當美債開始“需求不足”

即便特朗普已經是第二次擔任美國總統，利率依然是橫亙在他和鮑威爾之間的一道天塹。

2025年4月16日，美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾在芝加哥經濟俱樂部發表演講時談到“我們的責任是錨定長期通脹預期，確保一次性價格沖擊不會演變成持續性通脹，”尤其是在針對關稅帶來的不確定性時，鮑威爾強調關稅極有可能帶來短期通脹沖擊，也可能會引發更持久的影響。

翻譯得直白一點就是：我知道你想我降息，但如果關稅首先引發了短期通脹，那么通過加息來平抑通脹才是我的優先級。

鮑威爾中性偏鷹的發言顯然再一次讓這位渴望降息的美國總統失望了。次日特朗普就在自創社交媒體平臺Truth Social開始發文抨擊鮑威爾，“鮑威爾總是又遲又錯，很久以前他就應該像歐洲央行那樣降低利率。”特朗普說道，并且在文末他總結稱，“鮑威爾的下臺來得還不夠快！”

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實際上，根本安靜不下來的特朗普早就嘲諷過鮑威爾，說他干著政府里最好的一份工作，每個月來一次辦公室拋一下硬幣，就會被所有人奉為上帝。盡管就是特朗普自己在第一個任期親手提名鮑威爾擔任美聯儲主席，但自從2018年美聯儲開始加息周期之后，他那張天天希望降息的嘴，就再也沒有饒過鮑威爾。

在一次長島的籌款活動中，特朗普對共和黨捐款人抱怨稱，他原以為自己提名的鮑威爾會是個支持低利率的美聯儲主席，誰知結果并不是這樣。“有點后悔任命鮑威爾為美聯儲主席。”他在后來的一次采訪中這樣說道[1]。

地產致富的特朗普對低利率有刻在DNA里的好感，但更現實的一點是，利率晚一天降，龐大的政府債務利息和赤字壓力就會多壓在78歲特朗普的肩頭上一天。

何況，在自己關稅政策的沖擊下，美國國債的壓力值已經又上了一個臺階。

波動的美債

僅僅在特朗普宣布關稅政策后的一周，美國國債市場就經歷了一場罕見的波動。

一般來說，當經濟增長放緩時，投資者出于避險的需求會大量買入美國國債。需求的增加會導致美國國債價格上升，相應的，國債收益率會走低。而在特朗普的關稅政策下，市場普遍預期美國經濟會陷入困境，因此美債收益率也在其宣布增加關稅前后的幾個交易日便已經開始逐漸走低。

但特朗普的大棒顯然并不“一般”，隨著他官宣了震驚全球的對等關稅公式，以及對于中國關稅的一再加碼到“已無市場接受可能性”，美國國債收益率開始呈現出了意料之外的走勢。

數據顯示，被視為無風險收益率的美國10年期國債收益率在4月9日達到了4.46%，單日漲幅達20個基點，創下自1981年以來的最大三日波動紀錄；而30年期收益率當日也突破4.7%，同樣刷新了疫情初期以來的高點[2]。

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面對美國國債利率的逆勢上漲，ANZ駐悉尼的高級利率策略師 Jack Chambers 這樣評價道：“美債現在已經超出了基本面，它與流動性有關。”

事實上，在美債利率大幅波動的幾天中，主權投資者的拋售、機構賣出美債來補充因美股大幅下跌造成的保證金缺口都曾被市場認為是可能的原因之一。但最終，人們將目光放在了以基差套利交易為主的對沖基金身上。

通俗點來說，基差交易就是買入國債現貨并賣出國債相關的衍生品（國債期貨或是利率互換），從中獲取兩者間的差價，本質上是在做空美國國債的波動率。同時由于每筆基差交易的收益非常小，大多數相關交易都帶有50倍以上的杠桿。

