華泰 | 戰略：自民黨選舉“大勝”后的三點觀察

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（來源：華泰證券研究所）

自民黨在本次選舉中取得歷史性勝利，重返“一黨獨大”。隨著日本整體右轉，高市早苗利用日本選民對經濟現狀的不滿、對地緣政治的憂慮，得到了選民的共鳴。短期看，高市將于2月中旬直面財政困境，其騰挪資源、填補缺口的政策操作需要重點關注；同時，高市將于3月訪美，美日投資協定和防務增支計劃可能是核心議題；高市如維持激進強硬的的對外立場，日本與周邊國家關系或趨于緊張。中期看，高市早苗本次“再造”自民黨后，后續仍面臨無法兌現競選承諾的潛在風險。

自民黨取得歷史性勝利，日本重返“一黨獨大”格局

本次眾議院大選中，自民黨取得歷史性勝利（獲316席，超過2/3多數），重返“一黨獨大”格局，否定了此前“日本或轉向歐式多黨格局”的說法。在黨內，高市權力得到鞏固；在國會，自民黨取得立法優勢，無需同他黨合作即可實現自身政策目標；這一局面將持續到下輪眾議院選舉前，并增加了高市在2027年秋季黨內連任的可能性。

高市所謂的“負責任的積極財政”：差異化產業政策+減稅紓困

高市在選舉中大膽推進差異化產業政策，危機管理投資將通過政府主導的戰略投資來提升日本在經濟安全、能源與糧食安全、國防與災害韌性等領域的風險應對能力，還涉及關鍵供應鏈、國防工業、核能重啟等；成長投資聚焦人工智能、半導體、造船、量子技術、生物技術、航空航天等高增長技術產業，構建長期競爭力與可持續增長動力。

“減稅與民生應對”是本次選舉的主導議題。相較于其他黨派，高市提出的減稅時間性更短、政策框架較為明確、減稅僅限于關乎民生的飲食類，財政成本相對輕，選民易于理解。在野黨也主張減稅，但傾向于更長免稅期限和更廣免稅對象，并以主權財富基金、出售央行ETF等機制融資，財政失控風險更大，選民疑慮更多。

本輪自民黨“大勝”帶來的三點觀察

從時間表看，高市首先將直面財政缺口問題，2月18日是最早的觀察節點，屆時春季國會財政預算報告將進行審議。由于高市無暇重寫2026財年預算案，或無法在3月底財年結束前完成全部預算立法，屆時需依靠臨時預算案來維持政府運轉，包括食品消費稅減免在內的財政政策或推遲到2026年秋季制定補充預算和2027財年預算案時再作定奪。

高市還將面臨3月“訪美大考”，進一步謀求日美同盟的強化。美日投資協定和防務增支計劃可能是核心議題；高市的對外立場如維持激進強硬，其安保政策與修憲動作可能引發周邊關系緊張。高市或將于今年年底前修訂三份國家安全文件，其中包括《國家安全戰略》，屆時或將大幅增加國防開支，大幅放寬武器出口限制，以促進國內國防工業發展。

中期看，高市和特朗普面臨的問題較為類似，即競選承諾能否兌現為民眾有感的現實。雖然自民黨在眾議院的絕對穩定多數將持續到下輪眾議院選舉，但高市早苗還需在2027年秋季自民黨黨首選舉前交出令民眾信服的經濟答卷，如屆時核心議題推動進展有限，自民黨內的反對勢力或將反彈。

風險提示：日本財政擴張之下，日債、日元調整超預期，金融市場波動倒逼政策調整；高市政府國防、外交政策調整引發超預期反饋。

正文

自民黨取得歷史性勝利，日本重返“一黨獨大”格局

本次眾議院大選中，執政聯盟方面，自民黨獲得316席（這是自民黨創黨以來首次在眾議院單獨達2/3多數）；日本維新會獲36席。在野黨方面，由立憲民主黨和公明黨共同組建的新黨“中道改革聯合”僅獲49席；國民民主黨獲28席；參政黨獲15席；新興政黨“未來團隊”獲11席，日共獲4席。此次投票率為56%，比上次高出2個百分點。提前投票人數超2700萬人，比上次增加約606萬人，創日本選舉歷史新高。

從政局情勢看，選舉結果徹底否定了“日本或轉向歐式多黨格局”的說法，自民黨重返“一家獨大”。前首相石破茂在不到一年的時間里，先后失去了參眾議院多數黨席位，《每日新聞》等社論指出，日本政治格局或走向“大黨式微、小黨崛起、多黨聯合組閣”模式（類似歐洲國家的多黨制）——但此次自民黨的“大勝”表明，日本選民已全面轉向右翼，高市主導下的自民黨依然“一家獨大”。

