降息降準(zhǔn)可期，物價乍暖還寒

文：任澤平團(tuán)隊

國家統(tǒng)計局發(fā)布1月物價數(shù)據(jù)：1月CPI同比上漲0.2%，前值漲0.8%；PPI同比降1.4%，前值降1.9%。

1 物價邊際改善，乍暖還寒

自2025年下半年以來，國內(nèi)物價呈現(xiàn)邊際改善，主要驅(qū)動來自輸入性因素與反內(nèi)卷，但仍在低位，擴大內(nèi)需和降息降準(zhǔn)可期。

具體來看，輸入性因素體現(xiàn)為銅、鋁等大宗商品價格上漲帶動有色金屬行業(yè)走強，國際金價大幅上行推升了CPI中的“其他用品和服務(wù)”價格；

供給端則受益于“反內(nèi)卷”政策引導(dǎo)下的產(chǎn)能優(yōu)化，黑色金屬、光伏、鋰離子電池等行業(yè)價格出現(xiàn)改善；

以舊換新財政補貼家電、通信工具、交通工具等耐用品，提振需求、穩(wěn)定價格預(yù)期。

從全年視角看，CPI中漲幅最大的類別為“其他用品和服務(wù)”，主要受金飾品價格上漲拉動；PPI漲幅前五的行業(yè)則集中于黑色金屬與有色金屬相關(guān)領(lǐng)域。

具體來看，1月物價呈三大特征：

第一，CPI同比漲幅回落，受去年高基數(shù)和內(nèi)需偏弱影響。春節(jié)錯位形成高基數(shù)，去年春節(jié)落在1月，顯著抬高了食品與服務(wù)價格基數(shù)。今年1月CPI同比上漲0.2%，漲幅較上月回落0.6個百分點。食品價格同比下降0.7%，降幅較上月擴大1.8個百分點；豬肉價格同比下降13.7%，降幅較上月收窄0.9個百分點。內(nèi)需動能仍顯不足，核心CPI同比上漲0.8%，漲幅較上月收窄0.4個百分點；服務(wù)價格同比僅上漲0.1%，漲幅較上月回落0.5個百分點。

第二，PPI同比降幅持續(xù)收窄，上中游改善明顯優(yōu)于下游。反內(nèi)卷和輸入性因素改善上中游價格、部分AI相關(guān)的商品價格出現(xiàn)上漲，下游因為需求不足仍較弱。1月PPI同比下降1.4%，降幅較去年12月收窄0.5個百分點；環(huán)比上漲0.4%，連續(xù)四個月為正，漲幅較上月擴大0.2個百分點。上中游價格受雙重支撐。輸入性因素推動有色金屬多數(shù)行業(yè)價格上漲；“反內(nèi)卷”政策帶動煤炭、鋰離子電池、水泥等行業(yè)價格回升；AI快速發(fā)展，算力需求增長拉動計算機通信、電子半導(dǎo)體材料、外存儲設(shè)備及部件價格上漲。下游價格仍受需求制約。食品、紡織等消費制造業(yè)需求偏弱，價格持續(xù)下行。

第三，展望未來，物價預(yù)計將延續(xù)溫和回升的態(tài)勢，但整體仍會處于較低區(qū)間；降準(zhǔn)降息、擴內(nèi)需政策可期。具體看，CPI溫和回升主要依靠三方面動力：一是2026消費品以舊換新政策將持續(xù)提振核心CPI；二是生豬產(chǎn)能調(diào)整有望支撐食品價格，但也面臨鮮菜價格回落后對食品價格的拖累；三是國際金價走勢將繼續(xù)拉動國內(nèi)金飾品等價格。

PPI的修復(fù)可能更為明顯。主要動力包括：國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)；地緣政治與科技發(fā)展推動貴金屬、銅等大宗商品價格，形成輸入性拉動；新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)也會帶動相關(guān)原材料和成品價格上漲。