這意味著一旦美債市場出現劇烈的波動，基差的小幅走闊在杠桿的加持下將會導致本金大量虧損，從而迫使對沖基金拋售國債現貨來回補期貨保證金，并進一步加劇了基差的波動，最終形成拋售美債——基差惡化——追加保證金——拋售美債的循環。

圖片來源：Financial Times

極端的利率大幅上升顯然觸及到了特朗普的底線，4月9日他再次宣布：除中國以外，其他國家對等關稅延期90天，基礎關稅10%不變，關稅政策的再次轉向讓美國國債市場開始逐漸企穩。

但機構卻沒這么好運了。次日，日本Tolou Capital的創始人斯賓塞·哈基米在推特上曝出，有日本對沖基金因為60倍杠桿押注10年期美債而爆倉。“它的爆倉讓世界免于進入大蕭條的時代。”他說道，“兄弟，我們不會忘記你的犧牲”。

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言外之意，同行的爆倉導致債券利率大幅上行，感到背刺的特朗普被倒逼著出臺了關稅緩和政策，也使得國債利率得以穩定下來，更多的人得以續上一命。

然而，華爾街從來不缺“先天下之憂而憂”的基金經理。

雖然美國國債利率短期的大幅波動已經暫時落下帷幕，但對于特朗普而言，他所面臨的美國債務問題卻依然沒有得到有效的解決。尤其是當他反復無常的關稅政策正在破壞國家信用時，過去一直躺在“美國例外論”里享受歲月靜好的美國國債，也開始面臨長期信任的搖擺。

就像Citadel 首席執行官肯·格里芬在近期的采訪中說的那樣，“如果把你作為一個消費者來看，那么在金融市場上，沒有哪個品牌能與美國國債的品牌相提并論——美元的強勢以及美國國債的信譽。”他說道，”但現在，我們正在讓這個品牌處于危險之中[3]。”

需求側危機

自特朗普宣布關稅政策以來，市場上便開始流傳著“2025年美債到期規模大幅上升至9萬億美元”以及“6月到期規模高達6萬億美元”兩則重磅消息，這也被認定為是前者在關稅政策上不斷搖擺的重要原因。

事實上，這兩者對于美債供給端的影響都相對有限。

一方面美國國債主要分為短期國庫債和中長期國債兩類。由于前者的期限大多是一年以內，因此在任意時點進行統計，都會呈現出下一年債務到期規模劇烈上升的分布。換句話來說，如果今年年末去統計明年美債的到期規模，那么大概率還是9萬億美元左右的量級，但實際上到期的美債規模在近兩年差異并不大。

而在剔除了短期國庫券之后不難發現，中長期附息國債的規模相對比較穩定，2025年甚至還低于2023年和2024年。另外根據3月底的的存量數據計算，6月到期美債規模僅為1.07萬億，也遠低于6萬億的傳聞[4]。

種種數據都在表明，當下美國國債在供給端并沒有太大的危機。

但就像達里奧在一次采訪中談到的那樣，如果你有大量債務，就需要有大量的購買需求來消化你的債務供應。當出現債務風險時，不僅有新發行的債務需要出售，而且現有債務的持有者也可能會拋售這些債務，這樣債務供應就會遠遠超過需求[5]。

換句話說，需求的邊際變化有時是更要命的。

數據顯示，美國財政部在4月8日發行了新一期的3年期美國國債，在這次拍賣中，預期利率為3.76%，但實際中標利率為3.784%，高達2.4個基點的尾部利差（實際利率-預期利率）從側面反映了美國長期國債的需求有所不足。而在此前僅有2020年大流行時期及2023年硅谷銀行破產時期出現過更大的尾部利差[6]。

這種利率的異常抖動，無疑是每日新聞播報之外，同樣需要關注的長期隱憂。

要知道美國國債在美元體系當中擔任了極為重要的角色：其他國家向美國出售商品，賺取美元，然后再通過買美國國債的方式回流美國，消化天量的美債發行，由此為債務驅動的美國經濟增長提供動力。而一旦市場對于美債的需求開始降低，美國經濟也會遇到自己的“范式轉換”的問題。

