不差錢卻欲舉債二次上市，東鵬飲料上演“資本變形記”

文|新消費(fèi)財(cái)研社

在A股功能性飲料賽道，東鵬飲料穩(wěn)坐龍頭之位。自2021年5月成功登陸上交所后，便開(kāi)啟了一場(chǎng)資本市場(chǎng)的“造富盛宴”。公司市值從上市之初的不足200億元一路高歌猛進(jìn)，如今已突破1200億元大關(guān)，創(chuàng)始人林木勤家族的身家也隨之大幅攀升。

近日，東鵬飲料宣布啟動(dòng)港股上市計(jì)劃，迅速在市場(chǎng)激起“千層浪”。

近年來(lái)，東鵬飲料以“一招鮮吃遍天”的模式實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)攀升，2024年公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的增長(zhǎng)。2025年一季度，東鵬飲料營(yíng)收再度增長(zhǎng)39.23%，凈利增長(zhǎng)47.62%。目前，大單品東鵬特飲收入占比依然超八成，存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、營(yíng)收依賴較強(qiáng)的問(wèn)題。

值得關(guān)注的是，東鵬飲料自上市后累計(jì)分紅金額已超過(guò)40億元，其中實(shí)際控制人林木勤家族通過(guò)持股平臺(tái)獲得分紅逾25億元，占比超六成。與此同時(shí)，重要股東及管理層近年持續(xù)進(jìn)行股份減持操作，僅控股股東君正投資在2024年通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持就實(shí)現(xiàn)資金回籠超30億元，引發(fā)投資者對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)注。

頻現(xiàn)大額套現(xiàn)與分紅

成林木勤家族與股東高管“財(cái)富收割機(jī)”？

公開(kāi)資料顯示，東鵬飲料的主營(yíng)業(yè)務(wù)為飲料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。產(chǎn)品類別包括能量飲料、電解質(zhì)飲料、咖啡（類）飲料、茶（類）飲料、預(yù)調(diào)制酒飲料以及果蔬汁類飲料等。

2024年，東鵬飲料營(yíng)收158.39億元，同比增長(zhǎng)40.63%；歸母凈利潤(rùn)33.27億元，同比增長(zhǎng)63.09%。其中，核心產(chǎn)品東鵬特飲表現(xiàn)尤為突出，市場(chǎng)份額從43%躍升至47.9%。

然而，在業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的表象之下，這家公司在卻暗藏著創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及機(jī)構(gòu)股東密集套現(xiàn)與巨額分紅的隱患，這也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其“造血輸血”機(jī)制失衡的深度質(zhì)疑。

自2022年限售股解禁后，東鵬飲料的股東減持之風(fēng)便盛行起來(lái)，呈現(xiàn)出“多輪次、高頻次”的顯著特征。

從公開(kāi)披露的6份減持公告來(lái)看，二股東君正投資在不到兩年的時(shí)間里，完成了4輪減持操作，累計(jì)套現(xiàn)金額超過(guò)41億元，其持股比例也從9%急劇下降至不足4%。與此同時(shí)，包括副總裁劉美麗在內(nèi)的11名董監(jiān)高及股東也紛紛加入減持行列，合計(jì)套現(xiàn)達(dá)13.69億元。機(jī)構(gòu)投資者的加速撤離與核心管理層的“落袋為安”行為相互交織，折射出資本對(duì)該公司長(zhǎng)期價(jià)值持觀望態(tài)度的現(xiàn)實(shí)。

與此同時(shí)，東鵬飲料的分紅計(jì)劃也再次引發(fā)爭(zhēng)議。2024年業(yè)績(jī)發(fā)布后，東鵬飲料宣布每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利25元（含稅），合計(jì)分紅13億元。然而，由于東鵬飲料股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中于創(chuàng)始人林木勤及其家族成員，按本次分紅方案，林木勤家族將獲得約8.71億元，占據(jù)分紅總額的67%。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得不少人質(zhì)疑，公司的分紅政策實(shí)際上成為了創(chuàng)始人“套現(xiàn)”的重要手段。而這樣的質(zhì)疑，或許正是來(lái)源于過(guò)往股東及高管的瘋狂減持行為。