降準(zhǔn)降息、擴內(nèi)需政策可期。央行2025年Q4貨幣政策執(zhí)行報告中提到，“物價運行呈現(xiàn)積極變化”，把支持物價合理回升作為政策目標(biāo)。

2 CPI同比增速回落

CPI同比下降，受去年高基數(shù)和內(nèi)需偏弱影響。去年春節(jié)落在1月，顯著抬高了食品與服務(wù)價格基數(shù)；但從兩年平均看，今年1月CPI同比增速也較低。1月CPI同比0.2%，較上月下降0.6個百分點；兩年復(fù)合0.3%，較上月下降0.1個百分點。CPI環(huán)比0.2%，與上月持平。

食品價格同比大幅下降，主要是生豬價格的拖累。1月，食品價格同比-0.7%，較上月大幅下降1.8個百分點；環(huán)比0，較上月減少0.3個百分點。1月，豬價和蛋類價格同比分別為-13.7%、-9.2%，降幅較上月收窄0.9和3.5個百分點。

能源價格下降，主要是輸入性因素、油價下跌。1月全國汽油(95#)、柴油(0#)市場價月均環(huán)比下降1,8%和4.8%；1月份能源價格下降5.0%，影響CPI同比下降約0.34個百分點。

核心CPI同比漲幅回落，其中，服務(wù)價格下降，金飾品、耐用品價格持續(xù)上漲。1月，扣除食品和能源價格的核心CPI同比0.8%，較上月下降0.4個百分點；環(huán)比0.3%，較上月增加0.1個百分點。

1月服務(wù)價格同比0.1%，較上月下降0.5個百分點。金飾品價格同比77.4%，較上月增加8.9個百分點。

消費品以舊換新等擴內(nèi)需政策下，耐用品價格同比上漲。家用電器、交通工具和通信工具同比分別為6.6%、0、1.3%，較上月增加0.7、1.9和2.0個百分點。

3 豬周期：下行筑底中

1月豬價同比降幅與環(huán)比降幅均收窄。1月豬價同比-13.7%，較上月回升0.9個百分點；環(huán)比1.2%，較上月回升2.9個百分點。截至2026年2月10日，平均豬肉批發(fā)價格為18.26元/千克，較去年8月23日的27.75元/千克已下行34.2%。

我們判斷，當(dāng)前“豬周期”仍處于下行通道，產(chǎn)能去化初步顯現(xiàn)但尚不充分，行業(yè)整體仍在磨底階段。

一是產(chǎn)能去化進(jìn)程緩慢，同比轉(zhuǎn)負(fù)時間較短。能繁母豬存欄量同比變化是判斷生豬產(chǎn)能的關(guān)鍵指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，能繁母豬存欄同比連續(xù)下降態(tài)勢僅維持兩個月，2025年4月能繁母豬存欄同比1.3%， 9月-0.66%、12月-2.92%，顯示產(chǎn)能去化剛剛開始且基礎(chǔ)不穩(wěn)固。回顧歷史，能繁母豬存欄同比需經(jīng)歷持續(xù)、深度的下滑，才能為豬價趨勢性反轉(zhuǎn)提供充足動力。相比之下，當(dāng)前去化力度和持續(xù)時間仍顯不足。

二是產(chǎn)能存量仍高于正常水平，徹底扭轉(zhuǎn)供需關(guān)系仍需時間。截至2025年末，能繁母豬存欄量約為3961萬頭，雖較全年4000萬頭以上的高位有所回落，但仍高于3900萬頭的正常保有量。這意味著生豬供給基本面依然寬松。從歷史周期看，例如2014年和2018年開啟的上行周期，均以能繁母豬產(chǎn)能經(jīng)歷2-3個季度的快速、深度去化為前提。當(dāng)前產(chǎn)能僅呈小幅震蕩下行態(tài)勢，若要去化至合理區(qū)間以下并帶動豬價進(jìn)入持續(xù)上升通道，仍需更堅決的產(chǎn)能調(diào)減。

