比特幣：“信仰交易”的終結(jié)

比特幣正在經(jīng)歷從純粹投機(jī)資產(chǎn)向機(jī)構(gòu)化資產(chǎn)的痛苦轉(zhuǎn)型。這一全球最大加密貨幣2月3日跌至約73000美元，較去年10月約125000美元的峰值下跌超40%。標(biāo)志著所謂"小飛俠效應(yīng)"（Tinkerbell Effect）階段的終結(jié)——即僅靠信仰支撐的投機(jī)熱潮正在退卻。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，德銀Marion Laboure 團(tuán)隊(duì)4日發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，多美聯(lián)儲(chǔ)鷹派信號(hào)、機(jī)構(gòu)資金持續(xù)外流以及監(jiān)管進(jìn)展停滯，構(gòu)成了此輪下跌的三大驅(qū)動(dòng)力。特朗普提名沃什為下任美聯(lián)儲(chǔ)主席的消息1月29日引發(fā)比特幣單日下跌5.5%，1月31日更錄得自2018年1月以來(lái)最大單日跌幅7.1%。沃什以支持更高實(shí)際利率和縮減資產(chǎn)負(fù)債表著稱。

價(jià)格逼近關(guān)鍵技術(shù)水平。據(jù)花旗分析師Alex Saunders 3日的研究，比特幣已跌破美國(guó)現(xiàn)貨ETF平均入場(chǎng)價(jià)格81600美元，并接近美國(guó)大選前約70000美元的水平。考慮到現(xiàn)任政府曾承諾加強(qiáng)美國(guó)在數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，70000美元被視為重要心理關(guān)口。

盡管近期跌幅顯著，比特幣較2023年初仍上漲約370%。德銀指出，當(dāng)前調(diào)整更多反映的是過(guò)去兩年投機(jī)性漲幅的回撤，而非基本面的崩潰，但加密市場(chǎng)正面臨從"信仰驅(qū)動(dòng)"向"價(jià)值錨定"的艱難過(guò)渡。

機(jī)構(gòu)資金持續(xù)外流

美國(guó)現(xiàn)貨比特幣ETF遭遇大規(guī)模贖回，成為價(jià)格承壓的核心因素。據(jù)德銀數(shù)據(jù)，這些基金在2026年1月、2025年12月和11月分別錄得超30億美元、約20億美元和約70億美元的資金外流。

自2025年10月市場(chǎng)轉(zhuǎn)向以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者每月都在拋售數(shù)十億美元的比特幣敞口。這種持續(xù)性的賣壓表明傳統(tǒng)投資者正在失去興趣，市場(chǎng)對(duì)加密貨幣的整體悲觀情緒正在加劇。加密恐懼與貪婪指數(shù)已回落至約15點(diǎn)，顯示"極度恐懼"，接近2025年11月10點(diǎn)的低位。

散戶參與度同步下滑。德銀自有的dbDatainsights調(diào)查顯示，美國(guó)消費(fèi)者的加密貨幣采用率目前約為12%，低于2025年7月的17%，顯示興趣正在全面消退。

機(jī)構(gòu)削減比特幣敞口導(dǎo)致交易量下降，進(jìn)而加劇了價(jià)格下跌。流動(dòng)性變薄使得市場(chǎng)對(duì)負(fù)面消息的反應(yīng)更為劇烈，形成惡性循環(huán)。

與傳統(tǒng)資產(chǎn)關(guān)系脫鉤

比特幣與黃金的價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離，凸顯其"數(shù)字黃金"敘事的破裂。2026年1月，比特幣成為少數(shù)幾個(gè)收跌的主要資產(chǎn)之一，下跌11%至78197美元。相比之下，黃金上漲13%，標(biāo)普500指數(shù)上漲1.4%。這是比特幣連續(xù)第四個(gè)月下跌，為疫情前以來(lái)最長(zhǎng)連跌紀(jì)錄。

