年虧18億卻值3000億：MiniMax上市首份財報背后的“雙重真相”

2026年3月2日，MINIMAX-WP（00100.HK）交出了其上市后的首份年度成績單。透過這份財報及隨后的業績電話會，外界得以窺見這家市值一度突破3000億港元的AI獨角獸，其真實的生存狀態與未來的戰略圖景。

從賬面數字來看，MiniMax的2025年財報呈現“營收高速增長，虧損擴大”的局面。一方面，公司2025年全年總收入達到7903.8萬美元，同比增長158.9%，超出市場預期；毛利更是激增437.2%至2007.9萬美元，毛利率從2024年的12.2%大幅提升至25.4%。另一方面，年內凈虧損高達18.72億美元，同比擴大302.3%。

然而，深入拆解虧損結構便會發現，這18.7億美元的虧損中，有近16億美元來自“金融負債公允價值變動損失”。這一會計項的變化主要由于公司估值持續增加，致使優先股錄得重大重新計量虧損。若剔除股份支付費用、金融負債公允價值變動及上市開支等非經營性項目，MiniMax 2025年的經調整凈虧損為2.5億美元，與2024年的2.44億美元基本持平，虧損率反而呈現收窄態勢。這意味著，從核心經營層面看，MiniMax并未陷入“增收不增利”的惡化陷阱，反而在營收高速增長的同時，保持了虧損額的基本穩定。

更具信號意義的是，創始人閆俊杰在業績電話會上披露的2026年開年數據：截至2月底，公司年度經常性收入已突破1.5億美元；面向企業客戶和開發者的開放平臺產品，2月新注冊用戶數達到2025年12月的4倍以上。M2系列文本模型在2月的平均單日Token消耗量已增長至2025年12月的6倍以上，其中來自編程套餐的Token消耗量增長超過10倍。

在收入構成上，MiniMax呈現清晰的 C端 和B端“雙輪驅動”格局。面向C端的AI原生產品收入5307.5萬美元，同比增長143.4%，占總營收比重67.2%；面向B端的開放平臺及其他企業服務收入2596.3萬美元，同比增長197.8%，占比32.8%。

值得注意的是，B端收入的季度環比增速正在加速：四季度開放平臺收入約1054萬美元，較前三季度季均514萬美元翻了一倍，占總收入的比重從前三季度的29%跳升至四季度的41%。

然而C端的毛利率接近虧損邊緣。據測算，C端AI原生產品毛利率僅約4.7%，四季度甚至可能降至2.1%左右；而B端開放平臺毛利率高達69.4%。整體毛利率從12.2%提升至25.4%的主要原因，正是高毛利的B端收入占比快速抬升，將整體毛利率“拉”了上去。這意味著，MiniMax約三分之二的收入來自C端產品，但C端幾乎不貢獻毛利。

然而，將C端業務簡單定性為“不賺錢”可能失之偏頗。閆俊杰在電話會上透露，對話模型M2-her來自星野和Talkie的海量交互數據，“在100輪長程對話測試中綜合表現位居全球第一”；視頻模型的持續優化，來自海螺AI累計6億個視頻的生成數據。

C端產品的戰略價值不在于直接利潤，而在于貢獻數據飛輪和產品范式的驗證——驗證成功后再把能力輸出到高毛利的B端開放平臺。這一“C端驗證、B端變現”的飛輪邏輯，解釋了為什么MiniMax堅持保留星野/Talkie和海螺AI等C端產品，卻明確“不做豆包”的差異化戰略選擇。

將MiniMax置于行業坐標系中觀察，其競爭位置呈現出鮮明的“分層”特征。在國內市場，阿里、騰訊、字節、百度等互聯網巨頭正掀起一場史無前例的C端流量爭奪戰：騰訊元寶投入10億元現金紅包，阿里千問啟動30億元“春節請客計劃”，字節豆包作為央視春晚獨家AI云合作伙伴單日AI互動量達19億次。

