如果這就是底部呢？

文章作者：Jeff Park

文章編譯：Block unicorn

前言

前幾日，受凱文·沃什可能被提名為美聯(lián)儲主席的傳聞影響，比特幣價格迅速跌至 8.2 萬美元，隨后又一度跌至 7.45 萬美元附近。這種反復(fù)無常的價格走勢讓我意識到，即使在全球宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域最資深的交易員中，仍然始終存在一種不安——對于“一位想要降息的鷹派美聯(lián)儲主席”這種矛盾性格的警惕。因為這種矛盾本身就體現(xiàn)了貨幣貶值構(gòu)成中的兩種二元性。

貨幣貶值交易的理論聽起來很簡單：印鈔，貨幣貶值，硬資產(chǎn)升值。但這種“廉價貨幣”的說法掩蓋了一個更根本的問題，而這個問題決定著比特幣的成?。豪蕰绾巫兓?/p>

大多數(shù)比特幣擁護者將貨幣擴張與硬資產(chǎn)增值混為一談，認(rèn)為資金會自動流入稀缺的價值儲存手段。這種觀點忽略了一個關(guān)鍵機制：如果不了解收益率曲線的走勢，廉價資金并不一定意味著資金會流向硬通貨。當(dāng)利率下降時，對久期敏感的資產(chǎn)，尤其是那些具有現(xiàn)金流的資產(chǎn)，會變得更具吸引力，從而對比特幣的關(guān)注度和資金構(gòu)成強大的競爭。這表明，從貨幣貶值到比特幣主導(dǎo)地位的路徑實際上并非線性，而是取決于當(dāng)前的金融體系能否維持運轉(zhuǎn)，還是會徹底崩潰。

換句話說，比特幣是一種具有風(fēng)險溢價期限（Risk Premium Duration）的貶值押注。

這就是我過去寫過的“負(fù) Rho 比特幣”和“正 Rho 比特幣”之間的區(qū)別，它們代表了兩種截然不同的論點，需要截然相反的市場條件才能實現(xiàn)。

理解 Rho：利率敏感性

在期權(quán)術(shù)語中，Rho 衡量的是對利率變化的敏感度。應(yīng)用于比特幣，它揭示了兩種截然不同的路徑：

“負(fù) Rho 比特幣”在利率下降時表現(xiàn)更佳。這體現(xiàn)了連續(xù)性理論，盡管其表現(xiàn)更為極端：當(dāng)前的金融體系持續(xù)存在，各國央行維持信譽，而較低的利率（甚至可能降至負(fù)值）使得比特幣等“風(fēng)險資產(chǎn)”相對于（可能為負(fù)的）機會成本而言更具吸引力，成為最快的投資選擇。試想一下 2020-2021 年：美聯(lián)儲利率降至零，實際利率深度為負(fù)，比特幣飆升，成為持有現(xiàn)金以外最具吸引力的替代品。

相反，“正 Rho 比特幣”在利率上升或圍繞無風(fēng)險利率本身的波動率激增時表現(xiàn)更好。這就是“斷裂”理論，即金融體系的基礎(chǔ)假設(shè)被打破，無風(fēng)險利率的概念本身受到挑戰(zhàn)，所有傳統(tǒng)資產(chǎn)都必須重新定價其現(xiàn)金流。對于像比特幣這樣不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)來說，這種重新定價的影響微乎其微，而久期較長的資產(chǎn)則會遭受災(zāi)難性的損失。

比特幣目前的價格被困，方向不明，也沒有明顯的突破性波動，這或許表明投資者無法確定哪種理論更為重要。而對于大多數(shù)比特幣至上主義者來說，答案令人不安，因為關(guān)于通脹的概念，以及與之密切相關(guān)的通縮與利率的關(guān)系，常常被嚴(yán)重誤解。

兩種通縮

要判斷哪一種比特幣理論占上風(fēng)，就需要區(qū)分兩種不同的通縮：

當(dāng)生產(chǎn)力提高導(dǎo)致物價下降時，就會出現(xiàn)良性通縮（Good Deflation）。人工智能驅(qū)動的自動化、供應(yīng)鏈優(yōu)化和制造工藝改進：這些都能在降低成本的同時提高產(chǎn)量。這種通縮（有時被稱為供給側(cè)通縮）與正的實際利率和穩(wěn)定的金融市場相兼容。它更有利于增長型資產(chǎn)而非硬通貨。