全年表現(xiàn)更加鮮明。2025年黃金錄得65%的回報(bào)，而比特幣下跌6.5%。這表明比特幣不再充當(dāng)"數(shù)字黃金"的角色。值得注意的是，盡管黃金近期也顯示出類似加密貨幣的波動(dòng)性，但支撐黃金需求的基本驅(qū)動(dòng)力依然強(qiáng)勁——央行購(gòu)買、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。

與股市的相關(guān)性也在發(fā)生變化。比特幣與納斯達(dá)克和標(biāo)普500指數(shù)的30天相關(guān)性均降至15%左右。相比之下，在2025年10月市場(chǎng)拋售期間，比特幣與納斯達(dá)克的相關(guān)性約為57%，與標(biāo)普500的相關(guān)性約為52%——這是以往宏觀驅(qū)動(dòng)型調(diào)整中的典型水平。

此前比特幣因其7×24小時(shí)交易和更高貝塔值，往往領(lǐng)先股市疲軟。但在最近這輪下跌中，特別是2026年1月，比特幣表現(xiàn)疲弱，而股市卻表現(xiàn)優(yōu)異，顯示其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性正在被重新定價(jià)。

監(jiān)管進(jìn)展停滯不前

盡管早期立法取得進(jìn)展，但監(jiān)管不確定性拖累了比特幣表現(xiàn)。美國(guó)兩黨支持的《數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)明確法案》（CLARITY Act）已在國(guó)會(huì)停滯數(shù)月。該法案旨在建立數(shù)字資產(chǎn)分類框架，并確立商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）為該行業(yè)的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

延遲源于加密貨幣和游說(shuō)團(tuán)體之間關(guān)于穩(wěn)定幣獎(jiǎng)勵(lì)處理方式的分歧。參議院金融委員會(huì)發(fā)布了草案，但未獲得普遍認(rèn)可，委員會(huì)投票也被推遲。參議院農(nóng)業(yè)委員會(huì)也推進(jìn)了其版本的法案。據(jù)彭博報(bào)道，白宮已敦促相關(guān)游說(shuō)團(tuán)體在2月底前達(dá)成協(xié)議。

監(jiān)管勢(shì)頭的喪失阻礙了比特幣在2025年早些時(shí)候展現(xiàn)的投資組合整合和流動(dòng)性深化的勢(shì)頭。據(jù)德銀此前報(bào)告，早期的監(jiān)管進(jìn)展幫助降低了比特幣在2025年初的波動(dòng)性。如今，比特幣的30天波動(dòng)率已回升至40.72，攀升至10月底水平，而一周前僅為26。

花旗研究認(rèn)為，美國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案的通過(guò)是潛在催化劑，可能改變市場(chǎng)情緒并恢復(fù)資金流入。歷史表明，監(jiān)管方面的積極消息是提振投資者信心的重要因素——2024年11月大選和2025年7月《GENIUS法案》通過(guò)后，ETF資金流入均有所增加。

關(guān)鍵價(jià)格水平臨近

比特幣正在測(cè)試兩個(gè)被市場(chǎng)密切關(guān)注的技術(shù)水平。花旗研究指出，第一個(gè)是ETF平均入場(chǎng)價(jià)格81600美元——以最大ETF每日收盤價(jià)計(jì)算的平均水平。比特幣目前已跌破該水平，意味著平均持有者已處于虧損狀態(tài)。

第二個(gè)關(guān)鍵水平是美國(guó)大選前約70000美元的價(jià)格。這一水平具有政治和心理意義。加密貨幣倡導(dǎo)者是美國(guó)大選的熱情捐贈(zèng)者，現(xiàn)任政府已承諾加強(qiáng)美國(guó)在數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，并建立了比特幣戰(zhàn)略儲(chǔ)備。該儲(chǔ)備由查獲的比特幣提供資金，只能以"預(yù)算中性"的方式增加。