事實(shí)上，從尼爾森IQ數(shù)據(jù)來(lái)看，東鵬飲料在能量飲料市場(chǎng)的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。不僅能量飲料市占率有所提升，且銷售額份額突破34.9%，500ml瓶裝單品穩(wěn)居全國(guó)前三。盡管在能量飲料市場(chǎng)，華彬紅牛的收入仍舊超過(guò)東鵬特飲，但論銷量，東鵬飲料已連續(xù)3年位列中國(guó)市場(chǎng)第一。

然而，令人意外的是，無(wú)論是業(yè)績(jī)預(yù)增公告之后，還是業(yè)績(jī)正式發(fā)布之后，東鵬特飲的股價(jià)均有所下跌。

有市場(chǎng)人士指出，雖然高比例分紅并不違規(guī)，但結(jié)合頻繁的減持行為來(lái)看，很容易引發(fā)投資者對(duì)公司成長(zhǎng)性透支的擔(dān)憂，尤其是當(dāng)分紅資金主要流向?qū)嵖厝思易鍟r(shí)，這種擔(dān)憂就會(huì)更加明顯。

“大存大貸”模式被疑信用套利轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

在A股市場(chǎng)流動(dòng)性充裕背景下，東鵬飲料二次赴港上市的決策邏輯與運(yùn)營(yíng)現(xiàn)實(shí)呈現(xiàn)多維矛盾。

盡管公司招股書(shū)宣稱募資將投向全球化布局，但其業(yè)務(wù)版圖呈現(xiàn)顯著“戰(zhàn)略割裂”——一方面東南亞及歐美市場(chǎng)仍處于探索期，子公司未形成規(guī)模化收益；另一方面國(guó)內(nèi)產(chǎn)能已高度飽和，2024年華東、華中基地投產(chǎn)后總產(chǎn)能達(dá)480萬(wàn)噸/年（實(shí)際運(yùn)營(yíng)效率未披露），天津基地仍在建設(shè)中。這種產(chǎn)能投放超前于市場(chǎng)消化能力的布局，與公司全球化擴(kuò)張的長(zhǎng)周期特性形成沖突。

此外，東鵬飲料區(qū)域營(yíng)收結(jié)構(gòu)，也揭示其戰(zhàn)略重心深度依賴本土市場(chǎng)。2024年，公司超八成收入集中于廣東、華東、華中、華北、西南及廣西六大板塊，其中廣東作為核心市場(chǎng)貢獻(xiàn)43.6億元，占比27.6%，全國(guó)其他區(qū)域貢獻(xiàn)90.1億元，占比56.9%。新興增長(zhǎng)極表現(xiàn)突出，華北、西南增速分別達(dá)83.9%和54.7%，主要得益于渠道下沉與終端覆蓋優(yōu)化。

值得注意的是，截至2024年末東鵬飲料的賬面現(xiàn)金類資產(chǎn)達(dá)142.23億元（含56.53億元貨幣資金及理財(cái)），卻維持65.51億元短期借款，同比增118.69%；有息負(fù)債率飆升至86.46%，資產(chǎn)負(fù)債率從57.01%升至66.08%，流動(dòng)比率僅0.85，不及行業(yè)均值。

而東鵬飲料這種“大存大貸”模式，被質(zhì)疑是通過(guò)低息借款（利率2.20%-2.50%）套取利差收益。2024年，東鵬飲料的利息收入2.6億元、理財(cái)收益9531萬(wàn)元，綜合收益率約2.66%，凈息差收益超2.85億元。財(cái)務(wù)專家羅曉敏指出，此舉本質(zhì)是利用信用套利轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，將償債壓力留存在上市公司體內(nèi)，形成對(duì)中小股東的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁機(jī)制。

2024年財(cái)報(bào)顯示，公司委托理財(cái)發(fā)生額達(dá)139.07億元（同比增148%），但投資收益僅9531萬(wàn)元，綜合收益率約2.66%，資金配置效率低下。其中48.97億元為短期銀行理財(cái)，36.73億元配置長(zhǎng)期大額存單，另有4.6億元投資貨幣基金，而權(quán)益工具投資虧損4623萬(wàn)元，暴露出資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性矛盾。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，這種操作雖能產(chǎn)生賬面收益，但實(shí)質(zhì)是“賺小錢、擔(dān)大險(xiǎn)”。若理財(cái)收益無(wú)法持續(xù)覆蓋融資成本，或遭遇流動(dòng)性沖擊，極易引發(fā)連鎖反應(yīng)。