在黨內，高市權力得到空前鞏固；在國會，自民黨獲得極大立法優勢，無需同他黨合作即可實現自身政策目標，甚而可以無視參議院的影響（眾議院擁有終決權），保障了其施政獨立性和靈活性。這一局面將伴隨自民黨持續到下一輪眾議院選舉前，且增加了高市在2027年秋季黨內連任的可能性。在野黨方面，共組“中道”的立憲民主黨和公明黨黨首野田佳彥、齊藤鐵夫表示兩人為敗選結果負責，表明引咎辭職意向。

從市場反應看，日經指數飆升至歷史新高，2月9日一度突破57000點，2月10日繼續上漲至57,650點；債匯反應相對溫和，9日，20年期日債收益率上漲3.5BP至3.165%，次日下跌5BP至3.110%；日元連續兩日溫和回升。

自民黨何以取得“大勝”？

（一）高市所謂的“負責任的積極財政”帶來年輕選民共鳴

1. 產業政策：“危機管理+未來成長”的差異化取向

高市在選舉中大膽推進產業政策，聚焦危機管理和未來成長兩個方向的投資：

1） 危機管理投資將通過政府主導的戰略投資來提升日本在經濟安全、能源與糧食安全、國防與災害韌性等領域的風險應對能力，還涉及關鍵供應鏈、國防工業、核能重啟等；

2） 成長投資聚焦人工智能、半導體、造船、量子技術、生物技術、航空航天等高增長技術產業，以構建長期競爭力與可持續增長動力。

典型案例包括高市對臺積電在熊本二廠的投資計劃表示歡迎，其芯片將從6nm升級至3nm先進制程，投資擴至170億美元，政府亦承諾追加投資。同時，高市對國產Rapidus（北海道千歲工廠）持續強化支持，2026-2027年度追加約1兆日元投資，推動2027年后2nm芯片量產，未來進軍1.4nm，目標2031年上市。

高市的政策尤其引發年輕選民的共鳴。根據日本電視臺的出口民調，在全體選民中占44%的30歲以下階層中，高市的支持度高達約九成，而中道在該年齡層選民中的支持率僅有5%。《產經新聞》指出，在18～29歲群體中，高市的支持率高達92%；在30歲左右的人群中，高市的支持率也能達到83.1%。

在野黨方面則明顯缺乏新主張，更側重于老派的“分蛋糕”政策，比如中道更聚焦消費稅減免、低收入群體稅負扣除、住房補貼等，對年輕選民吸引力有限。

2. 民生紓困是核心議題，高市宣布將削減兩年期食飲稅

由于通脹帶來民生困難，“減稅與民生應對”是本次選舉的主導議題。相較于其他黨派，高市提出的減稅時間性更短、政策框架較為明確、減稅僅限于關乎民生的飲食類，財政成本相對輕，選民易于理解。

而且高市在財政“積極”之余還強調“負責任”，雖未列明具體財源，但承諾新政策無需額外舉債實施：“2026財年預算不需要靠舉債確保…2026財年預算中，新發行國債的規模也控制在29.6萬億日元?！庇捎诟呤行Q的財政擴張政策相對克制，選后日債收益率僅溫和上漲，并未劇烈波動。

在野黨方面，如中道、國民民主黨也主張減稅，但傾向于更長免稅期限和更廣免稅對象，并以主權財富基金、出售央行ETF等機制融資，財政失控風險更大，選民疑慮更多。

（二）日本整體右轉，高市早苗的強勢風格和激進主張是“翻盤”關鍵

去年夏天之后，石破茂在參議院選舉的失利，極右民粹小黨參政黨異軍突起，全球民粹右翼之風漸入日本。選民對近年來走馬燈式的政局變動，對前石破政權的中間立場和跛足不前愈發不滿，更期待強力領導人的出現。

而高市的強勢風格和激進主張迎合了選民喜好，日本傳統的中左、左翼政黨目前已失去市場。在特朗普2.0的“交易型”地緣時代，決策速度成為最稀缺的資源，也是應對地緣政治風險的有力手段。高市采取了類似特朗普式的競選路線，通過表演型政治和情緒政治向選民兜售預期，利用民眾對經濟現狀的不滿、對地緣政治的憂慮以及混沌時局中的“失向感”贏得共鳴，最終取勝。

