創(chuàng)新藥成為基金圈的共識之后

沒過半年，“DeepSeek時刻”就從AI行業(yè)轉(zhuǎn)移到了創(chuàng)新藥。最近券商策略會上，AI會場門可羅雀，聽會者寥寥，創(chuàng)新藥分會場人山人海，不少人被擠到門外。有細心的藥企董秘觀察到，會場出現(xiàn)了TMT基金經(jīng)理。

平安基金經(jīng)理周思聰長期重倉創(chuàng)新藥，她拉出自己凈值發(fā)現(xiàn)，從月度來看和AI是同向的。但從周度來看和AI是反向的，他好我就一定不好。

早先沒行情的日子，周思聰調(diào)研創(chuàng)新藥企業(yè)，很難碰到醫(yī)藥基金經(jīng)理，碰到的都是更懂風險資產(chǎn)的TMT基金經(jīng)理。在她看來，很長一段時間創(chuàng)新藥都是在和AI爭奪邊際資金[1]。

從最近資金偏好來看，AI有種被貶甘露寺的孤憐，倒是創(chuàng)新藥贏得了寵愛。

今年以來，南向資金加倉創(chuàng)新藥551.4億，比加倉新消費3倍還多。高盛報告里醫(yī)藥保健板塊占港股成交額，由一年前的5%不到提升至15%。ETF前十名，清一色港股通創(chuàng)新藥ETF。記憶里，創(chuàng)新藥好久沒有那么長臉的時候。

創(chuàng)新藥的瘋狂令老外都有些許危機感。2024年，全球大型藥企專利采購中有31%的分子來自中國，ADC，GLP-1頻現(xiàn)大額License out訂單。哈佛的報告焦慮中國生物技術有望超越美國，德國制藥巨頭BioNTech創(chuàng)始人Ugur Sahin甚至有種感覺，中國研發(fā)人員好像常常不用睡覺[2]。

今年公募基金TOP10名單也映射了行業(yè)變化，有8只創(chuàng)新藥基金霸榜。只是，這份名單里不見了CXO景氣光景的葛蘭和趙蓓，醫(yī)藥格雷厄姆時代的萬民遠和徐治彪，也沒有了中藥時代的廖星昊和范潔。學習曲線最長的行業(yè)，又浮現(xiàn)了新的投資方法。

這注定不是一場所有醫(yī)藥基金經(jīng)理的牛市狂歡，當老一輩們陷入離職風波，怒批創(chuàng)新藥泡沫時，藥王的名單出現(xiàn)了新的面孔。

成為藥王

今年最火熱的賽道都被女性基金經(jīng)理屠榜：機器人賽道的閆思倩，新消費賽道的劉含，創(chuàng)新藥賽道的張韡。

2022年，創(chuàng)新藥行業(yè)一片死寂，不少醫(yī)藥賣方轉(zhuǎn)型去看化工，不少醫(yī)藥基金經(jīng)理迫于壓力，頂著西藥背景快速學習中藥。而張韡仍然扎在創(chuàng)新藥賽道，買入國產(chǎn)ADC榮昌生物持有至今。

ADC，全稱抗體藥物偶聯(lián)物，又稱魔法子彈。簡單來說，它通過將毒性藥物結(jié)合在抗體上，借助抗體的靶向性將藥物遞送到腫瘤細胞上將其殺死，整個過程猶如一顆精確制導導彈擊落F-35。

本輪創(chuàng)新藥行情，可追溯到2022年日本第一三共抗腫瘤神藥DS-8201的推出——ADC的價值得以證明，從而ADC慢慢變?yōu)閲H醫(yī)藥界的大熱賽道。

從2021年榮昌生物26億美元授權(quán)出海，到2022年科倫博泰與默沙東百億美元合作，再到2023年百利天恒與BMS達成84億美元交易，國內(nèi)巨額License out接連不斷。今年一季度更是密集涌現(xiàn)了包括信達生物在內(nèi)的6項ADC出海項目。而上述四家天價大單的主角，均為張韡重倉已久的公司。

之所以對變化敏感，是因為張韡熟悉腫瘤治療。張韡本科就讀南京大學生物專業(yè)，主攻腫瘤免疫調(diào)節(jié)機制，后來又申請到康奈爾大學和美國最大的腫瘤中心之一——斯隆·凱特琳合辦項目。每年五月，主觀基金經(jīng)理群聚奧馬哈朝圣，張韡卻常常奔赴ASCO（美國臨床腫瘤學會）學習。

