向市場傳遞出嚴厲打擊違規行為、維護交易秩序的態度和決心。而不斷疊加的監管措施，也終于在1月29日晚（歸屬于1月30日行情）顯現出強大威力。

1月29日22點10分，滬銀主連合約在沖高至32380元/千克后率先走軟，獲利盤開始兌現離場；CMX白銀主連合約硬撐至22點19分后，亦跟隨滬銀主連合約拐頭向下。其后，兩者于23點14分同時出現閃崩行情，瞬間跌幅高達10%，從而引爆了全球資本市場上又一個“黑色星期五”。

1月30日，滬銀主連合約從一度大漲8.63%至最終下跌6.03%，單日震幅高達16%。同日，A股市場上的白銀概念股大面積縮量跌停，其中白銀有色更是巨量封單一字跌停。1月30日夜市（屬于2月2日行情），滬銀主連合約大幅跳空低開，最終以跌停板報收，大跌17.00%，至24832元/千克。

外盤跌勢更為慘烈。在滬銀主連合約跌停后，拋盤開始集中在CMX白銀主連合約身上，從而導致該品種一度暴跌將近36%，創出歷史最大日內跌幅，最低下探至74美元/盎司。尾盤雖略有反彈，以85.25美元/盎司報收，但跌幅仍然高達25.50%，堪稱史詩級暴跌行情。

前車之鑒

劉先生加入“搶銀”大潮，其賬面盈利僅僅維持了兩天，便在接踵而至的“黑色星期五”中倒賠了進去。在1月30日晚的瘋狂殺跌行情中，他的期貨賬戶已經達到強平線，因此只能忍痛割肉出局。但他并未離場，而是反手搶了些白銀沽權。當晚，白銀沽權瘋狂上漲，漲幅超過10倍的品種比比皆是。

“因為手頭上還有白銀概念股，不知道下周幾個跌停板才能拋出去，所以只能買些沽權對沖一下。”劉先生無奈地向記者表示，明明庫存數據不斷下降印證著擠倉的可能性，可為什么投資者等來的卻是“黑色星期五”的大暴跌呢？

萬得數據顯示，全球期貨市場的庫存倉單近期確實在不斷下降，進入2026年后這一下降趨勢更為明顯。其中，上期所的倉單數量從2025年底的691638千克下降至1月30日的455068千克；同期，COMEX的倉單從128163446金衡盎司下降至104879945金衡盎司（貴金屬專用的質量計量單位）。

“關于市場傳言的白銀擠倉情況，我們認為當前市場確實呈現出部分擠倉特征，主要體現為可交割實物庫存偏低等。”國信期貨首席分析師顧馮達向記者表示，當前持續的大規模供需缺口與低庫存環境，確實為擠倉預期的滋生提供了土壤，但歷史經驗表明，純粹的投機性擠倉行為最終會受到監管干預和市場機制的制約。

記者亦留意到，本輪銀價主升浪雖然始于2025年11月，但牛市的起步卻在2022年的7月份。CMX白銀主連合約從彼時的17.40美元/盎司漲至2026年1月份的121.79美元/盎司，歷時3年半，漲幅約600%。在白銀有數據統計的歷史上，能夠及得上這一“牛市規格”的牛市曾有兩次，分別是1980年的亨特兄弟擠倉行情和2011年的量化寬松投機熱潮。

圖表1：全球白銀歷史走勢圖

無獨有偶，這兩輪白銀大牛市均因擠倉而興、遭遇監管而終。具體來看，前者歷時7年（漲價主要集中于1979年至1980年），將銀價從1.50美元/盎司推升至50.35美元/盎司；后者則持續了3年多時間，期間銀價累計漲幅約500%。

“從歷史來看，最著名的擠倉事件當屬1980年的亨特兄弟事件。當時亨特家族試圖通過大量買入期貨和現貨來控制白銀市場，導致銀價在短時間內出現暴漲，但隨著交易所提高保證金、修改交易規則并最終允許無限交割，市場流動性枯竭，銀價隨后暴跌，亨特兄弟也因此破產。”顧馮達強調，純粹的投機性擠倉行為最終一定會受到監管干預和市場機制的制約。他認為，與歷史相比，當前市場的參與者結構和監管環境已大為不同，但低庫存與高資金情緒的結合，確實使得市場對交割風險的擔憂加劇，投資者需密切關注交易所的庫存變化與監管動態。

廣發證券宏觀資深分析師陳禮清則指出，近期白銀市場確實存在一定的擠倉風險，但它們是由多股分散化資金共振，而不是單一主體壟斷導致。“歷史上典型的擠倉行情，其終結均與監管干預有關（包括限制持倉、提保等）。與前兩輪比較，本輪存在遠期敘事維度，可以看作是放大版的1980年、2011年。”

后市銀價將如何演繹？

無論是1980年的亨特兄弟行情還是2011年的量化寬松投機熱潮，其結果均如出一轍：缺乏基本面支撐的投機泡沫難以持續，在強監管之下擠倉行情結束，銀價短期大幅下挫，并隨之經歷長期的低迷期。

作為白銀歷史上的第三輪大牛市，本輪行情同樣有著“擠倉”的烙印。那么，“黑色星期五”會是其終結信號，并使其步上兩輪牛市后塵嗎？

“綜合金銀比、工業屬性與金融屬性等因素，我們對白銀未來趨勢持謹慎樂觀但需高度警惕風險的看法。”顧馮達向記者表示，當前內盤金銀比已處于40附近的歷史極低水平，外盤金銀比也已跌破50，這表明白銀的金融投機屬性已被充分定價，相對黃金的估值優勢顯著減弱。

他進一步表示，從金融屬性看，白銀價格走勢仍將主要跟隨黃金，并受宏觀情緒主導。從工業屬性看，白銀的需求前景仍具韌性。光伏（尤其是N型電池滲透）、電子電氣、汽車電控及AI相關基礎設施等領域的需求預計將保持強勁。盡管高價可能抑制部分邊際消費，但堅實的工業需求與持續的實物供需缺口，構成了白銀價格中長期的重要支撐。

顧馮達同時認為，未來白銀價格大概率將進入高位寬幅震蕩階段，趨勢的延續需要黃金進一步打開上行空間或出現新的供應沖擊。當然，一旦宏觀情緒轉向，白銀價格的高彈性特征也可能導致其回調幅度大于黃金。

陳禮清則認為，從金融屬性來看，金、銀、銅等國際定價商品均將受益于美元偏弱的大周期，但近期美元指數經歷一輪快速走軟后將出現技術反彈，若美聯儲政策進一步偏鷹，則從流動性視角來看，將對金屬價格形成壓力。

“展望未來，我們認為本輪行情，白銀的工業屬性仍是核心因素，未來則是‘敘事定方向、供求定波動’。”陳禮清進一步解釋稱，決定銀價未來走勢的有兩大關鍵因素：其一，是遠端的“新需求敘事”是否松動；其二，則是近端“現貨市場的緊缺”是否迎來邊際緩解。

“我們估計，隨著美國貿易政策的進一步明朗化與庫存遷移趨于穩定，現貨市場最緊張的時段已經度過，目前利率類指標與現貨溢價的收窄均印證此邏輯。”陳禮清說。

（作者 鄒永勤）

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鄒永勤

記者 重點關注金融市場交易主體（主要包括公私募基金、社保基金、證券公司、創投公司等等），以及華南區上市公司的發展狀況。