陷入華為、谷歌混戰的智能家居，生態博弈進入深水區

涂鴉智能的2024年財報猶如一劑強心針：全年營收2.99億美元（+29.8%），GAAP凈利潤500萬美元，終結了連續五年的虧損困局。但這份“盈利成績單”暗藏玄機——利息收入貢獻5070萬美元，占凈利潤的1014%。若剔除該部分收益，主營業務仍虧損4570萬美元，揭示其盈利根基尚未完全穩固。

資本市場對此反應劇烈：財報發布當日港股跌幅達7.67%，但全年股價累計漲幅超90%，折射出市場對“盈利拐點”與“持續性”的認知分裂。公司10.17億美元現金儲備成為關鍵籌碼，通過配置美債及高息存款，在美聯儲加息周期中實現“躺賺”，但這種“財務盈利”模式能否抵御2025年降息預期，仍需觀察。

業務重構：從“客戶數量”到“客戶質量”的戰略遷徙

在客戶總數下降的背景下（從6100家降至5800家），涂鴉智能上演了一場“精英客戶”篩選革命：

頭部效應凸顯：298家優質客戶貢獻86.9%的PaaS收入，較2023年提升3.5個百分點，單個客戶年均支出突破72.8萬美元；

場景化突圍：與奇瑞汽車共建“車家互聯”系統，推動智慧解決方案收入暴漲58.3%，智能座艙、能源管理等高附加值業務占比升至14%；

技術捆綁加深：DBNER（凈收入擴展率）122%的背后，是客戶對涂鴉AI Agent開發平臺的深度依賴，該平臺集成DeepSeek等六大模型，降低AI硬件開發門檻。

這種“斷臂求生”式的轉型，使銷售費用率從18.7%壓縮至12.4%，人效提升3倍，但客戶池收縮是否影響長期生態規模，仍是懸疑。

生態暗戰：中立性護城河遭遇巨頭“降維打擊”

盡管涂鴉智能以“Powered by Tuya”標識覆蓋107萬設備SKU，但其引以為傲的“中立性”正遭遇雙重挑戰：

華為鴻蒙、谷歌Fuchsia等系統級玩家，通過底層協議控制分流開發者，2024年新增注冊開發者32.6萬，增速較2023年下降12個百分點；

美的、海爾等頭部客戶自研IoT平臺，導致PaaS客戶數減少300家，第三方平臺必要性遭受質疑；

Matter協議普及沖擊：這一由蘋果、亞馬遜主導的通信標準，可能顛覆涂鴉現有的多協議兼容架構，2024年研發支出9500萬美元中，超60%用于協議升級。

AI敘事：大模型落地遭遇“硬件冷啟動”

涂鴉智能的AI轉型看似激進——中控屏、寵物相機等AI硬件滲透率已達17%，但細分市場暴露隱憂：

爆品缺失：售價200美元的AI喂鳥器北美滯銷，庫存周轉天數從35天延長至42天，暴露場景化創新乏力；

技術耦合度不足：與通義千問合作的智能語音模塊，誤喚醒率仍高達3.2%，落后行業頭部1.5個百分點；

算力成本高企：邊緣計算設備毛利率僅19.7%，較傳統IoT模組低28個百分點，拖累整體毛利率增長。

估值之謎：現金儲備超市值背后的預期差

截至4月24日，涂鴉智能港股市值100.13億港元，低于其10.17億美元（約79.3億港元）凈現金儲備，呈現罕見“破凈”狀態。市場分歧集中于：

業務估值歸零疑慮：若剔除現金及投資，主營業務PS僅1.2倍，反映投資者對AIoT平臺商業模式的信心缺失；

地緣政治折價：83%海外收入面臨技術出口管制風險，美國商務部新增泰凌微等芯片供應商審查名單，或沖擊50%以上的模塊供應鏈；

分紅博弈：全年派息7000萬美元，股息率5.44%，但大股東NEA減持13%股份至淡馬錫，暗示資本套現離場。

結語：在“財務盈利”與“生態生存”間走鋼絲

涂鴉智能的盈利破局，本質是一場精心設計的財務平衡術：用現金儲備利息對沖業務虧損，以客戶收縮換取利潤空間。當2025年全球利率下行侵蝕“套利空間”，其真正的考驗才剛剛開始——能否將AI寵物相機、車聯網等場景轉化為持續現金流，將決定這家AIoT平臺能否穿越周期。

關鍵觀察窗口

2025年Q1智慧解決方案毛利率能否突破25%；

北美市場AI硬件復購率是否達30%行業基準；

Matter協議設備接入占比是否超15%。