對于任何一類資產，一旦出現需求不足，供給就會真正變成惱人的“庫存”。

用我們更熟悉的語境來解釋，就是樓市的天量庫存終究是壞事。危險的不是庫存數字本身，而是需求短缺造成堰塞湖之后，市場會進入一個脆弱的鏈條——但凡有一群房東因為生活中各種各樣的資金問題而不得不拋售房產，就容易出現連鎖崩盤。

在這種需求不足的情況下，如果再來一批天量新房供應，必然會導致房價繼續承壓；但如果試圖通過限制樓市供給，再用一輪“漲價”實現去庫存的目的，持續減少的需求可能反而會導致開發商們遭遇現金流斷裂甚至爛尾等問題，然后進一步惡化需求。

對于美聯儲來說，如果選擇印鈔購買，那么就會引發現金貶值；如果不印鈔購買，那么就會推高利率，導致經濟形勢惡化。

不論哪種情況，人們都不會想要持有這樣的債務，因為前者會得到更多但是不值錢的貨幣，而后者則是存在償債問題，最終將加劇需求的減少。

對于美國而言，這會導致美元信用出現裂縫。而對于持有美國國債占比近30%的所有其他海外投資者來說，外匯壓艙石“貶值”的風險也不得不重視。

實際上，盡管過去兩年呈現出一定的下降趨勢，但美國國債持有量最大的兩個國家，仍然是日本和中國。從這個角度來看，全球經濟在過去三十多年的全球化蜜月里早已形成了牽一發而動全身的關系，沒有人可以在貿易失序里獨善其身。

談判必然會發生，不是因為交易的藝術，而是因為經濟基礎。

圖片來源：Financial Times

尾聲

作為這場爭端的始作俑者，特朗普在1987年就出版的《交易的藝術》一書中曾總結過自己在做生意時的四個階段：

1）首先提出一個遠高于預期的條件讓對手無從下手；

2）其次反復無常的變化給對手施加壓力；

3）然后給出次優條件讓對手急于接受了事：

4）最終自己達到最初想要的結果。

可能市場也沒有想到，年近八旬的特朗普，出走四年，歸來還是念舊。

但問題在于，當美國的關稅可以隨時調高或調低，而且通常毫無征兆時，它所造成的破壞遠比關稅本身更大：即便是美國的盟友和貿易伙伴都無法看清特朗普發動貿易戰背后的邏輯和模式，過去向來穩定的預期管理和政策指引也煙消云散。

這種不可捉摸的反復無常，不可避免地動搖著人們的長期信任。

在經過了一段時間的拉扯之后，特朗普雖然開始逐漸軟化了態度：對于放寬對華關稅持開放態度，并且“無意”解雇美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾。關稅可以調整，方式可以轉變。

但就如肯·格里芬所說，“當你擁有一個品牌時，你需要以尊重該品牌的方式行事，從而加強這個品牌。可一旦你玷污了那個品牌，那么修復已經造成的損害可能需要一生的時間[3]。”

說到底，烽火戲諸侯這種“藝術”，周幽王一次都不該玩。

參考資料：

[1]特寫：鮑威爾這四年，證券時報網

[2]史詩級拋售！美債暴跌，避險資產失效？國際金融報

[3]One of Trump’s billionaire supporters has harsh words for the president about his trade war，CNN

[4]中信建投海外丨美債的到期與供給，壓力多大？CSC研究，海外&大類資產團隊

[5]達里奧深度專訪「美國債務困局的破局之策」，Economic英語進化群

[6]美債正在失去“避險光環” ，雪濤宏觀筆記

作者：吳文濤

編輯：張婕妤

視覺設計：疏睿

責任編輯：張婕妤