上交所最新上市發審動態揭保薦機構IPO經銷模式核查四大問題！

導讀：在這份《最新審核動態》，上交所也按照慣例通報了在IPO審核過程中發現帶病闖關上市的兩大監管案例。這兩大監管案例分別涉及到“未說明個別經銷商和供應商由同一自然人控制的情況，研發內控實際情況與申報文件中陳述不符”以及“廢料銷售相關內部控制整改不充分，部分事項會計處理不規范，相關信息披露不準確”等情形。此外，上交所還《最新審核動態》中透露，在過往的現場督導中發現，部分保薦機構在開展經銷模式核查時，還存在諸多典型執業問題。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：姚 毅@北京

編輯：翟 睿@北京

端午假期剛過，上交所最新一期《發行上市審核動態（2025年第3期）》（下稱《最新審核動態》）如期而至。

在這份立足于回應市場關切，解決具體問題，明確政策和監管要求，在內容編制上包括審核總體情況、重要法規政策解讀、監管要求和案例等，同時將審核實踐中總結的具有共性和代表性的審核關注重點問題以及典型個案進行評析后反饋市場的《最新審核動態》中，上交所總結回顧了在2025年3月至4月間的主板與科創板上市審核與申報的相關情況。

據上交所在《最新審核動態》中公布的相關信息顯示，在剛剛過去的幾個月中，IPO的申報與審核雖并未出現市場預期般明顯復蘇的情形，但與去年同期相比，“冰凍”的跡象已有所回暖。

數據披露，在2025年3月和4月中，上交所共受理了2家企業的首發申請，兩家皆為擬科創板上市企業，分別為2025年3月11日受理的傲拓科技股份有限公司上市申請和2025年3月28日出現在科創板IPO受理名單中的北京昂瑞微電子技術股份有限公司。

在同一時間段中，上交所共召開上市委會議4次，審議通過4家企業的擬上市申請，而在此期間，則有6家企業上交所IPO申請獲得了證監會的注冊。

雖然無論是申報、審核還是注冊數據都遠不及2023年注冊制全面落地之時IPO的“繁榮”景象，但與過去一年遭遇“冰凍”期的上市審核相較，已有不小的改善。

一年前的2024年的3月至4月，正是IPO強監管政策密集落地之時，隨著一系列“嚴把上市關”的規則與方針的修訂與實施，IPO申報與審核不僅幾乎陷入停滯，還迎來了一大批申報企業的“撤回潮”。

據叩叩財經統計，在2024年上半年，上交所僅在當年6月20日受理了一家企業的擬上市申請，其余時間，IPO受理通道皆處于“真空”之狀。

而在2024年的3月和4月，上交所則連續兩個月皆未召開上市委審核會議對擬上市企業的IPO申請進行審核，這也是自注冊制實施以來，上交所唯一一次上市委會議空檔期超過兩個月。

申報通報“冰封”的同時，僅2024年3月和4月的這短短2個月中，僅上交所終止IPO的數目便達到了25家。

在上市發行環節，剛剛過去的2025年3月和4月相較于去年同期，也出現了較大的“增量”。

在上交所剛剛發布的《最新審核動態》統計的時間段內，共有8家企業順利完成了在上交所的首發上市掛牌，總募資額約79.52 億元。

而2024年同期，僅有4家企業順利在上交所掛牌交易，融資額度也不及如今的一半，僅有35.66億。

在再融資方面，申報與審核的“回暖”更為明顯。

據《最新審核動態》披露，在2025年3月和4月，上交所受理的再融資申請便達到了26 例，在此期間，有15家企業的再融資申請獲得了審議通過，證監會注冊生效數也達到了13 家。

要知道，在2024年同期，上交所僅僅只受理了8家企業的再融資申請，審議通過的數量也僅有區區三家。

2025年以來，隨著監管層不斷提及“IPO常態化”，一系列發行上市新政逐步夯實的態勢下，有投行人士預測，IPO申報和審核的“解凍”之期提上日程。

于是乎，在2025年前幾個月中，無論是滬深兩市還是北交所，IPO“去庫存”趨勢顯著，多家曾在審核或注冊階段“停滯”多時的“釘子戶”紛紛“胎動”。

而通過上交所上市委會議審核長達近三年的華電新能源集團股份有限公司（下稱“華電新能”）IPO的推進（詳見叩叩財經相關報道《IPO節奏收緊以來A股首迎超百億融資首發項目！計劃募集180億的華電新能上市獲準注冊：削減四成融資規模試水市場承受能力》），則被市場解讀為IPO“復蘇”最為明顯的標志。

