當南向資金開始掌握港股“定價權”

今年的港股市場，強勢地令人感到陌生。

在4月7日單日大跌17.16%之后，短短兩個多月的時間，恒生科技指數就已經收復了失地。不僅如此，20%多的漲幅更是令其連同恒生國企指數一同進入了新一輪的技術性牛市。

港股表現亮眼的背后，南向資金成為了一個不容忽視的推手。

自2021年喊出“跨過香江，奪取定價權”以來，內資就從未停止過關于“定價權”的爭奪。尤其是伴隨著美聯儲在2022開啟新一輪的加息周期之后，外資開始逐步撤離并轉戰美股讓南向資金有了更加充裕的時間買入港股稀缺資產。在市場大幅調整的三年中，南向資金成為了最堅定的買入者。

圖片來源：中金策略

而內資和外資分道揚鑣帶來的直接后果便是：南向資金在港股市場上的成交額占比開始大幅提升。據中信證券數據顯示，南向成交額占比已經由2021年的不足15%提升至27.5%；同時南向資金持股市值占相關標的的自由流通市值比例也從2019年底的不足8%來到了23.6%[1]。

換句話來說，在當下的港股市場中，有近1/3的交易額是由南向資金所貢獻的，這意味著南向資金正在成為港股市場波動的重要影響因素。

而今年以來，南向資金的來勢也比往年更加兇猛。根據Choice數據顯示，截至6月13日，南向資金年內累計凈買入規模達到了6300多億元，為歷史同期最高。距離港股通開通以來的年度凈流入峰值也僅僅相差差1000多億元。

南向資金大規模的凈流入成為了港股市場上行的一大核心原因。而作為2022年年初至今以來南向資金加倉最多的兩大方向，具有高分紅和低估值特征的紅利股以及高成長性的科技互聯網企業能夠在港股市場中持續表現的背后，源于南向資金中險資和公募基金對于它們的偏愛。

稀缺的高股息

2025年5月19日，平安人壽發布舉牌公告，稱平安資管受托該公司資金投資農業銀行H股股票，5月12日達到了農業銀行H股股本的10%，在年內第二次舉牌農業銀行H股。算上這次，平安人壽已經在年內第6次舉牌了H股的銀行股。

平安人壽的舉牌并非個例，截至今年5月31日，險資在年內已經累計16次舉牌上市公司，尤其是以銀行、公用事業、能源、物流為代表的港股紅利資產，在年內被13次舉牌，成為了險資舉牌的主要陣地之一。

圖片來源：財聯社

事實上自2024年以來，險資就進入了新一輪的舉牌高峰。根據東吳證券的研報顯示，2015-2024年期間累計有162次保險公司舉牌，其中2015年（62次）、2020年（26次）和2024年（20次）是三次舉牌高峰[2]。而今年這一舉牌潮能夠得以延續的背后，是當下險資日益增長的保費規模和資產荒困境之間的矛盾。

相較于其他資管機構在過去兩年中規模的持續縮水，險資在負債端的保費收入在近幾年持續增加。根據金融監管總局的數據顯示，2024年保險公司資金運用余額為33.26萬億元，同比增長15.08%。尤其是伴隨著市場利率的持續下行，擁有著“類剛兌”且高于市場利率的保險產品進一步受到投資者的追捧，極大地增加了險資可用以投資的規模。

但規模增長帶來的煩惱也隨之而來。且不提長端利率低位運行使得險資在固收資產端收益率承壓，城投化債和剛兌消失的背景下，曾用以增厚收益的高息非標資產也開始變得愈發稀缺。截至2024年末，保險投資非標等其他資產的規模占比為28.7%，較2017年末的40.2%下降了11.5個百分點[3]。

面對著日趨增長的收益率壓力，險資也迫切地需要尋找其他資產來承接不斷增長的保費。而對于本就可選范圍不大的險資來說，兼具高安全邊際和股息率的港股紅利便成為了他們最好的選擇之一。

原因也不難理解。一方面港股不論在股息率還是估值上相較于A股都極具優勢。以國有六大行為例，根據Choice數據顯示，截至2025年6月11日，六大國有銀行H股的平均動態股息率為5.51%，較A股對應銀行的平均動態股息率要高0.94%。與此同時，多數港股具有的折價特征也使得險資在買入時會擁有更高的安全邊際。