當(dāng)信貸緊縮導(dǎo)致物價下跌時，就會出現(xiàn)惡性通縮（Bad Deflation）。這種通縮具有災(zāi)難性：債務(wù)違約、銀行倒閉、連鎖清算。這種缺乏需求驅(qū)動的通縮會摧毀國債市場，因為它需要負(fù)名義利率來防止徹底崩潰。斯坦利·德魯肯米勒曾說過“制造通縮的方法是制造資產(chǎn)泡沫”，他解釋的是惡性通縮如何摧毀久期資產(chǎn)，并使硬通貨成為必需品。

我們目前正經(jīng)歷科技行業(yè)的良性通縮，同時避免了信貸市場的惡性通縮。這對比特幣來說是最糟糕的環(huán)境：既足以維持增長型資產(chǎn)的吸引力，又足以保持國債的信譽，但還不足以引發(fā)系統(tǒng)崩潰。這正是比特幣市場極度不信任的完美溫床。

當(dāng)廉價資金不流向硬通貨時

貨幣貶值（貨幣供應(yīng)量超過生產(chǎn)性產(chǎn)出）正在發(fā)生。正如我們之前所述，貴金屬價格因美元走弱而上漲，反映了這一趨勢。白銀和黃金價格雙雙飆升至歷史新高，證實了美元對實物商品的購買力正在下降。

但比特幣并未跟隨貴金屬價格上漲，原因在于，負(fù)利率的比特幣面臨著結(jié)構(gòu)性阻力：當(dāng)利率僅為中等或較低，而非災(zāi)難性崩潰時，比特幣必須與其他久期資產(chǎn)爭奪資金配置。而這些競爭對手規(guī)模極其龐大。

比特幣的三大生存競爭對手

在中低利率環(huán)境下，比特幣面臨著三大資產(chǎn)類別的競爭，這些資產(chǎn)類別會吸收原本可能流向硬通貨的資金：

1. 人工智能與資本密集型增長（總市值超 10 萬億美元）

人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是自電氣化以來資本最密集型的增長機會。僅英偉達(dá)一家公司的市值就超過 2 萬億美元。更廣泛的人工智能價值鏈（包括半導(dǎo)體、數(shù)據(jù)中心、邊緣計算和電力基礎(chǔ)設(shè)施）的總市值接近 10 萬億美元，而涵蓋軟件的更廣泛的人工智能價值鏈的規(guī)?？赡芨蟆?/p>

這是良性通縮：價格下降是因為生產(chǎn)率增長，而不是信用收縮。人工智能有望帶來指數(shù)級的產(chǎn)出增長，同時邊際成本不斷下降。既然資本能夠資助創(chuàng)造真正現(xiàn)金流的生產(chǎn)奇跡，為何還要投資零收益的比特幣？更令人遺憾的是，人工智能行業(yè)對無限資本的需求最為旺盛，而這場迅速演變成規(guī)模龐大、不容有失的軍備競賽，又與國家安全息息相關(guān)。

在低利率環(huán)境下，像這樣的增長型資產(chǎn)，尤其是在政府補貼的加持下，可能會吸引大量資金流入，因為它們的未來現(xiàn)金流可以以優(yōu)惠利率折現(xiàn)。比特幣沒有可供折現(xiàn)的現(xiàn)金流，只有稀缺性。當(dāng)其他選擇是為通用人工智能（AGI）的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金時，比特幣就很難吸引投資者。

2. 房地產(chǎn)（僅美國就超過 45 萬億美元）

美國住宅房地產(chǎn)市場規(guī)模超過 45 萬億美元，全球房地產(chǎn)市場規(guī)模接近 350 萬億美元。當(dāng)利率下降時，抵押貸款成本降低，住房變得更加經(jīng)濟實惠，從而推動房價上漲。此外，住房還能帶來租金收益，并享有巨大的稅收優(yōu)惠。

這屬于惡性通縮的領(lǐng)域：如果房價下跌是由于信貸緊縮而非生產(chǎn)率下降，則預(yù)示著系統(tǒng)性危機。但在低利率環(huán)境下，住房仍然是中產(chǎn)階級財富的主要儲存手段。它具有實物性、可杠桿性，并且與社會緊密相連，而比特幣則不具備這些特性。

3. 美國國債市場（27 萬億美元）

美國國債市場仍然是全球規(guī)模最大、流動性最強的資本池。未償債務(wù)高達(dá) 27 萬億美元（且仍在增長），由美聯(lián)儲擔(dān)保，以全球儲備貨幣計價。當(dāng)利率下降時，久期延長，國債回報可能相當(dāng)可觀。