1. 自民黨選戰“出奇制勝”

高市內閣支持率在其就任后持續維持在60%～70%高位，這為自民黨的勝選帶來了巨大加成。其中，在日本“小選區制”催化下，高市的高人氣更容易兌現為自民黨的選票優勢，并將席位優勢不成比例地放大。相較于過去更依賴候選人個人努力（只需爭取約15%～20%選票）的“中選區制”，“小選區制”實行“贏家通吃”，候選人須獲得過半數選票，黨首的人氣因而對勝負更具影響。

此外，高市的選戰策略前所未有地深度網絡化、年輕化，選民對高市社媒的訂閱量和評價都很高，其中，她在X上擁有260萬粉絲，而主要反對黨領袖野田佳彥的粉絲數僅為6.4萬；其YouTube競選短片在選前點擊量已超1.4億次（超過日本人口數），呈現壓倒性優勢?！案呤行L”還激起了粉絲文化式的熱情，她的周邊商品都得到了年輕選民群體的追捧。

2. 在野黨選戰策略上“因循守舊”

在選舉策略上，高市的16天“閃擊戰”導致在野黨反應不及，中道的倉促組合及其傳統的宣傳方式，使之短期內滲透較弱，其整體實力甚至弱于各部分之和。

砂原庸介教授指出，“與其說自民贏了，不如說是中道輸了”“最大原因是中道改革聯合未能滲透選民”“對許多選民來說，不知道這（中道）是什么樣的新黨。立憲和公明的原支持者，突然聽到合流消息，也無法順利接受，反而產生了更強的拒否感?！?/p>

本輪自民黨“大勝”后的三點觀察

（一）短期將直面財政困境，騰挪補缺的政策操作需重點關注

1. “負責任的積極財政”仍面臨資金缺口

從時間表看，自民黨大勝后將直面財政缺口問題，2月18日是最早的觀察節點，屆時春季國會財政預算報告將會通過。由于2026財年預算案短期內無法重寫， 2月18日國會開幕后現有預算案或將立即通過?？紤]到高市3月下旬還有訪美行程，或無法在3月底財年結束前完成全部預算立法，屆時需依靠臨時預算案來維持政府運轉，這就意味著包括食品消費稅減免在內的財政政策，或推遲到2026年秋季制定補充預算和2027財年預算案時再作定奪。盡管自民黨表示將加快有關降低消費稅的談判，探索不依賴發行彌補財政赤字的國債來籌集資金的途徑——但具體做法和時間仍不明朗。

自民黨的“負責任的積極財政”面臨內在沖突，當前財政狀況難以支持。按照高市說法，“2026財年預算中，發債規?？刂圃?9.6萬億日元”，這意味著秋季可用資金將比25財年減少8.5%。據財務省數據，若要使26財年國債發行總額維持在40.3萬億日元（與2025財年持平），她僅能增發10.7萬億日元國債（較去年水平減少1萬億日元，降幅達8.5%）。[footnoteRef:1]

而擬議的食品消費稅減免每年將耗資5萬億日元。除非高市通過削減2025財年預算中的其他項目來填補5萬億日元缺口，同時將總債務發行額控制在10.7萬億日元，否則其政策承諾將破產。這還不包括對美承諾的提高國防開支計劃，若高市要將國防開支比例提升到GDP的3.5%，每年需額外支出10萬億日元。

2. 另辟財源的可能方式

目前，最受關注的是有望形成數萬億日元規模盈余的外國為替資金特別會計（外為特會，相當于國家的外匯錢包）。財務大臣片山皋月表示，擬對各類基金和特別會計進行全面盤點，以籌集財源。以所持外幣資產的利息收入作為歲入、政府短期證券的利息支出作為歲出，二者差額形成盈余。原則上，最多可將盈余的70%作為非稅收入劃入一般會計；歷史上，也曾有過將外為特會盈余全額劃入一般會計的特殊情形，因此存在作為政策財源的可能性。從額度看，2025年度外為特會的預計盈余約為4.5萬億日元，其中逾3.1萬億日元已劃入2026年度一般會計。若當時全額劃入，則可額外籌措約1.4萬億日元的財源。

但這一財源面臨兩個風險：一是食品消費稅減免兩年后如又恢復，或面臨較大的民意反彈；二是外為特會盈余受國內外利差因素影響，是否可視為穩定財源仍存爭議。目前，片山就是否可能全額動用外為特會盈余已表示“目前并不存在任何既定立場”。