三是養(yǎng)殖利潤雖從底部回升，但尚未脫離虧損區(qū)間。養(yǎng)殖利潤是驅(qū)動產(chǎn)能調(diào)整的直接因素。目前養(yǎng)殖利潤約為-38元/頭，雖較2025年12月的-130元/頭有所修復(fù)，但仍處于虧損狀態(tài)，與歷史周期中豬價進(jìn)入上行通道通常需達(dá)到300元/頭以上的可持續(xù)盈利水平仍有較大差距。盈利水平未能有效突破，難以激勵養(yǎng)殖戶大規(guī)模補欄，但也制約了產(chǎn)能的深度出清。

四是行業(yè)集中度提升，新周期價格波動幅度預(yù)計收窄。行業(yè)結(jié)構(gòu)已發(fā)生深刻變化，規(guī)模化養(yǎng)殖程度顯著提高。500頭以上規(guī)模場出欄占比已從2011年的36.6%大幅提升至2022年的65%。大型養(yǎng)殖企業(yè)在資金、技術(shù)和風(fēng)險管理方面更具優(yōu)勢，其產(chǎn)能調(diào)整行為更為理性，這有助于平抑以往散養(yǎng)戶“追漲殺跌”帶來的價格劇烈波動。因此，即便新一輪周期啟動，其價格漲幅和波動性也可能小于以往傳統(tǒng)周期。

4 PPI持續(xù)改善

PPI持續(xù)改善，同比降幅自去年7月以來持續(xù)收窄、環(huán)比連續(xù)4個月為正。1月，PPI同比下降1.4%，降幅較去年12月收窄0.5個百分點；PPI環(huán)比0.4%，較上月增加0.2個百分點。

從行業(yè)看，上中游好于下游；反內(nèi)卷和輸入性因素改善上中游價格、部分AI相關(guān)的商品產(chǎn)品價格出現(xiàn)上漲，下游因為需求不足仍較弱。

1）輸入性因素帶動有色金屬多數(shù)產(chǎn)業(yè)價格上漲, 多數(shù)石油產(chǎn)業(yè)價格下跌。1月，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工價格同比分別為22.7%和17.1%，較上月變動-1.3和6.3個百分點。

1月，石油和天然氣開采，石油、煤炭及其他燃料加工，橡膠和塑料制品，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造，化學(xué)纖維制造業(yè)同比分別為-16.7%、-11.5%、-4.1%、-5.0%、-6.4%，較上月變動-5.2、-3.6、-0.8、-0.2、0.5個百分點。

2） “反內(nèi)卷”帶動煤炭、鋰離子電池、水泥等行業(yè)價格連續(xù)多月上漲。水泥制造、鋰離子電池制造價格環(huán)比均上漲0.1%，均連續(xù)4個月上漲；光伏設(shè)備及元器件制造價格由上月-0.2%轉(zhuǎn)為漲1.9%，基礎(chǔ)化學(xué)原料制造價格由下降0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.7%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格由下降0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.2%。

3）技術(shù)迭代快、需求旺盛，部分AI相關(guān)的產(chǎn)品價格出現(xiàn)上漲。人工智能等數(shù)字化技術(shù)加快發(fā)展、算力需求增長帶動計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價格環(huán)比上漲0.5%，其中電子半導(dǎo)體材料、外存儲設(shè)備及部件價格分別上漲5.9%和4.0%。

4）下游價格仍受需求制約。食品、紡織等消費制造業(yè)需求偏弱，價格持續(xù)下行。1月，農(nóng)副食品加工業(yè)，食品制造業(yè)，酒、飲料和精制茶制造業(yè)，紡織服裝、服飾業(yè)，紡織業(yè)同比分別為-1.6%、-2.1%、-1.9%、-1.1%、-1.6%，較去年上月變動0.2、-0.6、-1.3、-0.7和0.2個百分點。