大單品單一風(fēng)險(xiǎn)與第二曲線之爭(zhēng)

東鵬飲料的發(fā)展歷程始于1994年深圳東鵬飲料廠的創(chuàng)立，初期以涼茶和豆奶產(chǎn)品為主。1997年企業(yè)更名后戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向功能性飲料領(lǐng)域，次年推出核心單品東鵬特飲。

歷經(jīng)2003年股份制改革，公司于2021年成功登陸A股市場(chǎng)，成為能量飲料領(lǐng)域首家上市公司。據(jù)第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，其主力產(chǎn)品東鵬特飲自2021年起連續(xù)四年蟬聯(lián)中國(guó)功能飲料銷量冠軍，市場(chǎng)份額從15%攀升至26.3%，有效承接了紅牛商標(biāo)爭(zhēng)議期的市場(chǎng)缺口。

雖然業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，但公司依然存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過(guò)于單一的風(fēng)險(xiǎn)。近三年來(lái)其核心大單品東鵬特飲在公司收入占比仍超八成，2022至2024年，東鵬特飲收入在公司營(yíng)收中的占比分別為96.6%、91.9%、84%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為27.3%。

當(dāng)功能飲料賽道競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)升溫，新興品牌與跨國(guó)巨頭涌入，產(chǎn)品形態(tài)與營(yíng)銷模式快速迭代，價(jià)格戰(zhàn)與渠道爭(zhēng)奪加劇，過(guò)度集中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可能放大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

為破解單一產(chǎn)品依賴風(fēng)險(xiǎn)，加速布局多元化，2023年公司推出的電解質(zhì)飲料“補(bǔ)水啦”雖快速起量，2024年創(chuàng)收14.95億元并占據(jù)9.4%營(yíng)收比重，形成第二增長(zhǎng)曲線，然其突圍之路并不平坦。

研發(fā)投入的持續(xù)萎縮，削弱了東鵬飲料的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。2019-2022年，其研發(fā)費(fèi)率從0.67%降至0.51%，年均投入僅0.4億元，顯著低于行業(yè)均值。對(duì)比競(jìng)品元?dú)馍滞谘邪l(fā)成本激增350%、新品迭代周期壓縮至5.5個(gè)月，東鵬產(chǎn)品創(chuàng)新能力明顯滯后。

在飲料市場(chǎng)細(xì)分化競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，其低研發(fā)投入導(dǎo)致新品儲(chǔ)備不足，多元化戰(zhàn)略推進(jìn)艱難，難以應(yīng)對(duì)電解質(zhì)水、無(wú)糖茶等新興賽道的競(jìng)爭(zhēng)。

一方面，該賽道已呈現(xiàn)紅海競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，元?dú)馍制煜隆巴庑侨恕彪娊赓|(zhì)水2023年銷售額突破30億元，占據(jù)25%市場(chǎng)份額，新品需在巨頭夾縫中爭(zhēng)奪生存空間；另一方面，消費(fèi)者對(duì)功能飲料的多元化需求與快速迭代的消費(fèi)偏好，對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新提出更高要求。

為鞏固市場(chǎng)地位，企業(yè)持續(xù)加碼營(yíng)銷投入，2024年銷售費(fèi)用同比激增37%至26.8億元，其中廣告與渠道推廣費(fèi)用增幅均超54%。

與此同時(shí)，在健康消費(fèi)趨勢(shì)下，高糖及含咖啡因產(chǎn)品的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，若未來(lái)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)或消費(fèi)偏好轉(zhuǎn)向，傳統(tǒng)配方面臨需求收縮壓力。此外，國(guó)際化拓展亦存不確定性，功能飲料在不同市場(chǎng)的消費(fèi)習(xí)慣、分銷體系及法規(guī)環(huán)境差異顯著，東鵬飲料簡(jiǎn)單復(fù)制國(guó)內(nèi)模式恐難奏效。

在功能飲料紅海競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品迭代壓力陡增的行業(yè)背景下，既要守護(hù)大單品的市場(chǎng)地位，又需突破第二增長(zhǎng)曲線的天花板，破解大單品依賴?yán)Ь郑殉蔀闁|鵬飲料可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵命題。而這場(chǎng)資本與實(shí)業(yè)的雙重突圍戰(zhàn)，將深刻影響其作為中國(guó)功能飲料龍頭的未來(lái)走向。