OpenClaw 越紅火，MiniMax 們越開心

作者I山上 何簡

中國大模型公司 MiniMax 于 3 月 2 日披露 2025 年全年業績，這是 MiniMax 上市后的首份年報。

財報顯示，MiniMax 2025 年營收同比增長 158.9% 至 7903.8 萬美元，毛利同比增長 437.2% 至 2007.9 萬美元。但同期 MiniMax 虧損同樣增幅顯著，年內錄得虧損約 18.72 億美元，同比擴大 302.3%。

MiniMax 2025 年年度財報

虧損擴大主要來自金融負債公允價值虧損。2024 年，公司該項虧損為 2.14 億美元，但 2025 年飆升至 15.9 億美元。MiniMax 表示，變動主要由于公司估值持續增加，致使優先股錄得重大重新計量虧損。

忽略這些會計指標上的噪音數據，以經調整凈虧損口徑衡量，2025 年 Minimax 經調整凈虧損 2.5 億美元，與上年 2.44 億美元基本持平。

上市后的首場財報電話會上，MiniMax 創始人兼 CEO 閆俊杰繼續對外釋放信心。他在會上給出 2026 的三個預測，AI 編程的智能化水平進一步提高、AI 智能體在辦公領域滲透顯著提升以及多模態創作將走向直出可交付的中長內容。

這些預測的話外之音是，市場對 Token 的需求量將呈現指數級增長——閆俊杰的原話是"一到兩個數量級的增長"。Token 消耗量大增，意味著 MiniMax 的收入也會持續飆升。閆俊杰說，MiniMax 將會從大模型公司向 AI 時代的平臺型公司邁進。

今年 1 月 9 日，MiniMax 在港股主板上市，成為港股市場中僅有的兩家大模型上市公司之一，股價屢屢攀升，上市以來累計漲幅約 140%。

昨日財報發布后，MiniMax 今日股價一度觸達 905 港元以上高位，體量一度超過快手、攜程，接近京東。

全球 Token 消耗大增的受益者

大模型公司們的財報可能是市場上最清晰易懂的財報，因為他們的商業模式足夠簡單，業務也并不復雜。只要模型能力足夠強，用的人足夠多，公司營收和利潤就能持續增長。

和多數大模型創業公司們類似，MiniMax 過去幾年來都保持著高倍數的營收增速，但增速已開始回落。2023 年公司開始商業化，2024 年營收同比增長高達 782.2%，2025 年營收增速回落至 158.9%。

具體到 2025 年第四季度，根據 MiniMax 招股書中披露的去年前三季度營收簡單計算，MiniMax 去年第四季度營收達 2560.1 萬美元，同比增長約 131.3%，增速較 2025 年前三個季度的約 175% 同比增速明顯回落，但仍高于市場預期。

營收增速回落的主要原因是 MiniMax 的 C 端訂閱收入增長放緩。后者基數更大，占全年營收比重更多。

MiniMax 將收入來源分為"AI 原生產品"和"開放平臺及其他基于 AI 的企業服務"兩大類別，分別對應 C 端及 B 端。其中，"AI 原生產品"包括 MiniMax、MiniMax 語音、海螺 AI 和 Talkie/星野等 AI 原生應用的訂閱服務，"開放平臺及其他基于 AI 的企業服務"主要為以 Token 計算的 API 接口收入。

MiniMax 2025 年度財報

2025 年第四季度，MiniMax 的 AI 原生產品收入為 1505.5 萬美元，同比增長約 81.9%，而去年前三季度該部收入的同比增速約為 181%。與之相比，以 Token 計算的 API 接口收入增長更快，2025 年第四季度該部收入達 1054.6 萬美元，同比增長約達 277.6%，去年前三季度同比增速僅為 160.2%。

放到全年來看，2025 年 MiniMax 來自 C 端的訂閱收入同比增長 143.4% 至 5310 萬美元，B 端的 API 接口收入同比增長 197.8% 至 2600 萬美元。其中，C 端收入占比較上年降低 4.2 個百分點至 67.2%，B 端收入占比超過 3 成達 32.8%。

Token 消耗量的上升一定程度上代表模型能力被市場認可。去年第四季度，MiniMax 旗下的大語言模型 M 系列、視頻模型海螺系列以及語音模型 Speech 系列都迎來更新。

今年 2 月，MiniMax 發布最新旗艦模型 M2.5，號稱在編程、工具調用及辦公等生產力場景達到全球頂尖水平。MiniMax 稱，M2 系列文本模型在今年 2 月的平均單日 Token 消耗量較 2025 年 12 月增長超 6 倍，其中來自編程套餐的 Token 消耗量增長超 10 倍。閆俊杰稱，MiniMax 在今年 2 月的 ARR（年度經常性收入）已經超過了 1.5 億美元。