工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格同比降幅收窄，有色金屬材料價格同比上漲，其余下跌。1月，PPIRM同比-1.4%，降幅較上月收窄0.7個百分點。其中，有色金屬材料同比16.1%，較上月增加5.6個百分點；燃料動力類、黑色金屬材料、化工原料類、木材及紙漿類、建筑材料、農(nóng)副產(chǎn)品、紡織原料類同比分別為-5.7%、-3.3%、-4.9%、-2.3%、-6.4%、-4.1%、-1.9%，較上月變動-1.4、0.4、-0.9、-0.2、1.7、1.2、-0.3個百分點。

降準(zhǔn)降息可期——央行Q4貨幣政策執(zhí)行報告解讀

2月10日，央行發(fā)布2025年四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，釋放八大信號：

第一，“實施好適度寬松的貨幣政策”，新增“靈活高效運用降準(zhǔn)降息等工具”。當(dāng)前物價仍在低位，人民幣匯率升值，美聯(lián)儲降息預(yù)期仍高，是降準(zhǔn)降息窗口期，有望在兩會后落地，助力“十五五”開門紅。

第二，央行判斷“供強需弱”，強調(diào)擴大內(nèi)需。刪去Q3報告“國內(nèi)經(jīng)濟回升向好基礎(chǔ)仍需加力鞏固”的表述，認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟“總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，高質(zhì)量發(fā)展取得新成效，但仍存在供強需弱等挑戰(zhàn)”。2026年為“十五五”開局之年，關(guān)鍵詞是科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級、擴內(nèi)需, 反內(nèi)卷。

第三，新增“物價運行呈現(xiàn)積極變化”，把支持物價合理回升作為政策目標(biāo)。近期物價低位回暖與大宗商品價格上漲有關(guān)，PPI降幅收窄，主要是輸入性因素推動有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價格上漲，部分新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的高端產(chǎn)品價格漲勢顯著。

第四，央行對海外經(jīng)濟擔(dān)憂升溫，外部不確定因素增多，地緣風(fēng)險逐步顯現(xiàn)。央行認(rèn)為“外部環(huán)境變化影響加深”“通脹走勢和貨幣政策調(diào)整存在不確定性”。2026年初，美國對委內(nèi)瑞拉實施軍事打擊，達(dá)沃斯論壇對格陵蘭島勢在必得，西方世界四分五裂，AI爆發(fā)式增長帶來無就業(yè)繁榮，美聯(lián)儲主席人選沃什政策主張擾動全球大類資產(chǎn)，全球化碎片化加劇，各國開啟科技和軍備競賽。

第五，央行強調(diào)貨幣政策與財政政策的協(xié)同發(fā)力，擴內(nèi)需加大力度。央行剖析，貨幣政策控制基礎(chǔ)貨幣和派生信貸，起到間接激勵作用；財政政策通過貼息、稅收優(yōu)惠等，發(fā)揮直接激勵作用。在擴內(nèi)需、擴大內(nèi)循環(huán)方面，2026年有望看到貨幣政策與財政政策協(xié)同發(fā)力，放大政策效能，鼓勵資金流入科技、綠色、中小企業(yè)等國家支持的領(lǐng)域。

第六，居民存款搬家熱情高漲，央行高度關(guān)注居民存款搬家對銀行流動性影響。2026年資管總資產(chǎn)余額合計120 萬億元，同比增長13.1%，主要為居民和企業(yè)存款搬家。央行研判主要投向銀行理財和公募基金，這一循環(huán)最終會回流到銀行體系內(nèi)，不會造成銀行存款流失。同時這也側(cè)面印證，居民存款搬家熱情仍高，20%或更多資金流入權(quán)益類底層資產(chǎn)，風(fēng)險偏好整體提升，有助于信心牛向好。