另一方面，保險公司在投資港股時還具有一定的稅收優勢。對于一般的個人投資者及內地公募基金而言，其在獲取港股股息時需要繳納20%的個人所得稅，會削弱分紅帶來的收益；而保險公司則是以企業的名義投資港股，其取得的股息紅利計征企業所得稅，但只要其持有H股滿12個月，期間產生的股息紅利所得便可以免征企業所得稅。

值得一提的是，在新會計準則的標準下，高股息特征的股票還能夠按照FVOCI計量，期間的股價波動不會對當期利潤產生影響，能夠進一步避免股票的短期波動對公司利潤造成的沖擊。

既可以享受到港股高股息和低估值的紅利，同時還能夠避免稅收帶來的利益侵蝕以及短期股價波動對公司經營業績的影響，險資持續舉牌港股的紅利資產也就變得順理成章了。

而險資對于港股紅利資產的持續布局也使得后者即便在過去三年市場的下行周期中，依然獲得了極為出色的表現。

以恒生紅利ETF（159726）為例，其在2022年至2024年期間的收益率達到了9.22%，僅有2022年錄得負收益，其中中國銀行、中國石油化工企業等成分股更是在這期間屢次創下新高。而形成鮮明對比的，是同期恒生指數和恒生科技指數收益率僅為-14.27%和-21.21%。

當然，紅利資產低波動的特征也決定其在市場的上行期中并不會極具爆發力。尤其是對于港股市場而言，以互聯網為代表的新興行業始終是其不可替代的一部分。如果說高股息和險資代表的是市場中的Old Money，那么新興企業以及公募基金便是向港股市場注入源源不斷活力的根源。

一旦市場的風險偏好開始發生轉變，這些新興行業就會成為上行時期最鋒利的矛，而公募基金就會成為背后最為活躍的那部分資金。

奔跑的新經濟

2025年一季度，公募基金行業掀起了新一輪的港股熱。不僅騰訊控股取代了寧德時代成為一季度公募基金新的第一大重倉股，港股的阿里巴巴-W、中芯國際也隨之進入了公募基金前十大重倉股之列。據數據統計，截至今年第一季度末，共有364只港股獲得公募基金（剔除QDII基金）重倉，合計重倉市值為4454.19億元，較去年年末的3209.06億元增長38.8%[4]。

而在公募基金大量買入港股新經濟相關公司的背后，一個重要的原因在于這些公司在本身擁有著極為出色業績的同時，今年諸多事件的催化進一步帶動它們實現了價值重估。

圖片來源：中金公司

以港股新經濟中的代表行業互聯網公司為例。年初以來，Deep Seek的橫空出世帶來了一場AI的軍備競賽，尤其是對于坐擁各大流量入口的互聯網巨頭們來說，AI當之無愧地成為了他們下一個十年的必爭之地。

譬如浙商證券預計2025年字節的資本開支將達到1600億元；阿里巴巴集團CEO吳泳銘宣布，未來三年，阿里將投入超過3800億元，用于建設云和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和；而騰訊更是在業績發布會上高調宣布未來會將AI作為自己的重要戰略方向。

事實上，這些投身AI的港股互聯網企業大多本身就有著非常扎實的業績支撐，譬如騰訊最新的一季報顯示，報告期內公司實現營收1800.2億元，同比增長13%；毛利1004.9億元，同比增長20%；經營利潤（Non-IFRS）693.2億元，同比增長18%。毛利與經營利潤增速已連續十個季度超過營收增長。

而這種基本業務的穩定性也成為了他們在進行AI探索過程中最堅實的后盾。就如馬化騰所說的那樣，“在AI戰略投入階段，現有高質量收入帶來的經營杠桿，將有助于消化這些AI相關投入產生的額外成本，保持財務穩健。”