MiniMax 的 M2.5 模型在性能上仍與海外頂尖模型稍有差距，但成本更低。MiniMax 表示，在每秒輸出 100 Token 的情況下，M2.5 連續工作一小時僅需 1 美元，每秒輸出 50 Token 僅需 0.3 美元。

低廉的 Token 價格一直是中國開源模型的優勢，尤其在年初 OpenClaw 浪潮興起之后。閆俊杰在財報電話會上介紹，在 AI 模型 API 聚合平臺 OpenRouter 網站上，M2.5 自發布以來連續兩周霸榜。除此之外，包括月之暗面的 Kimi K2.5、智譜的 GLM-5、DeepSeek-V3.2 以及阿里千問系列等模型的 API 調用量均大幅上漲。

MiniMax 推出的 MaxClaw

財報電話會上，閆俊杰專門提及 OpenClaw 項目的走紅，稱早在 OpenClaw 項目火爆之前，它的創始人 Peter Steinberger 就對 MiniMax 的模型給出極高評價，認為這是他首選的最好的開源模型。

整個 2025 年，MiniMax 海外營收占比進一步提高，海外收入占比從 2024 年的 69.8% 進一步提高至 73%，來自中國內地收入占比從 30.2% 下降至 27%。

號稱將成為 AI 時代的平臺公司

MiniMax 及智譜是當前唯二兩家登陸資本市場的大模型公司。即便前期二者先后公布招股書數據時，外界一度對大模型公司的高額虧損頗有微詞，但資本市場仍十分看好大模型公司的前景及未來。

上市以來，MiniMax 及智譜股價雙雙飆漲。截至 3 月 3 日午間，MiniMax 股價累計漲幅約 140%、智譜股價累計漲幅約 300%。

閆俊杰在財報電話會上展望，2026 年模型的智能水平將會持續提升。

其一，編程領域將會出現 L4 到 L5 級別的智能，從工具走向同事級的協作；其二，辦公領域將會復刻去年編程領域的進步速度，AI 智能體在辦公領域的交付能力和滲透率將會顯著提升；其三，多模態創作將走向直出可交付的中長內容，甚至能夠出現更加接近流式、實時輸出的形態。

閆俊杰稱，這意味著市場對 MiniMax 的需求將會進一步放大，Token 量級很有可能出現一到兩個數量級的增長。

在此基礎上，閆俊杰提出了一個新的定位，稱 MiniMax 從大模型公司向 AI 時代的平臺型公司邁進。

"互聯網時代的平臺公司是流量的入口，而 AI 時代的平臺公司我們認為是定義和推動新智能范式，并在產品和商業上享受范式紅利的組織。這將依賴于智能范式的定義能力、技術和產品的創新能力、可擴展的基建和 Token 高效吞吐能力。"

"一家 AI 時代平臺公司的價值，可以簡單估算為提供智能的密度乘以 Token 的吞吐，當兩者都足夠強，平臺的價值自然會顯現。"閆俊杰說。

分析師們對于閆俊杰提出的新公司定位頗有疑惑，尤其考慮到眾多互聯網巨頭公司也在紛紛押注 AI 的情況下，MiniMax 作為一家創業公司如何有機會能成長為平臺公司？

閆俊杰稱，AI 目前還不是一個存量博弈的市場，每年的增量都遠遠大于存量。此外 AI 也不是一個贏家通吃的市場，只要有自身的創新和獨特性，就會有自己的機會。

閆俊杰認為，MiniMax 相比其他競爭者有著顯著的差異化優勢，比如他們從成立初期就押注多模態模型，不斷提升模型的智能密度和邊界從而產生獨特價值，并圍繞獨特價值來做產品和業務。

閆俊杰稱他們"有所為有所不為"，比如他們在 2023 年就明確判斷堅決不做移動端的通用個人智能助手，堅決不做類似于豆包或者 ChatGPT 這樣的對話產品，因為他們認為自己無法在這類產品中創造出獨特的價值。

和多數大模型公司類似，MiniMax 仍然處在虧損之中。剔除掉非經營性項目導致的巨幅虧損，MiniMax 2025 年經調整虧損為 2.5 億美元，與上年的 2.44 億美元基本持平，虧損同比擴大約 2.7%。同期，MiniMax 的毛利率從 2024 年的 12.2% 提升至 2025 年的 25.4%。

大模型公司的主要開支都用于研發。去年，MiniMax 的開發開支同比增長 33.8% 至 2.53 億美元。MiniMax 在財報中強調，"我們的研發開支同比增幅遠低于 158.9% 的收入增長率，足證我們的研發效率有所提升。"

但 MiniMax 的資產負債率仍在持續走高。資產負債率按期末負債總額除以資產總額計算，用于衡量公司杠桿水平和償債風險。截至 2025 年 12 月 31 日，MiniMax 的資產負債率高達 343.3%，上年期末為 187.8%。