3. 內部掣肘缺乏下的外部約束

由于自民黨在眾議院取得優勢地位，其推動食品消費稅減免等競選承諾缺乏內部掣肘，潛在的外部約束主要包括金融市場反應，以及美國對日本財政紀律的關切。若自民黨推動財政擴張的節奏超預期，日債和日元市場將面臨下行風險。同時，鑒于維護美元和美債市場穩定的要求，美方可能敦促高市有節制地運用政策，一是可以通過高市3月下旬訪美契機直接溝通，二是可以通過與日本財務大臣片山皋月的溝通渠道向高市示警。

整體看，對財政狀況惡化的擔憂將成為制約海外資金持續流入日本的風險因素。由于海外投資者一直非常關注日本的財政紀律問題，圍繞消費稅減稅或財政健全化目標的討論，可能再次推高債券市場的波動性，并最終對股票市場產生負面影響。

（二）“對美親善+對周邊態度強硬”，自民黨當前的對外立場或將延續

本次自民黨選舉“大勝”，將助其站穩對外政策的既有立場，或將一方面尋求加強與特朗普關系，強化日美同盟，另一方面造成周邊關系緊張。

1. 日美投資協定與防務開支計劃

解決2月財政困局之后，高市將面臨3月“訪美大考”。由于下院的絕對優勢，高市現階段可專注赴美行程，通過維護與特朗普的友好關系，確保日美同盟的強化，日美在亞太的戰略協同或將加強，日本與周邊國家的關系可能趨于緊張。

此次訪美，高市或推動美日投資協定和防務增支計劃的實現：

1）投資協定方面，美日于2025年7月達成協議，作為關稅下調的交換，日本將大幅增加對美投資。目前雙方正在協調將天然氣發電等3個項目作為第1批項目，由于此前協定進展推遲，高市或加速協定的推進以安撫美方。

2）防務支出方面，特朗普可能會進一步要求日本增加防衛費，這與高市強化防衛的立場與之不謀而合，日本的防務開支目標或向3.5%進一步邁進。

此外，特朗普政府內部也有將10萬億日元規模的日本資金用于新建和擴建核電站的構想。貿易方面，在2025年的美日貿易談判中，特朗普政府就提出日本開放大米準入，被日方拒絕，本次高市訪美，雙方可能還會提及此事。

2. 安保政策與修憲動作或引發周邊關系緊張

高市對外立場強硬，其安保政策與修憲動作可能引發周邊關系緊張：

高市或將于今年年底前修訂三份國家安全文件，其中包括《國家安全戰略》。高市認為，大幅增加國防開支對于增強日本對周邊核武國家的威懾能力至關重要，她還尋求大幅放寬武器出口限制，以促進國內國防工業發展；

國內立法方面，高市的目標包括建立國家情報局以加強日本的情報職能、制定反間諜法以及收緊對外國人的政策，此舉或損害與周邊國家關系；

須警惕高市可能發起的修憲動作。由于自民黨單獨掌握超2/3的眾議院多數，高市具備發起修憲動議的能力；且高市本人有修憲意愿，她在勝選演說中提到推進修憲的挑戰。加之支持修憲的民意基礎呈擴大趨勢，上述因素疊加或導致修憲動作在高市任內發生，將日本和周圍國家的關系推向險境。

（三）高市“重塑”自民黨后，競選承諾兌現成為第一要務

回顧本次大選，高市為擺脫舊石破政權的跛腳狀態，通過解散重選以贏取議會多數，實現了對自民黨的“重塑”和對在野黨的牽制。高市早苗本次選舉的大勝與特朗普有類似之處：通過表演型政治和情緒政治向選民兜售預期，利用網絡傳播擴大影響力，實現對各自所在黨派的“再造”，高市在自民黨框架內“繼承”、“強化”了舊安倍路線，恢復此前因“黑金丑聞”而式微的舊安倍派。

2026年，高市和特朗普面臨的問題也是類似的，即競選承諾能否兌現為民眾有感的現實。今年是美國中期選舉之年，特朗普已針對民眾“可負擔性”出臺大量“減負”政策；日本方面，雖然自民黨在議會的大幅領先優勢將持續，但2027年秋季自民黨黨首選舉前，高市早苗也需要交出令民眾信服的經濟答卷，如屆時核心議題推動進展有限，不排除民調結果出現波動的情形，自民黨內的反對勢力或將反彈。

風險提示

1）日本財政擴張之下，日債、日元調整超預期，金融市場波動倒逼政策調整；

2）高市政府國防、外交政策調整引發超預期反饋。