在TMT基金經(jīng)理加班學習ADC、CAR-T、雙抗、TCE、各類靶點的時候，張韡就憑借對創(chuàng)新藥的超前理解成為今年以來唯一實現(xiàn)業(yè)績翻倍的主觀基金經(jīng)理，并在季報明牌：

2024年license out海外大藥企的交易占比接近30%，這一交易占比有望在3-5年轉(zhuǎn)化成全球銷售額，全球5000億美金+的新藥市場。這將是醫(yī)藥行業(yè)未來幾年最重要的主線。

早在3月，有勤奮的指數(shù)研究員向筆者分析創(chuàng)新藥License out的機會。他指出License out是IP授權(quán)，不是商品銷售，不受關稅影響。更難得的是，它不會沖擊海外勞動市場，反而能為當?shù)貏?chuàng)造就業(yè)。加上公募倉位從2020年17.22%的高位跌至7.89%，和炒AI、機器人不一樣，只要拉起來就有基民贖回，有著“絕戶牛”的可能性。

5月20日，三生制藥將PD-1/VEGF雙抗以60.5億美元授權(quán)輝瑞，港股創(chuàng)新藥指數(shù)暴力拉升，全市場仿佛沒有分歧一般，突然對中國創(chuàng)新藥的強大實力充滿信心。市場共識下，“BD交易額同比大增”，“ASCO成為中國主場”之類的看多邏輯一下子填滿了基金公司的營銷材料。

周思聰認為，過去炒創(chuàng)新藥都是看美股來中國找映射，但去年我們開始反向映射他們了。去年美股漲8倍的兩家公司都買的中國資產(chǎn)，今年中國GLP-1（減肥藥）授權(quán)給老外后，美股GLP-1公司應聲暴跌，中國資產(chǎn)開始影響全球定價了[1]。

不同此前任何一輪醫(yī)藥行情，今年對于創(chuàng)新藥BD押注的集中程度，決定了新藥王排名的順位。只是當市場把創(chuàng)新藥投資玩成“尋找誰是下一個BD”的猜謎游戲，踏空的老藥王也終于沉不住氣了。

管線重估

最近萬民遠在微信群聊激情點評：這波創(chuàng)新藥的泡沫遠比上輪CXO的泡沫大，CXO好歹出了業(yè)績，創(chuàng)新藥很多永遠都不會有業(yè)績。

回望2022-2023年那輪醫(yī)藥基金經(jīng)理不堪回首的熊市下殺，萬民遠憑借重倉低估藥店和醫(yī)療器械守住了城池，以一種“醫(yī)藥格雷厄姆”的方式晉升藥王。與當前相似，彼時萬民遠辛辣點評，CXO在醫(yī)藥內(nèi)不是特別高壁壘的細分行業(yè)。

或許當時CXO處于下跌中繼，而不是港股創(chuàng)新藥的牛市高潮，融通基金沒有像現(xiàn)在一樣召開員工大會，要求基金經(jīng)理盡可能減少非合規(guī)形式的溝通。

以萬民遠、徐治彪、傅紅哲為代表的熊市戰(zhàn)神基本踏空了本輪醫(yī)藥行情。究其原因，核心在于估值方式發(fā)生了變化。

本輪行情，除開出海BD的主線，基金經(jīng)理常提的邏輯是醫(yī)保擴容帶動創(chuàng)新藥收入放量，兩者疊加部分創(chuàng)新藥企今年步入盈利拐點。對此，諾安唐晨表達得更直白：當下“丙類目錄”這劑創(chuàng)新藥市場興奮劑，若配合“商保”這瓶“大輸液”，那藥效…呵[3]。

創(chuàng)新藥熊市時，醫(yī)藥圈流傳過一個段子——早期管線按不成功對待，先保守一點給個負估值；臨床后期管線，普遍給零估值；已上市管線，按集采砍價微利看待。如今創(chuàng)新藥目之所及銷售放量，熊市思維下的傳統(tǒng)估值方式已難適用。

機構(gòu)常用的管線估值中樞是3倍PS，即創(chuàng)新藥的合理市值是其銷售峰值的3倍（上市前還要乘以風險系數(shù)P）。

東吳證券朱國廣團隊給千紅制藥的管線估值方式

財通易小金、平安周思聰都將其當做估值標尺。那指標是怎么來的呢？有基金經(jīng)理解釋，美國大藥企羅氏、輝瑞成長到幾乎不增長時估值20-40倍PE，折現(xiàn)回來就是3-5倍PS。