畢竟，華電新能IPO那高達180余億的融資計劃，按證監會此前“階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡”的“強監管”政策，或是難以有所動作的。

按照此前投行業內的預測，普遍認為在2024年年報出爐后，即2025年4月30日后，A股IPO將迎來一波申報的“小高潮”。

果不其然，2025年5月，僅上交所便受理了3家企業的上市申請，數量已經超過了2025年前4個月的總和。

深交所方面，也在2025年5月下旬，3家擬上市企業的IPO申報也獲得受理。

而北交所則在2025年5月中，更是一口氣受理了10家企業的上市申請。

一邊IPO申報環節的“常態化”正逐步推進，另一邊，監管環節的“嚴苛”亦在同步升級。

上交所在《最新審核動態》中指出，2025年3月-4月，其共針對9家IPO項目中的發行人信息披露問題、中介機構執業質量問題，采取紀律處分8次、監管措施 23 次，涉及發行人7家及相關責任人9人次、保薦機構7家次及保薦代表人14人次，計師事務所8家次及簽字會計師18人次、律師事務所3家次及簽字律師8人次。

這一針對IPO項目的處罰“頻次”，也創下了上交所自注冊制全面實施以來的最高紀錄。

去年同期，因信息披露問題及中介機構執業問題遭到上交所懲處的IPO申報項目僅3家。

在這份《最新審核動態》，上交所也按照慣例通報了在IPO審核過程中發現帶病闖關上市的兩大監管案例。

這兩大監管案例分別涉及到“未說明個別經銷商和供應商由同一自然人控制的情況，研發內控實際情況與申報文件中陳述不符”以及“廢料銷售相關內部控制整改不充分，部分事項會計處理不規范，相關信息披露不準確”等情形。

此外，上交所還《最新審核動態》中透露，在過往的現場督導中發現，部分保薦機構在開展經銷模式核查時，還存在諸多典型執業問題。

1）通報的兩大監管案例劍指何方？

“未說明個別經銷商和供應商由同一自然人控制的情況，研發內控實際情況與申報文件中陳述不符”，這是在《最新審核動態》中，上交所最新通報的第一大IPO監管案例的違規事由。

據上交所在《最新審核動態》中稱，某A公司向上交所提交了上市申請，申報文件披露，發行人 A公司存在品牌授權業務模式，該模式下供應商使用A公司品牌并支付品牌授權費用，產品直接向經銷商銷售。

在A公司此次IPO的報告期內，B公司是為其前五大經銷商，C公司是品牌授權業務模式的前五大供應商，B公司存在向C公司采購A公司相關產品的情況。

經過監管層對A公司IPO項目現場檢查后發現，B公司與C公司受同一自然人控制。

上交所此前在對A公司IPO的問詢審核中，也就上述情況進行針對性問詢，但A公司在問詢回復中未予以充分說明。

同時，A公司在其遞交的IPO申報文件中表示，雖其直接材料投入占研發費用比例較高，但已建立完整有效的內部控制體系。

不過，經過相關現場檢查發現，A公司實際未對研發物料領用進行登記管理，無法提供研發物料去向情況，研發管理制度缺少對研發物料的管理要求，與其申報文件有關內容存在差異。相關中介機構對上述情況未予以充分關注及審慎核查。

雖然在《最新審核動態》中，上交所對A公司的監管采取了匿名披露的方式，但據叩叩財經從相關渠道證實，A公司即為一個多月前才剛剛終止主板IPO的浙江升華云峰新材股份有限公司（下稱“云峰新材”）。

