日本股市創歷史新高，可持續性存疑

近期，日本眾議院選舉引發市場關注。2月8日，在日本眾議院選舉中，自民黨和日本維新會組成的執政聯盟獲得過半數議席。本周，日本股市強勢沖高，日本債市遭遇拋售，日元匯率小幅反彈。我們認為，日本股市與債市走勢分化，并非日本經濟增長前景向好所致，而是市場押注日本政府政策持續性及其背后的日元套利交易。長期來看，日本債務和通脹壓力將給市場帶來更大的不確定性。

日本股市漲勢并非由經濟基本面驅動

2月8日，日本首相高市早苗所在的自由民主黨在日本眾議院選舉中獲得二戰以來最大的單黨勝利，市場押注這一壓倒性優勢將帶來政策的連續性，并降低財政狀況出現最壞情景的風險。受此影響，日經225指數在2月9日和10日出現強勁上漲，刷新歷史高位，最高觸及57960.19點。

圖：日經225指數期貨價格走勢

我們認為，日本股市上漲并非反映日本國內經濟向好，而是受政策持續性預期、日本海外投資、日元套利交易和日本央行資產購買計劃四大利好驅動，但潛在的利率和通脹風險可能帶來不利影響。

首先，日本眾議院選舉結果意味著日本政府能夠實現政策的延續性。高市早苗在2月9日的講話中明確承諾，不會通過發行赤字債券來為消費稅減免提供資金，而是通過非稅收入和補貼審查等方式籌措資金。這一表態與此前市場對其大肆舉債的擔憂形成反差，疊加執政聯盟在日本眾議院獲得多數席位，強化了市場對日本政府政策連續性與可控性的預期。

此次選舉后，日本政府的政策方向仍是寬財政和減稅。從高市早苗和自民黨過往的主張來看，增加開支的優先領域包括國防以及半導體等產業補貼，減稅措施則通過降低食品消費稅來緩解高通脹對日本居民的沖擊。

其次，日本股市主要反映的是日本海外投資的前景。日經指數主要錨定的不是本土市場，巴菲特投資日本五大商社也不是看好日本經濟，而是看好日本大型跨國公司在全球的盈利表現。日本大型企業一方面砍掉盈利不佳的業務，聚焦上游材料和核心技術領域；另一方面大規模出海投資，大舉進入美國、歐洲和新興國家，日本上市公司50%的營收來自海外市場，在前十大市值公司中，這一比例為70%。

再次，日本股市反映的是低融資成本下的日元套利交易帶來的賺錢效應。作為美國的戰略盟友與資本富裕國，日元長期維持超低利率環境，客觀上成為美元資本進行全球套利與杠桿操作的重要工具。與此同時，日本自身也受益于該體系下的穩定資本流動，獲得了低風險環境與相對穩定的海外資產收益，這是海外資金不斷流入日本股市的主要原因。

最后，日本股市主要購買方還包括日本央行，這是日本股市上漲的重要驅動力。截至2026年1月，日本政府通過日本央行和政府養老金投資基金等機構持有的日本股票規模為371.8萬億日元，占東京證券交易所總市值的29.8%，這一比例在2020年日本央行實施質化量化寬松（QEE）政策時一度攀升至56.8%。

圖:日本央行持有股票市值占比

日本政策面臨諸多不確定性

中長期來看，日本財政可持續性受制約、通脹預期“失錨”風險、企業利潤和居民收入分配不均、“日本優先”的國防和外交政策帶來的潛在風險值得關注。日債利率、供應沖擊以及收入分配K型化是潛在的風險點。

首先，“日本優先”的外交和國防政策可能引起亞太鄰國甚至全球其他國家的抵制，日本可能在對外政策上更具不確定性，或加劇亞洲地區的不穩定性，日元和日本債券可能失去避險地位。

其次，日本寬松的財政政策可能令通脹抬升，導致債務失衡。日元持續走弱導致進口物價指數上升的壓力陡增，雖然2025年日本名義工資出現較快增長，但是剔除通脹后的實際工資出現了負增長。從債務角度來看，日本政府通過大規模財政擴張和減稅來刺激經濟，這意味著政府需要發行更多國債，供應增加導致債券價格下跌、收益率上升。大規模財政擴張若無替代財源，將進一步加重日本債務負擔，削弱日本國債的信用。

最后，日本央行將被迫加息，令融資成本抬升，使得套利交易減少，從而可能引發日本更多深層次問題。在債市遭遇拋售后，日本股市可能很難幸免。日本央行已反復強調貨幣政策的目標是物價穩定，財政紀律與債務路徑是政府責任。對由財政驅動的債券收益率上行，日本央行不做無條件托底，或僅在市場失序的極端情況下介入日本債券市場。

綜合來看，日本股市與債市走勢背離，并非受日本經濟好轉、企業盈利改善等因素驅動，而是受政府政策可持續性預期、日本海外投資、日元套利交易和日本央行持有較大規模股票等因素推動。中長期來看，日本政府政策帶來的負面沖擊和不確定性可能意味著日本股市存在較大的下行風險，尤其是日債收益率攀升代表融資成本上升，一旦日元利率突破閾值，那么套利交易將大規模離場，日本央行將面臨巨額損失，日本企業海外投資收縮，日本股市最終將受到波及。投資者可以運用芝商所的微型日經225指數期貨合約來對沖潛在風險。（作者單位：華聞期貨）（注：以上內容僅供參考，據此入市風險自擔。）

本文源自：期貨日報