全市場都在等待再通脹

股票市場對經濟數據的變化一向敏感，但今年6月似乎是個例外。

從剛剛披露的5月經濟數據來看，相比前四個月，大部分領域如社融增速、服務消費、就業數據等均呈現出邊際改善的趨勢，結果卻撞上了資本市場的冷眼旁觀。

原因也許并不復雜：當經濟發展要向消費轉型已經形成一種宏觀共識，持續疲軟的CPI6月同比-0.1%，仍然未見起色，按兵不動也就成為了當前這種混沌狀態下，許多人的穩妥選項。

2022年中央經濟工作會議定調宏觀經濟的主要矛盾是“有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多”。而過去這三年，內外部環境發生的所有變化也的確驗證了判斷，的確看對了病癥。

問題只是，人們還要等待多久才能看到再通脹的拐點到來？

年初的分歧

去年9月份之后，政策明確轉向。但影響通脹的因素實在太多，所以在歲末年初之際，市場對于2025年的通脹預期仍然分歧很大。無論是出口還是內需，宏觀分析師們都有不同意見。

其中，最謹慎的可能要屬李迅雷。

在去年末發布的《聚焦最終需求——2025年中國經濟展望》中，李迅雷預測，2025年物價低位運行趨勢將延續，全年CPI同比甚至將從2024年的0.3%進一步下降到-0.1%，其中的關鍵影響因素在于出口。

雖然2024年我國的出口表現亮眼，但主要源于“以價換量”。在李迅雷看來，特朗普再次就任總統之后，將推行重商主義政策加征關稅，直接影響我國的外需。同時低價搶出口的策略也使得中國與一些新興市場國家產生了利益沖突，可能使中國的出口環境進一步惡化。

而出口轉弱，最終會向制造業投資和消費等內需傳導，進而影響國內供求格局和物價形勢[1]。

不過，廣發證券宏觀首席郭磊卻有不同意見。

經過對CRB現貨指數和美國制造業PMI走勢歷史規律的分析，郭磊認為，全球通脹上行周期尚未結束，海外主要經濟體也將繼續處于補庫存階段，這些都將為國內的通脹環境提供外部支撐。

結合政策對于居民收入和就業的支持，以及居民消費修復支持消費品價格等國內環境的邊際向好，郭磊預測2025全年CPI同比1%[2]。

比較一致的是，無論是李迅雷還是郭磊，都不否認內需的重要性，但顯然內需的問題也非常復雜。

在華創證券宏觀首席張瑜看來，國內通脹低迷本質上，是“財富縮水、經濟下行、預期轉弱”三螺旋交織的直觀體現，而想要解開這一困境，必須系統施政。

就CPI而言，重點在于核心CPI。需要看到在就業和居民收入改善、房價回暖和存量資產修復的帶動下，消費品價格和出行旅游、房租等周期性服務價格實現企穩或溫和回升。

張瑜的預測介于李迅雷和郭磊之間。在最樂觀的情況下，國內經濟順利復蘇，CPI同比或回升至0.7%左右；而如果經濟復蘇之路出現波折，則通脹仍可能繼續保持低位運行，CPI同比可能約為0.4%。

而驗證現實樂觀與否的關鍵時間節點之一是兩會前后。如果兩會之前，在既有政策影響下，數據逐漸好轉，或者兩會時公布的全年政府工作報告確定的工作部署力度符合或超預期，可以認為經濟朝著復蘇之路演變，否則復蘇之路仍然困難重重。

整體上張瑜偏向保守，認為后一種情況出現的概率更大[3]。

大摩首席中國經濟學家邢自強年初時的觀點與張瑜相似，但彼時對后續政策的力度更樂觀一些，他在去年9月初因為提前預判到了政策拐點而聲名鵲起。

而在“政策組合拳”發布之后很長一段時間，盡管市場對于政策效果仍有分歧，但邢自強對后續政策信心十足，連續多次發表看多觀點，比如“打破思維定勢還需時間，但形勢比人強”，“十幾年未有之積極”。

在其看來，去年9月份只是決策層思維改變的起點。

早在23年7月，邢自強團隊就針對中國的經濟形勢提出了5R再通脹框架，重點在于其中的三部曲，即債務重組、政策支持、消費和結構改革以恢復信心。去年9月份的政治局會議之后，可以明顯觀察到決策層開始愿意拿出自己的資產負債表去幫助解決存量，對地方政府化債，已經邁出了第一步。

雖然后兩步還有待觀察，打破傳統的思維定勢也需要經歷一段時間的試錯，但邢自強認為形勢比人強，后續還會有多輪切實的政策落地，所以他對2025年的定義是試錯之年，2026年則將正式復蘇。

只是CPI的螺旋困境，也讓邢自強重新審視現實形勢，他也在近期更新了觀點，雖然依然相信“東穩西蕩”的美好敘事，但也承認“現實仍苦”。

內需的曲折

2025年上半年并不太平，國際上各種沖突不斷，中間穿插著美特朗普關稅政策的擾動，但實際的外貿生態好于李迅雷預期。

因為經歷了幾次搶出口，疊加對歐盟、東盟出口的顯著上升，前五個月我國貨物貿易進出口總值同比增長2.5%。

但是中美關稅談判仍然懸而未決，90天窗口期后的關稅政策還是存在不確定性，所以李迅雷對出口的預期依然比較保守，認為全年將會負增長。

與此同時，張瑜和邢自強的觀點卻發生了變化。

兩會之后，張瑜對政府工作報告以及期間的增量信息進行了一系列解讀與跟蹤。雖然沒有明確發表觀點，但是在3月中旬發表的研報中，其對CPI的預判已經明確向第二種情況偏移。