云峰新材的此次IPO最早可以追溯至2021年10月，彼時，其在東興證券的保薦下便向證監會遞交了上交所主板的上市申請。

2023年3月初，全面注冊制落地后，IPO遲遲未獲進展的云峰新材和上百家“核準制”下的留存項目一道“過渡”至交易所繼續審核。

雖然上交所在2023年6月即對云峰新材下發了IPO的首輪審核問詢函，但直到2025年4月21日，云峰新材宣布終止IPO，其仍未完成相關回復。

上交所在《最新審核動態》中通報的第二例IPO監管案例，其違規事項也同樣是因遭遇到監管層的現場檢查才被揭發的。

據上交所稱，某擬上市企業D公司，在向監管層遞交的上市申報文件中曾承認，其存在通過個人卡收取廢料銷售款的情況，不過已在申報前進行全面整改。

但隨著監管層對其現場檢查后發現，D公司廢料銷售內部控制部分關鍵節點仍缺乏有效控制。

一是廢料拆卸記錄和廢料入庫記錄對廢料量的統計口徑不一致，個別月份存在單位廢料重量異常的情況；

二是廢料銷售價格缺乏支持性文件；

三是銷售出庫過磅單未連續編號，出庫數量的完整性無法得到有效保證。

同時，監管層現場檢查還發現，D公司還存在收入確認跨期、研發費用歸集不準確等會計處理不規范情況，導致相關信息披露不準確。相關中介機構未審慎關注發行人內部控制相關異常情況，未督促發行人進行充分整改，未對會計處理規范性予以充分核查，履行專業職責不到位。

據叩叩財經獲悉，D公司的真實身份則指向了同樣擬滬市主板上市的江蘇安凱特科技股份有限公司（下稱“安凱特”）。

安凱特早在一年多前的2024年2月即被上交所叫停IPO的審核。

據安凱特早前向上交所遞交的IPO申報材料顯示，其自2002年成立以來，就一直專注于電化學領域，主要從事電解設備及其關鍵部件的研發、生產及銷售。公司的主要產品為電解電極、電解槽及配件。

按照安凱特此次IPO的上市計劃，其原本寄希望在中信建投的保駕護航下募集4.47億資金。

回顧公司本次IPO歷程，2023年2月22日，安凱特二度沖刺A股上市，擬登陸上交所主板。上交所官網顯示，2024年1月19日，公司回復了首輪問詢函，2024年2月，安凱特申請撤回申請文件。

需要指出的是，此次申報滬市主板上市，已是安凱特第二次IPO之旅。

早在2020年4月3日，安凱特就曾申報創業板首發上市，并于2020年11月19日成功通過深交所審核。

但僅僅兩個月后，2021年1月，安凱特卻申請撤回了該次創業板IPO發行上市申請文件。

2021年6月2日，深交所一紙監管函揭開了安凱特前次創業板上市失敗之由：基于公司未在規定時限內就報告期內是否將廢舊電極處置收入全部入賬相關事項進行回復，對公司采取書面警示的自律監管措施。

也即是說，這家被上交所在《最新審核動態》中以D公司命名的監管案例主角，其IPO已接連兩次敗在了廢料銷售的內控問題之上了。

2）上交所揭保薦機構對IPO企業經銷模式四大問題

在《最新審核動態》中，上交所還就現場督導過程中發現的保薦機構在對IPO企業進行經銷模式核查中出現的問題進行了詳解。

經銷模式是企業銷售活動的一種重要業務模式，也是監管層對擬IPO企業發行審核和盡職調查的重點關注領域。

在2023年5月27日證監會發布的《監管規則適用指引--發行類第5號》（下稱《監管指引5號》）中，對經銷模式的核查內容和要求進行了明確規定。

上交所坦言，在過去針對擬IPO企業的中介機構提起的現場督導過程中，發現部分保薦機構在開展經銷模式核查時，存在未詳細記錄核查樣本選取標準和過程、未結合發行人業務特點和核查風險執行走訪及抽查監盤程序、開展進銷存數據核對時未充分關注數據可靠性、終端銷售核查有效性不足等四大問題。

第一大問題，集中在核查樣本選取方面。

根據《監管指引5號》針對經銷模式核查，中介機構應制定核查計劃，詳細記錄核查計劃制定的過程、樣本選取標準和選取過程，嚴禁人為隨意調整樣本選取，核查的樣本量應能為得出核查結論提供合理基礎。

但現場督導發現部分保薦機構制定經銷模式核查計劃和選取核查樣本時，存在未詳細記錄核查樣本選取標準和過程、未充分說明樣本選取有效性等問題。

如某擬上市企業，其各期經銷收入占主營業務收入的比例約為70%，經銷商數量較多且下游終端客戶較為分散。監管層通過現場督導發現，負責該IPO項目的保薦機構在執行函證、經銷商走訪、經銷商庫存盤點和終端客戶核查等程序時均采用了抽樣核查方式，但未在工作底稿中記錄相關核查樣本的選取標準和過程，僅在備忘錄載明穿透核查下游客戶時“優先選擇銷售金額大且能夠保證配合訪談、提供相關銷售單據的客戶”等內容，未充分說明核查樣本選取的合理性、有效性。此外，保薦機構還提前向該擬上市企業發送經銷模式核查方案并請其閱提意見，該核查方案包含各項核查程序中需要關注的異常情況及對異常樣本的處理方式等內容。

