高盛-中國股市策略：2025年學到的十條教訓（四）

反內卷重新點燃通脹預期

產業競爭激烈和通縮的交匯對太陽能、鋰電、化工等內卷行業的企業盈利造成了沖擊，反內卷自2025年7月的高層會議以來提升到了國家層面。從整體來看，PPI每上升1%可以使工業企業利潤增長2%。從行業來看，我們估計潛在的供應減少和行業整合可能在2027年前將競爭激烈行業的利潤提升50%（至正常水平），并在2028年前將指數收益提升5%。

圖表20：隨著中國逐步退出通縮，企業利潤率可能逐漸改善

分析：反內卷的主要目標就是改善通縮，但與消費市場的CPI不同，反內卷是生產端的治理手段，所以錨定的是PPI。目前各大投行對于PPI的判斷都是比較相近的（上圖20），即2026年PPI通縮壓力將大幅緩解（但仍為負值），而在2027年的下半年開始PPI有望轉正。

這也是我一直說反內卷是一條中期線的原因，因為至少在PPI轉正前太陽能、鋰電等行業將大概率持續收益于反內卷政策。根據高盛測算，PPI每上升1%可以使整體工業企業利潤增長2%，具體到太陽能等受益行業這種利潤的提升水平會比2%高得多。

部分投資者則持懷疑態度，他們提到重新出現的價格壓力和執行力度較2015年的供給側改革較輕。總體來看，根據我們的行業框架，股市對太陽能、鋰電、化工板塊的政策利好定價合理，而我們的反內卷受益股自7月1日以來已上漲12%，略高于MSCI中國指數2%。

圖表21：股市對反內卷政策上行空間定價合理

分析：關于反內卷與供給側改革的區別之前寫過很多次了，這里再簡單介紹下。主要區別是之前針對國企而這次針對民企、之前針對落后行業而這次針對新興行業、之前財政有錢支持再就業安置而這次財政壓力較大。以上這三條就決定了反內卷相比供給側改革會溫和許多，所以持續時間會拉的比較長，通縮治理的效果也需要其他政策形成合力。

第八條教訓，反內卷是一條中期線，PPI是衡量成果的關鍵指標，在PPI進入合理范圍之前反內卷大概率會持續推進。

對內資和外資來說，中國的多元化價值正充分顯現

美國的特殊性比以前要低。對高估值、高市值集中度、人工智能泡沫、以及美元走勢疲軟的擔憂，促使國際資本尋求非美國市場的替代投資。考慮到中國市場的深度和廣度以及投資者的保守配置，中國似乎在多元化資金流動中處于有利位置。中國的股票與美國股票之間的收益相關性在主要市場中也屬于最低之一，并且與國際同業相比，中國股票的估值仍存在較大折讓（相較發達市場/新興市場分別折讓35%/9%）。

圖表25：香港/中國股票的回報對比美國顯示出低敏感性

分析：目前關于美國人工智能是否存在泡沫的爭論不斷，而且美股上漲大都集中在M7，美元在2026年的降息預期也是比較固定的，以上這些因素都使得國際資本有擴大非美資產配置的需求。

相應的中國市場的優勢有以下三點，第一中國是目前唯一可以和美國在人工智能領域抗衡的國家，是兩頭押寶最好的選擇。第二中國市場在世界主要股市里與美股的關聯度是最低的，也就是說將來美股如果開啟下跌周期，中國股市受到的影響可能比較小，符合國際資本減少美股風險的初衷。第三中國股市雖然經過了一波上漲，但是估值相比于其他國家的股市仍然存在較大的折價，而且體量上也足夠大（國際資本買入或撤離時不會造成股價的大幅波動，方便進出）。

國內投資者也需要實現多元化。國內個人投資者的資產結構中房地產/現金分別占54%/28%，而股票僅占11%，機構投資者對股票的配置也不足，持有A股市值占比僅為14%，而在發達市場和新興市場分別為59%/50%。隨著房地產市場不斷下行，實際利率可能呈下降趨勢，同時股票開始在國內超越其他大類資產，我們認為中國資本向股票的結構性配置已經開始。

圖表 27：中國家庭可以通過增加股票投資來提高配置效率

分析：對國內投資者來說配置多元化也是必然的趨勢，特別是在經濟引擎由房產轉向科技之后，目前國內個人投資者的配置中股票僅占11%，機構投資者中股票配置僅占14%，相比于其他市場機構50%-60%的股票配置有巨大的提升空間。當然這個提升占比的過程會很長，因為國內投資者思維的轉變和A股積弊的清除都需要較長時間。

第九條教訓，內資和外資對中國股市增配的潛力都比較大，但這個過程并非一蹴而就，積弊的清除和投資觀念的轉變需要時間。

雖然一些風險仍然存在，但政策支持已經基本消除了左尾風險

除了圍繞房地產、杠桿和人口結構的廣為預期的宏觀逆風外，我們還強調了五個可能破壞股市上行趨勢的風險，包括全球衰退、人工智能熱潮、中美緊張關系、國內政策、通縮風險。

再加上近期宏觀數據的疲軟，是導致市場波動和回調的主要因素，但關鍵的風險因素在2025年要么已經被市場充分定價，要么已經減弱。按照高盛的預測，房地產行業在經濟影響力上已經收縮，政策/監管周期已轉向更支持增長的方向，通脹預期也有所改善。

總體來看，我們認為有利于宏觀和股市政策仍在持續實施。這應有助于降低左尾風險，從而壓縮股權風險溢價并將股票的預期公允價值向右移動。我們會保持倉位并在回調時加倉，以更好地利用利潤周期的回升和右尾選擇權機會。

圖表30：最新的M1-M2剪刀差顯示未來幾個季度PPI通脹有可能回升

分析：高盛列出了一大堆可能破壞股市上行趨勢的因素，我認為其中最重要的就是房地產下行，其他因素如通縮或者政策調整等都是房地產下行的結果。隨著房地產在經濟中占比的降低，其對經濟的拖累程度也越變越小，再加上其他因素比如中美緊張已經基本緩解了，所以股市在2026年總體的下行風險并不大。

這里主要提一下政策風險，由于目前政策端已經確定由強監管轉向強托底，所以政策端的左尾風險大大降低，換句話說，就是發生黑天鵝事件的概率很低。

第十條教訓，未來兩年股市整體下行風險可控，通脹預期有所抬升，政策轉向支持的信號明確，大幅波動的風險比較小。