擁有著優秀的基本面，同時還含有AI賦予的遠期期權，當下和未來兩者間兼顧的港股互聯網企業能夠成為公募基金所鐘愛的對象也就不足為奇了。

除此之外，今年在許多新興行業中，港股相較于A股更容易獲得超額的特點同樣加速了公募基金流入港股的速度。

譬如在新消費領域中，截至2025年6月13日，港股消費ETF（513230）年內漲幅達到了18.36%，同期A股諸多消費指數的收益率尚未轉正；在近期火熱的創新藥板塊中，恒生醫藥ETF（159892）年內漲幅一度達到了60%以上，而同期A股的創新藥指數漲幅尚不足20%。

事實上，由于港股前30%的個股就貢獻了市場97%的市值和97%的成交額，因此一旦市場產生了行情，機構在港股布局的可選范圍會更小，集中度會更高，因此港股大市值的個股也更容易大象起舞，產生趨勢性的行情，使得機構更易于從中獲益。

當然，對于個人投資者而言，想要參與到更偏機構特征的港股市場中去并非易事。且不提港股通的開通對個人投資者提出了更高的資質要求，即便是今年漲幅喜人的泡泡瑪特，其在過去兩年中也一度經歷了腳踝斬，在其中折戟的基金經理更是不勝枚舉。

因此對于普通投資者來說，更小的波動是其能夠充分享受到港股新經濟發展浪潮的同時，避免中途下車的一個必選項。

而兼具紅利和科技屬性的恒生指數無疑給投資者提供了一個更加均衡的選擇。

尾聲

1969年11月24日，由香港恒生銀行開發設計的恒生指數對外發布，成為了全球第六、亞洲第三支正式發布的股票指數。而作為港股最重要的晴雨表指數之一，均衡始終是恒生指數在編制過程中的題中應有之義。

翻開恒生指數的前十大重倉股，不難發現其中既有阿里、美團這樣的互聯網企業；也有中國銀行、招商銀行這樣的紅利股；同時還有小米這樣的新消費個股。截至2025年2月28日，恒生指數的市值覆蓋率約為68.2%，幾乎可以全面地覆蓋港股大市值的個股[5]。

均衡的配置也讓其擁有了更低的波動率。根據Choice數據顯示，2020年年初至2025年6月13日，恒生科技指數的年化波動率達到了37.37%，恒生指數為23.48%，僅略高于恒生高股息率指數的20.32%。

與此同時，自恒指發布以來， 恒指公司也從未停止過對于指數的優化。尤其是在過去的四年間，恒指持續地納入理想汽車、中芯國際以及攜程集團等個股，進一步強化了恒生指數新經濟的特征，使其在行情到來之際絲毫不遜色于恒生科技指數。

以目前追蹤恒生指數規模最大的華夏恒生ETF（159920）和華夏滬港通恒生ETF（513660）為例，截至2025年6月13日，兩者在年內的漲幅分別達到了18.11%和18.95%，相較于同期恒生科技指數和恒生高股息指數17.27%和14.83%的漲幅也不遑多讓。

就像恒生指數有限公司(恒指公司)行政總裁巫婉雯在接受采訪時所說的那樣：“55年前發布的時候，恒指只有33只成分股，而時至今日，這個數字變成了83只，翻了一倍以上。而這就是我們多次對恒指進行優化的結果[6]。”

因此對于既想要享受港股新經濟發展浪潮帶來的β，又希望在市場調整時能夠憑借自身α來降低波動的投資者而言，通過華夏恒生ETF（159920）和華夏滬港通恒生ETF（513660）去配置港股不失為一個優選項。

說到底，市場上并不缺投資那些極具成長性行業的工具。但在這一過程中，盡可能地降低波動，讓投資者能夠堅定持有才是導致其最終盈利差異的關鍵因素。與其在南水北下不斷奪取定價權的過程中去追求極致的進攻，不如在攻守兼備的道路上緩慢前行。

風險提示:基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。

參考資料：

[1]香江燈火，中信證券

[2]【東吳非銀 | 行業深度報告】為何險資舉牌風潮又起？ 孫婷非銀金融研究

[3]險資為何愛買港股大行？—銀行研思錄之二，招商金融周期研究

[4]爆買！公募基金重倉7股，數據寶

[5]香港市場三大旗艦指數丨前瞻配置 中國機遇，匯豐中國

[6]恒生指數：與港股走過半個世紀，IM投資洞見與委托

封面來源：shotdeck

編輯：沈暉

責任編輯：沈暉