第七，貸款利率繼續(xù)下行。截至2025年12月，貸款加權(quán)平均利率3.15%，較上個季度下行9bp。

第八，匯率以穩(wěn)為主，人民幣近期走強。特朗普提名美聯(lián)儲主席候選人沃什，表面是鷹派，實際是鴿派，2026年明確降息，美元走弱，全球去美元化。

1 貨幣政策定調(diào)延續(xù)“實施好適度寬松的貨幣政策”，新增“靈活高效運用降準(zhǔn)降息等工具”，2026年上半年降準(zhǔn)降息可期

Q4貨幣政策總基調(diào)延續(xù)中央經(jīng)濟工作會議表述，繼續(xù)“實施好適度寬松的貨幣政策”“把促進(jìn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”，與Q3變化不大。

值得關(guān)注的是央行新增“靈活高效運用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”表述，當(dāng)前擴內(nèi)需，鞏固經(jīng)濟回升勢頭，仍需降準(zhǔn)降息支持。當(dāng)前物價仍在低位，人民幣匯率升值，美聯(lián)儲降息預(yù)期仍高，是寶貴的降準(zhǔn)降息窗口期，有望在兩會后上半年落地，助力“十五五”開門紅。

2 國內(nèi)經(jīng)濟方面，央行判斷“供強需弱”，擴大內(nèi)需放到重要位置

Q4央行肯定“十四五”圓滿收官，刪去Q3報告“國內(nèi)經(jīng)濟回升向好基礎(chǔ)仍需加力鞏固”的表述，認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟“總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，高質(zhì)量發(fā)展取得新成效，但仍存在供強需弱等挑戰(zhàn)”。強調(diào)“把做強國內(nèi)大循環(huán)擺到更加突出的位置”，做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，鞏固經(jīng)濟恢復(fù)向好勢頭。

2026年為“十五五”開局之年，關(guān)鍵詞是科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級、擴內(nèi)需, 反內(nèi)卷。預(yù)計政策將延續(xù)寬松，物價將延續(xù)溫和回升的態(tài)勢，消費受以舊換新政策支撐，出口保持韌性，財政支持力度不減。經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)在于“供強需弱”的矛盾依然突出,穩(wěn)定市場預(yù)期、增強內(nèi)生動能仍需持續(xù)努力。

3 通脹方面，央行認(rèn)為“物價運行呈現(xiàn)積極變化”，繼續(xù)把支持物價合理回升作為政策目標(biāo)

Q4央行對通脹的表述沒有太大變化，延續(xù)“把促進(jìn)物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”。央行認(rèn)為物價運行呈現(xiàn)積極變化，2025年12月CPI同比上漲0.8%，核心CPI連續(xù)4個月保持在1%以上，PPI降幅收窄，未來新動能不斷發(fā)展壯大，暢通實體經(jīng)濟循環(huán)，將支持物價合理回升。

近期物價回暖與大宗商品價格上漲有關(guān)，PPI有望年內(nèi)回正。12月CPI同比上漲0.8%，PPI同比下降1.9%，總體物價水平仍低。PPI降幅收窄，主要是輸入性因素推動有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價格上漲，部分新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的高端產(chǎn)品價格漲勢顯著。

4 對于海外經(jīng)濟，央行擔(dān)憂升溫，地緣風(fēng)險、財政脆弱性顯現(xiàn)

Q4央行研判“外部環(huán)境變化影響加深，世界經(jīng)濟增長動能不足，貿(mào)易壁壘增多”“通脹走勢和貨幣政策調(diào)整存在不確定性”。央行關(guān)注四大海外風(fēng)險。一是全球貿(mào)易不確定性上升，世界經(jīng)濟增長承壓，二是全球金融市場波動風(fēng)險積聚，三是財政可持續(xù)性明顯上升，四是地緣政治明顯頻發(fā)，較Q3報告擔(dān)憂明顯升溫。