第二大問題，為走訪和庫存監盤程序方面。

根據《監管指引5號》規定，針對經銷模式核查，中介機構應實地走訪所選取經銷商及其終端客戶，察看其主要經營場所，擬上市企業產品在經營場所的庫存狀態，了解進銷存情況:對經銷商的期末庫存進行抽查監盤，核實經銷商期末庫存真實性。

但上交所過往的現場督導發現，部分保薦機構未結合擬上市企業經銷商的業務特點和核查風險進行充分核查，執行物流核查、走訪等程序的有效性不足。

如曾有擬上市企業與IPO報告期內第一大經銷商客戶合作時間長關系較為密切，該經銷商通過深圳和香港地區的兩個主體與該擬上市企業開展交易，其中香港地區的主體交易金額大、庫存占比高。隨后，在監管層對該IPO項目進行現場督導，通過核對物流對賬單發現，該擬IPO企業與該經銷商在香港地區共用倉庫以及同一家倉儲物流供應商，報告期內該擬上市企業對該經銷商的貨物交付主要是在同一倉庫內進行移庫。

由此，監管層認為相關保薦機構在核查物流對賬單時未關注到該擬IPO企業與經銷商共用倉庫的情況，在執行經銷商走訪程序時僅走訪了該經銷商深圳地區的經營場所，未對其香港地區的期末庫存進行實地抽查監盤，未充分核查雙方共用倉庫的情形下產品交付和貨權轉移是否清晰，未有效核實經銷商對外銷售實現情況。

第三大問題，聚焦在對經銷商進銷存數據核對方面。

根據《監管指引5號》，針對經銷模式核查，中介機構應關注經銷商一般備貨周期，經銷商進銷存退換貨情況，備貨周期是否與經銷商進銷存情況匹配，是否存在經銷商壓貨，退換貨率是否合理，應核查擬上市企業與經銷商相關的信息管理系統可靠性，經銷商信息管理系統進銷存情況，與擬上市企業其他業務管理系統、財務系統、資金流水等數據是否匹配。

監管層現場督導發現，部分保薦機構在執行經銷商進銷存數據核對程序時未充分關注數據的可靠性，未對進銷存數據與發行人財務及業務記錄、底稿中相關業務數據等不匹配的情況進行有效核驗。

此前有某擬上市企業在IPO報告期最后一年的經銷收入大幅增長，與同行業變動趨勢不一致，且經銷收入的增長主要集中在個別主要經銷商。

相關保薦機構依據經銷商提供的進銷存數據對其庫存周轉速度及期末庫存進行了分析，并發表了經銷商采購發行人產品后對外銷售情況良好的結論。

但經過監管層現場督導發現，保薦機構實則并未對經銷商提供的進銷存數據進行核驗，相關數據可靠性存疑。根據該擬上市企業對經銷商的管理制度，其要求經銷商按月填報進銷存明細數據，但據督導組取得的經銷商原始月度報備明細表卻與保薦機構工作底稿中的進銷存數據存在較大差異，各月度對外銷售總量、存貨總量、分型號終端客戶銷售數量均不一致。保薦機構工作底稿中的進銷存數據系盡職調查期間通過該擬上市企業聯系經銷商取得的匯總數據，但保薦機構未結合該企業業務管理的實際情況對該數據的可靠性。

最后一大問題則是有關終端銷售核查方面。

在《監管指引5號》中規定，針對經銷模式核查，中介機構應關注終端客戶構成情況、發行人相關方與終端客戶是否存在關聯關系或其他利益安排等，并通過內部控制測試、實地走訪、分析性復核、函證、抽查監盤、資金流水核查等核查程序或恰當的替代程序，確保能合理地對經銷商最終銷售的真實性發表明確意見。但現場督導發現，部分保薦機構在開展終端銷售核查時，未結合業務特點及風險對終端客戶開展有效核查未對終端客戶相關信息的準確性采取必要的核驗程序。

（完）