2018年，長江證券提出，具有獨家品種的創(chuàng)新藥，可以給到10倍銷售峰值。有醫(yī)藥分析師向筆者直言，3-10倍是按照創(chuàng)新藥銷售曲線圖形積分估算，說白了約等于基金經(jīng)理的印象分。更何況國內(nèi)銷售峰值呈現(xiàn)測不準的狀態(tài)，為什么套用美國的模型？

創(chuàng)新藥與市場風險偏好很大關系，特別處于0-1階段的藥企，0.5-100倍都可以給。

最近被炒上天的舒泰神，此前沒有定價，漲了7倍后，某家券商用DFC法硬湊給了55.24元的目標價。同樣被炒上天的常山藥業(yè)，GLP-1新藥艾本那肽尚未上市，卻流傳出了寒武紀式的估值方式——“占據(jù)諾和諾德1%的市場份額即可撐起400億市值。”

熱景生物與昂利康炒一期臨床，競對的利好反倒成了千紅制藥的利好，中國生物集團和榮昌預告BD的公眾號文章，都能成為資本市場拉升股票的信號。資金從炒BD，到炒BD預告，到炒洽談預告，再到炒高管出國，慢慢的全市場除了聊LABUBU就是聊創(chuàng)新藥。

有的藥企就像曾經(jīng)重啤那樣溢滿了泡沫，但也不可否認，有的藥企技術突破，正被面臨專利懸崖的跨國藥企瘋狂掃貨。“真性情”一把后，萬民遠修改了措辭，公開表達了對中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)趨勢的長期看好。

或許對于創(chuàng)新藥這樣遠期明朗的行業(yè)，基金經(jīng)理的悲觀是一種情緒，樂觀卻是一種思路。

尾聲

歷史上主投兩個行業(yè)的基金經(jīng)理總是挨罵，一個是TMT，另一個是醫(yī)藥。不像有的白酒基金經(jīng)理，依靠新消費凈值還能突破新高，這兩個行業(yè)的基金經(jīng)理凈值腰斬了非但做不回來，還總被媒體歸類為賭狗。

這兩個行業(yè)相似點很多，研究門檻高，博士經(jīng)理多，盈利公司少，波動率巨大。但醫(yī)藥行業(yè)更為特殊，它覆蓋的產(chǎn)業(yè)鏈更為復雜，有偏科技的創(chuàng)新藥、疫苗，有偏制造的CXO、器械，有偏新消費的醫(yī)美，有偏零售的藥店等等，當然這樣的分類未必精確，好比中藥也開始做創(chuàng)新藥，一心堂也開始賣盲盒了。

子板塊過于豐富也導致很難有一位醫(yī)藥基金經(jīng)理能夠長期做出超額。光2019年到現(xiàn)在，就出現(xiàn)了好幾個不同領域、不同風格的藥王。哪怕創(chuàng)新藥基金經(jīng)理的全市場產(chǎn)品，也有港股與科創(chuàng)板的偏好差別。

伴隨行業(yè)與風格的快速變化，加上基金經(jīng)理為跑贏行業(yè)指數(shù)集中持倉，基民難有持有體驗可言，哪怕藥店這樣相對低估的板塊，也經(jīng)歷過2024年3個月50%的指數(shù)殺跌。

在這樣的賽道投資，就好比自動駕駛深夜開上盤山公路，更需要時刻準備人為干預。遺憾的是，港股創(chuàng)新藥指數(shù)年內(nèi)狂飆近50%后，基金經(jīng)理只有萬民遠發(fā)出了異樣的聲音，還是在微信群。即便創(chuàng)新藥遠期星辰大海，但少有基金經(jīng)理想為持有人稍稍控制一下波動。

有趣的是，低配創(chuàng)新藥的萬民遠謹慎提醒，創(chuàng)新藥當前泡沫超CXO；均衡配置的樓慧源中性預測，部分龍頭公司即將跨越盈虧平衡點；重配創(chuàng)新藥的梁福睿樂觀表達，類似于DeepSeek，未來市場會更加認知到中國創(chuàng)新藥從追趕到超越的實力。

在一個單邊做多的市場，越是波動大的行業(yè)，踏空基金經(jīng)理的觀點越是珍貴，說的粗俗一些，投資都是屁股（倉位）決定腦袋。

參考資料

[1]創(chuàng)新藥還能投嗎？對話平安基金周思聰，燕妮聊基金

[2]全球新藥研發(fā)市場變天！哈佛最新報告：中國生物技術有望超越美國，第一財經(jīng)

[3]創(chuàng)新藥行情能打多久？諾安基金唐晨

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤

研究支持：王佳悅