2026年國際形勢注定充滿不確定性。開年美國對委內(nèi)瑞拉實施大規(guī)模軍事打擊，達(dá)沃斯論壇對格陵蘭島勢在必得，西方世界內(nèi)部撕裂，AI爆發(fā)式增長帶來無就業(yè)繁榮，美聯(lián)儲主席人選沃什政策主張擾動全球大類資產(chǎn)，全球化碎片化加劇，各國開啟科技軍備競賽。

中國的根本應(yīng)對之策在于持續(xù)做好自己的事。保持戰(zhàn)略定力，堅持以高質(zhì)量發(fā)展提升綜合國力，通過深化內(nèi)部改革和擴大制度型開放來增強自身抵御外部風(fēng)險的能力。

5 新增“加強貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合”專欄，結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力擴內(nèi)需

Q4央行延續(xù)“保持流動性充?！薄鞍l(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”等常規(guī)提法，但新增專欄值得關(guān)注。

強調(diào)貨幣政策與財政政策的協(xié)同發(fā)力。央行剖析公開市場操作、再貸款、增信擔(dān)保等均是貨幣政策配合財政政策的方式，但業(yè)務(wù)邏輯不同。貨幣政策控制基礎(chǔ)貨幣和派生信貸，起到間接激勵作用；財政政策通過貼息、稅收優(yōu)惠等，發(fā)揮直接激勵作用。在擴內(nèi)需、擴大內(nèi)循環(huán)方面，2026年有望看到貨幣政策與財政政策需協(xié)同發(fā)力，放大政策效能，鼓勵資金流入科技、綠色、中小企業(yè)等國家支持的領(lǐng)域。

6 居民存款搬家熱情高漲，央行高度關(guān)注居民存款搬家對銀行流動性影響

央行回應(yīng)居民存款搬家市場關(guān)切，不會導(dǎo)致銀行存款流失、進(jìn)而沖擊流動性。央行披露數(shù)據(jù)，由于利率走低，居民和企業(yè)部門存款流入資管類產(chǎn)品，2026年資管總資產(chǎn)余額合計120 萬億元，同比增長13.1%，主要投向銀行理財和公募基金，新增底層資產(chǎn)中同業(yè)存款和存單比重大幅提升，這一循環(huán)最終會回流到銀行體系內(nèi)，不會造成銀行存款流失。

同時這也側(cè)面印證，居民存款搬家熱情仍高，盡管由于風(fēng)險偏好不同大部分投向固收類資產(chǎn)，但仍有20%或更多資金流入權(quán)益類底層資產(chǎn)，風(fēng)險偏好整體提升，有助于信心牛鞏固。

7 利率方面，央行表述變化不大，貸款利率繼續(xù)下行

央行促進(jìn)推進(jìn)推動信貸成本下降。截至2025年12月，貸款加權(quán)平均利率3.15%，較上個季度下行9bp。一般貸款利率、個人住房貸款利率和企業(yè)貸款利率分別較上季度變化12bp、0bp、4bp。未來央行仍持續(xù)推動社會綜合融資成本下降。

促進(jìn)社會綜合融資成本低位運行。從推動社會融資成本下行到低位運行，政策重心發(fā)生階段性變化。實體經(jīng)濟已享受到一定程度的低融資成本紅利，之后政策重點轉(zhuǎn)向維持這一有利金融環(huán)境。

8 匯率方面，人民幣匯率回升破7，美聯(lián)儲重啟降息，中國政策空間正在打開

匯率持續(xù)回升。2025年10月以來，人民幣匯率迎來強勢表現(xiàn)，2026年2月10日人民幣兌美元中間價達(dá)到6.91，創(chuàng)2024年11月以來新高。

特朗普提名美聯(lián)儲主席候選人沃什，表面是鷹派，實際是鴿派，2026年仍有望降息1-3次。對中國而言，是資本流入、政策空間打開的重要窗口期。

2月13日（周五）晚上七點，我將跟大家聊聊市場新趨勢。