關(guān)鍵在于：真正的通縮會導(dǎo)致國債市場崩潰。屆時，負(fù)名義利率將成為必然，無風(fēng)險基準(zhǔn)的概念也將不復(fù)存在。但我們距離這種情況還很遠(yuǎn)。只要國債能夠提供正的名義收益率，且美聯(lián)儲的托底信譽仍在，它們就能吸收大量比特幣永遠(yuǎn)無法觸及的機構(gòu)資本：養(yǎng)老基金、保險公司、外國央行等等。

零和博弈的現(xiàn)實

這三大市場（人工智能增長、房地產(chǎn)和國債）的總市值超過 100 萬億美元。比特幣要想在負(fù) Rho 的環(huán)境下取得成功，并不意味著這三大市場都必須崩潰，但它們相對于零收益投資的吸引力必須下降。

這種情況有兩種發(fā)生方式：要么利率大幅下降至負(fù)值（使得持有資產(chǎn)的機會成本變得極其高昂，以至于你必須“付費才能儲蓄”），要么這些市場開始崩潰（使其現(xiàn)金流變得不可靠）。

我們目前兩者都沒有看到。相反，我們身處一個這樣的體制中：

• 人工智能正在創(chuàng)造真正的生產(chǎn)力增長（良性通貨緊縮，有利于增長型資產(chǎn)）

• 房地產(chǎn)在可控的利率環(huán)境下保持穩(wěn)定（惡性的通貨緊縮得到控制，有利于房地產(chǎn)市場）。

• 國債收益率為正，且美聯(lián)儲的信譽依然穩(wěn)固（良性通縮有利于久期資產(chǎn)）。

比特幣夾在中間，無法與那些在貼現(xiàn)率仍處于“黃金地帶”（即貼現(xiàn)率既不夠低以至于零收益率無關(guān)緊要，也不夠高以至于破壞系統(tǒng)）時產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)競爭。

為什么凱文·沃什很重要

這就引出了貨幣政策架構(gòu)的問題。任命像凱文·沃什這樣曾提出“通脹是一種選擇”的人來領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲，將標(biāo)志著美聯(lián)儲的政策范式將發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變，不再遵循 2008 年后“為低利率而低利率”的模式。

這是他在 2025 年夏天傳達(dá)的信息：

沃什代表了一種新的美聯(lián)儲-財政部協(xié)議，該協(xié)議承認(rèn)在支付準(zhǔn)備金余額利息（IORB）的同時實施量化寬松政策的道德風(fēng)險。這實際上是披著貨幣政策外衣的資本盜竊。美聯(lián)儲創(chuàng)造儲備金，將其存放在美聯(lián)儲，并向銀行支付從未進入生產(chǎn)性經(jīng)濟的資金利息。這是一種對金融部門的補貼，對真正的經(jīng)濟增長毫無益處。

一個由沃什領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲可能會強調(diào)：

• 更高的結(jié)構(gòu)性利率，以防止金融抑制

• 減少對資產(chǎn)負(fù)債表的干預(yù)（不再大規(guī)模量化寬松）

• 加強與財政部在債務(wù)管理方面的協(xié)調(diào)

• 重新評估 IORB 機制及其財政成本

這對負(fù) Rho 的比特幣來說聽起來很糟糕：利率溫和、流動性降低、貨幣政策更加正統(tǒng)。而且情況可能確實如此（盡管我懷疑中性利率仍然低于當(dāng)前利率，沃什應(yīng)該也會同意這一點，我們應(yīng)該預(yù)期降息，但或許不會接近零）。

但它對正 Rho 比特幣極其利好，因為它加速了清算進程。如果你認(rèn)為債務(wù)增長軌跡不可持續(xù)，如果你認(rèn)為財政主導(dǎo)最終會凌駕于貨幣正統(tǒng)之上，如果你認(rèn)為無風(fēng)險利率最終會被證明是虛構(gòu)的，那么你就會想要沃什。你希望看到偽裝被揭穿。你希望市場直面現(xiàn)實，而不是再茍延殘喘十年。你希望由產(chǎn)業(yè)政策而非貨幣政策來驅(qū)動風(fēng)險定價。

積極的 Rho 情景

比特幣的正 Rho 值意味著金融體系的基礎(chǔ)假設(shè)被打破。不是逐漸衰落，而是徹底崩潰。這意味著：

無風(fēng)險利率變得不可靠。這可能是由于主權(quán)債務(wù)危機、美聯(lián)儲與財政部之間的沖突，或是儲備貨幣分裂造成的。當(dāng)所有資產(chǎn)定價的基準(zhǔn)失去公信力時，傳統(tǒng)的估值模型就會崩潰。