在影響CPI的幾個核心因素中，外生性因素豬價和油價肉眼可見已經不會有太大起色；核心商品如汽車、家具等也因為供給偏強而需求偏弱，價格持續下跌；房租價格中樞也因為就業壓力、房價和住房市場調整，而沒有明顯改善。

關鍵變量核心CPI大概率是溫和修復的場景，其明顯回升可能需要看到經濟顯著修復，所以今年后期CPI走勢可能偏弱[5]。

而到了5月份的2025中期報告中，張瑜將此前“價比量重要”的觀點，轉向了 “量比價重要”，認為供需平衡難度依然較大，居民薪酬角度也難推動物價出現明顯回暖，因此物價壓力或略大于2024年。

在這種情況下，“價”的彈性趨弱，如果要更好的把握宏觀變化只能關注量[6]。

同樣是在3月份，邢自強的信心也開始動搖。在其看來，雖然政策上強調消費非常重要，并且表示想采取更多措施，但政策組合的力度仍然較小，而且很多財政刺激措施仍側重于供給側。

而真正讓邢自強觀點發生轉變，在于兩個跡象的出現：

第一個場景就是汽車價格戰，這是一個典型的觀察窗口，反映了終端需求相對疲弱和產能過剩，價格進入惡性循環。這不僅僅是技術進步帶來的價格下降，更是行業利潤被擠壓的體現。

第二個跡象是，部分互聯網頭部企業，如電商等又開啟了“百團大戰 2.0”，重啟了百億補貼的價格戰，表明目前中產可支配收入恢復較慢，企業在整體經濟和消費信心不足的大環境下，為了尋求用戶活躍度，犧牲利潤換市場份額。這是需求不足在技術業、互聯網和服務業的外溢表現[7]。

為此，邢自強團隊緊鑼密鼓發布了兩篇報告，“敘事改善，現實嚴峻”和“中國思考：中國的再通脹進程為何遲遲未解”，對螺旋難以打破的原因進行了一定解釋：

首先，在生產法核算的GDP下，地方政府出于業績考量，依然將重點放在地方項目招商引資、基建項目，導致供需之間不平衡的缺口仍在拉大。

其次，需求端還面臨著就業、社保和信心三角制約的情況，就業還沒有全面企穩。一些反映就業和收入的指標，比去年 9 月、10 月略有回升，但還是在比較疲弱的區間；社保覆蓋率和福利社會保障改革進度也不夠快。

而在當前趨勢下，邢自強開始認為即使到2026年也很難重回再通脹，對2025年GDP平減指數（CPI和PPI平均）的預測向李迅雷靠攏，估計為負1%，2026年則是在-0.7%左右。

而面對持續低迷的CPI，郭磊也不得不承認“物價仍是宏觀面關鍵變量”[8]：

價格偏低則實際利率偏高，從而債務負擔偏重、投資和消費機會成本偏高、稅收和企業盈利增速偏低等一系列問題就會延續。近期“反內卷”政策的升溫似乎意味著政策進一步側重名義增長，但由于供給側是一個系統工程，從目前相關資產的特征來看，市場仍處于對政策效果的等待和觀測階段。

尾聲

政策也做了一些努力，以回應這個當下經濟發展的主要矛盾。

但此前的路徑主要是以舊換新補貼、家電國補等等手段。對此，野村證券中國首席經濟學家陸挺的看法是，“不能過度依賴以舊換新政策來持續拉動消費，它更多地是一種能夠在短期內迅速見效的短期政策工具[9]”。

而包括陸挺在內的大部分經濟學家都將矛頭指向了一點——加大對弱勢群體的保障力度，“應加大對弱勢群體的補貼力度，提高其消費能力，并借此契機對我國社會福利體系，尤其是農民工和農民的養老體系進行改革和完善[7]”。

李迅雷和邢自強也秉持著相似看法。

其中，李迅雷的觀點更偏方向性，“要增加居民的整體收入”，同時“改善收入結構，縮小貧富差距，也就是要讓中低收入群體收入增長能更快”。

邢自強則更務實一些，呼吁改革社保覆蓋率和福利社會保障體系，比如“讓農民和靈活用工的農民工更好地用中央政府的資源夯實他們的社會保障福利，解決他們邊際消費傾向低的問題”。

市場對于再通脹的呼吁是一個共識，而另一個共識則是，想要實現再通脹，僅僅在供給側修修補補顯然不夠，終端需求羸弱，內循環便始終缺關鍵一環。

寄希望于居民強悍的韌性以實現弱刺激下的自然修復，還是以更大的決心刺激經濟重回通脹的加速，或將真正決定2025年下半年的市場成色。

參考資料：

[1] 聚焦最終需求——2025年中國經濟展望，李迅雷金融與投資

[2] 趨向更合意中樞：2025 年通脹環境展望，廣發證券宏觀團隊

[3] 回顧2024，展望2025，華創證券宏觀團隊

[4] 李迅雷今天分享，今年出口估計負增長，促消費是一個必然選擇，讓收入增長超過GDP增速.首席經濟學家論壇

[5] 關注今年CPI可能存在的預期差，華創證券宏觀團隊

[6] “量”比“價”重要——宏觀2025年中期展望報告，華創證券宏觀團隊

[7] 大摩邢自強-敘事很美，現實仍苦.奧KA姆剃刀

[8] 物價仍是宏觀面關鍵變量，廣發證券宏觀團隊

[9] 陸挺：中國物價困境及政策破局之路，中國宏觀經濟論壇 CMF

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