期貨市場(chǎng)仍存在多頭清算的空間。盡管自去年10月大幅上漲以來(lái)已經(jīng)歷多輪清算，花旗數(shù)據(jù)顯示，交易所仍在發(fā)現(xiàn)多頭頭寸被平倉(cāng)。對(duì)加密貨幣永續(xù)期貨的杠桿需求仍然低迷。

值得注意的是，持有超過(guò)1000枚比特幣的"巨鯨"地址近期已停止減持。花旗數(shù)據(jù)顯示，這些長(zhǎng)期持有者在11月表現(xiàn)出對(duì)比特幣周期性疲軟的擔(dān)憂后，最近的拋售行為有所停止。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表與"寒冬"擔(dān)憂

比特幣對(duì)美國(guó)銀行流動(dòng)性高度敏感，沃什領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)可能縮減資產(chǎn)負(fù)債表，這為市場(chǎng)增添了額外擔(dān)憂。花旗研究顯示，比特幣往往對(duì)美國(guó)銀行準(zhǔn)備金的變化非常敏感，因此對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變化也很敏感。

"加密寒冬"的可能性也在加劇市場(chǎng)焦慮。花旗此前研究發(fā)現(xiàn)，雖然20%的回調(diào)在比特幣中很常見，但目前較歷史高點(diǎn)40%的跌幅正接近一個(gè)臨界水平——超過(guò)該水平后，加密貨幣熊市歷史上都是持續(xù)多年且跌幅巨大的"寒冬"。

花旗強(qiáng)調(diào)這并非其基本情景，但歷史先例仍讓投資者保持警惕。過(guò)去的"加密寒冬"特征是持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)且深度回撤，與常見的20%修正截然不同。

德銀的利率策略師認(rèn)為，在儲(chǔ)備管理購(gòu)買方面可能出現(xiàn)減少。考慮到比特幣和其他數(shù)字資產(chǎn)對(duì)美國(guó)銀行流動(dòng)性的敏感性，這可能構(gòu)成額外的逆風(fēng)。

從投機(jī)到成熟的長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型

回顧過(guò)去，2024年和2025年都是比特幣的非凡年份，但也引發(fā)了價(jià)格是否脫離基本面的質(zhì)疑。比特幣從2023年初的約16000美元起步。2024年表現(xiàn)強(qiáng)勁，價(jià)格翻倍，主要受以下事件推動(dòng)：ETF獲批（1月）、比特幣減半（4月）、特朗普競(jìng)選團(tuán)隊(duì)對(duì)加密行業(yè)的積極評(píng)論（7-8月）以及特朗普當(dāng)選（11月）。

2025年比特幣價(jià)值再次飆升，1月達(dá)到101000美元。這又是創(chuàng)紀(jì)錄的一年，主要受特朗普持續(xù)支持和聲明（如比特幣儲(chǔ)備）以及針對(duì)穩(wěn)定幣的《GENIUS法案》推動(dòng)，10月達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的125000美元。

雖然加密行業(yè)特定事件是關(guān)鍵，但比特幣價(jià)格在2023年至2025年間上漲了約370%。德銀認(rèn)為，這表明可能與其基本價(jià)值脫鉤。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)快速上漲，由對(duì)更高價(jià)格的希望驅(qū)動(dòng)而非實(shí)際基礎(chǔ)價(jià)值驅(qū)動(dòng)，并通常伴隨著急劇崩盤時(shí)，就形成了"泡沫"。

德銀的結(jié)論是，比特幣正在經(jīng)歷所謂"小飛俠效應(yīng)"階段的終結(jié)，從純粹投機(jī)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向更現(xiàn)實(shí)的定位。比特幣不是真正的支付方式或貨幣，因?yàn)樗狈粨Q媒介、計(jì)價(jià)單位或價(jià)值儲(chǔ)存的基本特征。因此，它不太可能取代黃金或傳統(tǒng)貨幣等既有資產(chǎn)。比特幣的波動(dòng)性不是缺陷，而可能是其固有特征。