面對這種“完全不對等”的消耗戰，MiniMax選擇戰略性退出通用助手賽道，將資源押注于星野/Talkie、海螺AI和開放平臺。

這一戰略選擇的結果，是MiniMax吃到了另一波浪潮的紅利。2025年，其國際收入占比達到73.0%，累計服務全球超200個國家及地區的2.36億用戶。

OpenRouter數據顯示，2026年2月中國大模型的全球周調用量首次超越美國，在全球前五模型中占據四席，MiniMax M2.5位列其中。更關鍵的是，OpenRouter平臺上美國開發者占比高達47.17%，而中國開發者僅占6.01%——這意味著中國模型的調用量增長主要來自海外開發者的真實使用。

這種海外競爭力的底層邏輯，被業內人士形象地稱為“把中國的電，煉成世界的Token”。當AI進入Agent時代，單次任務的Token消耗量從幾百激增至數十萬甚至上百萬，成本結構隨即被重構。M2.5輸入價0.30美元/百萬Token、輸出價1.10美元/百萬Token，而能力相近的Claude Opus 4.6分別為5美元和25美元，同等能力便宜10到20倍。

在財報電話會上，閆俊杰宣布了公司戰略層級的重大調整：MiniMax將從大模型公司向AI時代的平臺型公司邁進。他將AI平臺價值定義為“智能密度×Token吞吐量”，認為未來AI行業競爭核心在于能否定義智能邊界，當智能邊界被突破時，會產生大量新場景和新用戶，進一步形成新的生態和新的商業化紅利。

對2026年的行業趨勢，閆俊杰做出三個判斷：編程領域將迎來L4至L5級別的智能，從“工具”走向“同事級”協作；辦公領域將復刻去年編程領域的進步速度；多模態創作將走向“直出可交付”的中長內容，甚至出現流式、實時輸出的新形態。

對于一家年收入不到8000萬美元、經調整凈虧損仍在2.5億美元量級的公司，其市值一度突破3000億港元，對應的市銷率超過700倍。這個估值錨定的顯然不是當下，而是一個極其遙遠的未來。

摩根士丹利在財報后發布報告，將MiniMax目標價由930港元上調至990港元，重申“增持”評級，預計2026年至2028年收入分別為2.4億美元、7.12億美元及15.31億美元。樂觀情境下目標價看至1240港元。

大摩的核心邏輯在于：公司年度經常性收入于2026年2月突破1.5億美元，較原定年底3億美元目標提前一個月達成；預計2026年上半年推出的M3系列產品，有望進一步加速年度經常性收入增長。

然而，硬幣的另一面是市場對中國AI公司“中等收入陷阱”的普遍擔憂。智譜和MiniMax已經爬出了低收入期，靠技術追趕、靠降價搶市場，活下來了；也進入了中等收入期，商業化落地，覆蓋數億用戶。但它們突然發現，想再往上走一步，進入定義規則、做生態的高收入期，太難了。

這種擔憂并非沒有道理。C端貢獻了三分之二的收入卻幾乎不貢獻毛利，B端增速驚人但基數尚小；M2.5使用量的飆升部分受到Kilo Code等平臺免費促銷的推動，自然需求和引流之間的比例，要在促銷結束后才能驗證；研發費用四季度單季環比增長20%，隨著M3和Hailuo 3進入訓練階段，2026年研發支出壓力仍將持續。

但閆俊杰在電話會上回應“如何在巨頭夾擊中成為平臺公司”時表示：“AI目前仍是一個增量遠大于存量的市場，遠未進入存量博弈的階段。只要具備自身的創新點和獨特性，就能在高速變化的環境中找到機會。”

對于投資者而言，MiniMax的價值不在于當前的利潤表，而在于其是否能夠成功跨越從“性價比優勢”到“不可替代性優勢”的鴻溝。這個跨越需要技術持續領先、需要生態逐步成形、需要資本市場的耐心。韓國從造船到半導體用了20年，日本從鋼鐵到汽車也用了20年。

在這條漫長而充滿不確定性的道路上，MiniMax已經證明了自己能活下來、能賺錢、能在海外和Claude掰手腕。至于能否成為閆俊杰所期待的“少數核心AI平臺公司之一”，時間會給出答案。

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morseipo18

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