久期資產(chǎn)將遭受災(zāi)難性的重新定價。如果貼現(xiàn)率飆升或貨幣貶值，長期現(xiàn)金流將變得幾乎一文不值。超過 100 萬億美元的久期密集型資產(chǎn)（國債、投資級債券、分紅股票）將經(jīng)歷自 20 世紀(jì) 70 年代以來最劇烈的重新定價事件。

比特幣缺乏現(xiàn)金流反而成為一種優(yōu)勢。它沒有盈利預(yù)期，沒有票息可被貶值，也沒有收益率曲線來錨定市場預(yù)期。比特幣無需根據(jù)失效的基準(zhǔn)重新定價，因為它最初就不是根據(jù)基準(zhǔn)定價的。它只需要在其他一切都被證明是過剩或不可靠時，保持稀缺性即可。

在這種情況下，貴金屬率先一步應(yīng)對了危機，而比特幣則反映了危機后的局面。我們今天看到的商品現(xiàn)貨貶值，將與明天的收益率曲線貶值匯聚。米爾頓·弗里德曼的二分法（貨幣擴張導(dǎo)致通脹并成為資產(chǎn)定價的主導(dǎo)因素）將融合為一股統(tǒng)一的力量。

意識形態(tài)的洞見

回到我們之前的框架：金屬價格告訴你現(xiàn)貨貶值正在發(fā)生；比特幣會告訴你收益率曲線本身何時發(fā)生破裂。

種種跡象已然顯現(xiàn)：令人瘋狂的 K 型經(jīng)濟正將人引向毀滅，而社會主義卻在飛速崛起，這恰恰是因為比特幣資本的三大競爭對手正在威脅著全球中產(chǎn)階級的福祉：住房負(fù)擔(dān)能力、人工智能導(dǎo)致的收入不平等以及資產(chǎn)與勞動收入差距，這三者都在威脅著比特幣的生存。而且，這三大因素都已接近臨界點，一旦社會拒絕金融和勞動貶值這種失敗的社會契約，某種根本性的變革即將發(fā)生。

而這正是美聯(lián)儲意識形態(tài)開始發(fā)揮作用的地方。一位真正理解貨幣政策并非孤立存在，而是與財政部攜手塑造國家工業(yè)產(chǎn)能、資本形成和全球競爭力的美聯(lián)儲主席，不會不顧一切地追求低利率。這便是沃爾克時代之前、量化寬松政策實施之前的世界觀：利率是一種戰(zhàn)略工具，而非鎮(zhèn)靜劑。資本定價應(yīng)當(dāng)服務(wù)于生產(chǎn)性增長，而非補貼金融抽象概念。

這種姿態(tài)使得“尷尬的中間地帶”變得不那么穩(wěn)定，因為萬億美元級別的問題變得無法回避：美聯(lián)儲是否會恢復(fù)金融抑制，將利率降至接近零的水平以維持資產(chǎn)價格和財政償付能力，從而重燃比特幣負(fù)利率的理論？或者，債務(wù)、地緣政治和產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實是否會迫使美聯(lián)儲直面無風(fēng)險利率本身的虛構(gòu)，最終引發(fā)比特幣正利率的局面？

這種趨同就是體制轉(zhuǎn)變：Rho 成為領(lǐng)先指標(biāo)（而美元疲軟成為滯后指標(biāo)），因為通縮具有解釋力。

當(dāng)人為制造的“永恒”本身失效，當(dāng)協(xié)調(diào)取代偽裝，一切事物定價的基準(zhǔn)最終被揭露為完全政治性的，而不是不可持續(xù)的永恒性時，比特幣的真正時刻就會到來。

老實說，我不知道現(xiàn)在是否真的是底部，當(dāng)然，也沒人能真正斷言自己知道（盡管技術(shù)分析師總是會試圖這么做）。但我知道的一點是，從歷史來看，底部幾乎總是伴隨著市場機制的根本性轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變從根本上重塑了投資者的行為和預(yù)期。雖然當(dāng)時可能難以察覺，但事后看來卻顯而易見。所以，如果你告訴我，事后看來，這標(biāo)志著一個新世界秩序的到來，我們將迎來一位最具創(chuàng)新精神的美聯(lián)儲主席，用武器化的財政部重塑“央行相互依存”的社會契約，那么我想不出還有什么比這更富有詩意、更令人振奮、更令人心滿意足的預(yù)兆，預(yù)示著最終的騰飛即將到來。

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